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作者：Paul Veradittakit，Pantera Capital合伙人；編譯：AIMan@比特鏈視界
所有人都認為比特幣ETF將取代Microstrategy ，成為公開市場投資比特幣的最佳途徑。去年1月，分析師預測「Microstrategy 股票相對於比特幣的溢價可能會從約40%降至15%至25%之間」。
但事實並非如此。如今，Microstrategy 的市值為 1040 億美元，僅比所有比特幣 ETF 的總市值少 240 億美元。Microstrategy 的交易價格比比特幣淨值高出 70%，顯然，公開市場認為 Microstrategy 提供了無與倫比的比特幣投資機會。
兩個月前，納斯達克上市公司 Janover 被收購，並更名為 DeFi Development Corp。該公司股票代碼為 DFDV，宣布他們是「第一家專注於 Solana (SOL) 累積複利的上市公司」 。一個月前，SharpLink Gaming宣布完成 4.25 億美元的私募融資。該公司股票代碼為 SBET，宣布將「採用以太坊區塊鏈的原生資產 ETH 作為其主要儲備資產」。
在過去兩個月中，兩款類似 Microstrategy的產品已進入公開市場——針對 Solana 的 DFDV 和針對以太坊的 Sharplink。作為 DFDV 和 Sharplink的領投者，Pantera Capital 堅信企業加密金庫產品能夠為公開市場帶來獨特的加密貨幣投資機會。現在，讓我們來分析一下什麼是加密金庫（DAT）企業，以及Pantera Capital對它們的看法。
數字資產金庫（Digital Asset Treasury，DAT）解讀
為了解釋 DAT 股票對加密貨幣的敞口類型，以及其對加密貨幣的敞口與 ETF 有何不同，我們必須首先了解數字資產金庫 (DAT) 的工作原理。
DAT 的創建在紙面上相當簡單。公司只需要
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以債務或股權形式向投資者籌集資金
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使用籌集的資金購買你選擇的金庫資產。在 DFDV 的案例中，你可以購買 Solana
由於金庫資產是公司資產負債表的一部分，因此擁有公司的股權可讓你接觸財務資產；擁有 DFDV 股票可讓持倉Solana。
運營業務規模較小有助於投資者關注金庫價值，而非運營業務本身。因此，納斯達克上市公司中幾乎沒有或完全沒有非金庫相關業務的運營，最適合採用此類策略，因為這些公司的大部分股權價值都源於金庫資產。
深入探究DAT
截至5月底，Microstrategy的市盈率為其持有比特幣金庫價值的1.7倍，DFDV的市盈率為5.6倍，Sharplink的市盈率為8.1倍。如果一家公司的價值取決於其金庫，那麼為什麼它的股票交易價格會高於庫存價值呢？我們該如何評估DAT的價值？
重要的指標
Pantera 關注兩個估值指標——淨資產溢價和每股資產平均增長率。
淨資產溢價
NAV 代表公司持有的金庫的淨資產價值。對於 DFDV 而言，NAV 是指其持有的 Solana 的價值。NAV 溢價指標表示投資者願意為購買數字資產金庫的股票支付的價格，相對於直接購買其標的數字資產，溢價幅度是多少。其計算方法是將股票市值除以 NAV。
每股基礎資產平均增長率
要理解這些指標的含義，我們首先要理解淨資產（NAV）溢價是如何產生的。正如 Pantera之前的簡報 所寫，MSTR 之所以存在溢價，是因為投資者相信，通過 MSTR，隨著時間的推移，每股持有的比特幣（BPS）數量可能比直接購買單個 BTC 要多。讓我們來做一個簡單的數學計算：
如果你以資產淨值的兩倍（溢價為資產淨值的2.00倍）購買MSTR，你將購買0.5 BTC，而不是通過現貨購買1.0 BTC。但是，如果MSTR能夠籌集資金，並且BPS每年增長50%（去年增長了74%），那麼到第二年年底，你將擁有1.1 BTC——比你直接購買現貨還要多。
在上面的例子中，每股標的資產的平均增長率為50%。0.5BPS到1.1 BPS的增長就是你獲得的收益，這證明你以高於資產淨值兩倍的價格購買MSTR是合理的。
因此，每股基礎資產的平均增長反映了以發行股份數量標準化的代幣價值的金庫增長。
DAT估值
標的資產是什麼？
為了使 DAT 對投資者具有吸引力，金庫資產應具備以下條件：
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眾所周知的資產。
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人們想要接觸的資產。
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難以獲取的資產。
比特幣、Solana 和以太坊都符合前兩點。關於第三點，加密貨幣在公開市場雖然難以進入，但並非不可能。然而，對於包括股票共同基金和 ETF 在內的大量投資者而言，其授權僅允許他們購買運營公司，而不能直接購買資產，這使得他們無法購買 BTC，但可以購買 BTC-DAT。
資產淨值溢價和每股基礎資產平均增長率是否合理？
如上一節所述，人們以高於其金庫淨資產的價格購買 DAT，希望公司積累更多的代幣，以便你的股份未來持有的代幣數量超過購買 1 個單位的底層代幣。
我們可以看到，最佳選擇是那些相對於資產淨值溢價較低且每股基礎資產增長率較高的DAT。但我們如何量化每股基礎資產的增長呢？DAT增加金庫的常見方式有哪些？
購買更多加密貨幣
籌集更多資金最簡單的方法之一是擴大金庫資產。籌集資金的方式有很多種；兩種常見的方式包括可轉換債券和私募股權投資 (PIPE)。私人投資者可以購買債券，並在股價達到特定價格時選擇轉換為股權，也可以購買股權。
如果公司發債，流通股數量不會增加，因此每股標的資產數量會增加。如果公司發行股權，只要其發行價格高於資產淨值，每股標的資產數量就會增加。
值得注意的是，由於 DAT 的規模，它們擁有散戶投資者無法獲得的機會。例如，上個月，Upexi 以每股 151.50 美元的價格購買了 77,879 個鎖定的 SOL，總計 1180 萬美元。以 SOL 目前 178.26 美元的價格計算，這為投資者帶來了 210 萬美元（17.7%）的內置收益。鎖定代幣通常由機構投資者持有，他們願意以折扣價出售其代幣以釋放流動性。像 Upexi 這樣的 DAT 可以利用其對流動性的需求，以折扣價購買代幣。
驗證者和網絡參與
公司增加資金的另一種方法是質押並使用其資金進行交易。DFDV 是一家採用此策略的 DAT 平臺——他們收購了一家質押業務公司，並質押了 50 萬 Solana 代幣，通過自我質押產生了協議原生的現金流。由於質押所得的所有收益都會回流到他們的資金中，因此質押增加了每股標的資產。
有哪些風險？
你要避免的情況是DAT被迫出售其庫金庫，從而降低每股標的資產價值。DAT被迫出售軍褲的兩個主要原因是：償還到期債務或彌補負的經營現金流。
因此，務必考察所籌集資金中有多少是債務，並仔細審查債務期限結構。運營公司必須能夠自給自足，而不是陷入燒錢的境地。管理團隊的能力和聲譽也至關重要，因為他們需要有效地運用各種資本市場工具，並有效地向更廣泛的投資者進行營銷。
DAT的獨特之處
他們不賣
雖然 ETF 旨在追蹤資產價格，並可能為了滿足贖回或監管要求而重新平衡或清算頭寸，但DAT公司購買並持有比特幣、Solana 或以太坊等資產，並將其作為一項長期戰略。例如，無論市場周期如何，MicroStrategy始終將比特幣添加到其金庫中。這種基於信念的方法與 ETF 較為被動的管理方式形成了鮮明對比。
獲得特殊機會
DAT公司還可能提供ETF通常無法獲得的特殊機會。DFDV利用其持有的Solana參與質押和驗證者操作，創造收益並支持網絡增長。SharpLink的以太坊策略得到了ConsenSys等行業領導者的支持，為協議級活動（例如質押和DeFi參與）打開了大門，而這些活動是ETF投資者無法獲得的。
