Galaxy：以太坊質押的風險與回報

作者：Christine Kim 來源：Galaxy 翻譯：善歐巴，比特鏈視界

概括

本報告全面概述了質押、質押在以太坊上的運作方式以及利益相關者參與此活動時的重要注意事項。這是由三部分組成的報告系列中的第一部分，該系列將深入探討各種質押活動的風險和回報，包括重新質押和流動性重新質押。該系列的第二份報告將概述重新質押、質押在以太坊和 Cosmos 上的運作方式以及與重新質押相關的重要風險。

介紹

以太坊是按總質押價值計算最大的權益證明 (PoS) 區塊鏈。截至 2024 年 7 月 15 日，ETH 持有者已質押價值超過 1110 億美元的以太幣 (ETH)，佔 ETH 總供應量的 28%。質押的 ETH 數量也稱為以太坊的「安全預算」，因為這些資產在發生雙重支付攻擊和其他違反協議規則的行為時，可能會受到網絡的懲罰。作為對以太坊安全的貢獻，質押 ETH 的用戶將通過協議發行、優先級提示和最大可提取價值 (MEV) 獲得獎勵。用戶可以通過流動質押池輕鬆地質押 ETH，而無需犧牲資產的流動性，這導致對質押的需求高於以太坊協議開發人員的預期。根據目前的質押動態，開發人員預計質押的 ETH 總供應量（也稱為質押率）在未來幾年只會增長得更高。為了緩解這種趨勢，開發人員正在考慮對協議的發行政策進行重大改變。

本報告將概述以太坊上的質押情況，包括以太坊上的質押用戶類型、質押的風險和回報以及質押率的預測。該報告還將對開發人員為抑制質押需求而改變網絡發行的提議提供見解。

權益持有者的類型

有六種主要類型的以太坊用戶可以通過質押獲得獎勵。下表詳細列出了他們各自的概況：

在這些主要類型的質押者中，數量最多的是託管質押者，即那些將 ETH 委託給專業質押節點運營商的質押者。專業質押節點運營商雖然不如其客戶群那麼多，但卻是管理質押 ETH 數量最多的質押實體類型。

本分析不包括流動性質押、重新質押和流動性重新質押池協議，因為這些實體不直接運行質押基礎設施或為其使用提供資金。然而，這些實體確實會從使用其平臺為託管質押者提供服務的專業（或業餘）質押者那裡獲得一定比例的回報；它們是促進託管質押者和專業（或業餘）質押者之間關係的中間人實體，因此是以太坊質押行業的重要參與者。Lido 是一種流動性質押協議，是迄今為止以太坊上最大的質押池運營商，通過該協議，約 29% 的總質押 ETH 被委託給專業和業餘質押者。考慮到流動性質押池在以太坊上的採用和關鍵作用，了解流動性質押的風險非常重要。

本報告的下一部分將根據用於獲得質押獎勵的技術和實體深入探討質押的風險。

質押風險

與質押相關的風險很大程度上取決於質押的方法和技術。以下是定義質押方法及其相關風險的三大類別：

• 直接質押 ：質押是指用戶或實體操作其專有的質押硬體和軟體。直接質押 ETH 的風險包括質押懲罰和削減風險。由於機器長時間停機等原因而導致的質押懲罰可能會導致用戶損失部分質押獎勵。由於驗證器軟體配置錯誤等原因而導致的削減事件可能會導致用戶損失部分質押 ETH 餘額，最高可達 1 ETH。

• 委託質押 ：質押是指用戶或實體將其 ETH 委託給專業或業餘質押者進行質押。將 ETH 委託給另一個實體代您質押的風險包括直接質押的所有風險，此外還有交易對手風險，因為您委託質押的實體可能不會履行其作為質押服務的責任或義務。ETH 持有者可以將其質押委託給信任最小化的質押即服務實體，例如主要通過智能合約代碼控制的實體，但這會帶來額外的技術風險，因為代碼可能被黑客入侵或包含錯誤。

• 流動性質押 ：質押是指用戶或實體委託專業或業餘質押者進行質押，並換取代表其質押 ETH 的流動性代幣。流動性質押的風險包括直接質押和委託質押的所有風險，但此外，由於市場波動和驗證者進入或退出的長期延遲，流動性風險可能導致脫鉤事件，其中流動性質押代幣的價值與基礎質押資產的價值顯著偏離。

對於這三種類型的質押活動，另一個需要強調的風險是監管風險。ETH 持有者與其質押資產的距離越遠，質押活動的監管風險就越大。委託質押和流動質押要求 ETH 持有者依賴不同類型的中介實體。在立法者和監管機構看來，這些實體可能需要遵守某些規則和監管框架才能運作，具體取決於其結構和業務模式，例如 AML/KYC 措施和證券法。

除了監管風險之外，值得詳細說明與這三種類型的質押活動相關的確切協議風險。協議風險源於網絡可以自動對有意或無意地未滿足以太坊共識協議中詳述的標準和規則的用戶質押發起的懲罰。懲罰主要有三種類型。按嚴重程度從低到高排序，它們分別是：

• 離線懲罰 ：當節點離線並未能履行職責（例如提議區塊或籤署區塊證明）時受到的懲罰。一般來說，驗證者每天只會受到幾美元的懲罰。

• 初始削減懲罰 ：對其他驗證者檢測到的任何違反網絡規則的驗證者行為的懲罰。最常見的例子是，如果驗證者為一個時隙提出兩個區塊或為同一個區塊籤署兩個證明。懲罰在 0.5 ETH 到 1 ETH 之間，具體取決於驗證者的有效餘額，目前最高可達 32 ETH。協議開發人員目前正在考慮將驗證者的最大有效餘額增加到 2048 ETH，並在下一次網絡範圍升級 Pectra 中減少初始削減懲罰。

• 相關削減懲罰 ：在初始削減懲罰之後，驗證者可能會根據削減事件前後 18 天內削減的質押總額受到第二次懲罰。相關削減懲罰的動機是根據被確定違反網絡規則的驗證者管理的質押量來衡量懲罰。相關懲罰是根據惡意驗證者的有效餘額、總餘額和比例削減乘數 3 的總和計算的。

除了上述三種懲罰之外，如果網絡無法達成最終結果，還可以對驗證者施加特殊懲罰。有關以太坊最終結果的詳細概述，請參閱此 Galaxy Research 報告。當網絡無法最終確定時，它會對離線驗證者施加越來越大的懲罰。通過逐漸銷毀未對網絡共識做出貢獻的驗證者的股份，網絡可以重新平衡驗證者集，從而實現最終結果。網絡無法達成最終結果的時間越長，懲罰的嚴重性就越大。

質押獎勵

作為上述風險的交換，質押者可以從其質押的 ETH 存款中獲得大約 4% 的年化收益。獎勵來自新的 ETH 發行、以太坊終端用戶在其交易中附加的優先級提示以及 MEV（來自區塊內用戶交易重新排序的額外價值）。

請注意，在過去 2 年中，質押者的獎勵一直在穩步下降。這主要有兩個原因。首先，質押的 ETH 總數以及驗證者的數量在同一時期有所增加。當質押的價值增加時，驗證者的發行獎勵在更多參與者中被稀釋，如下圖所示：

雖然可以根據活躍驗證者的總數以及以太坊上的質押 ETH 供應量來計算發行獎勵，但驗證者的另外兩種收入來源不太可預測，因為它們依賴於網絡交易活動。

過去兩年，交易活動有所減少，導致驗證者的基本費用、優先小費和 MEV 減少。通常，鏈上轉移的資產價值越高，用戶願意支付的小費越高，以便在下一個區塊中優先處理這些交易，搜索者從區塊內的重新排序中獲利的 MEV 就越高。如下圖所示，每日轉移的美元價值與平均交易優先費相關：

根據 Galaxy 的計算，當獎勵以年百分比收益率計算時，MEV 可將驗證者獎勵提高約 1.2%。與其他類型的驗證者收入（包括發行和優先小費）相比，來自 MEV 的驗證者獎勵比例約為 20%。一些人將 MEV 歸因於授予區塊提議者的額外價值，該價值不是來自優先小費或發行，這是本報告前面圖表所代表的方法。然而，另一些人認為，如果高優先級小費是通過成功的搶先交易或反向交易獲得資金的，那麼高優先級小費交易本身可以代表 MEV 利潤。為了解釋優先小費本身可能包含 MEV 的事實，其他方法比較了通過 MEV-Boost 軟體構建的區塊和未通過 MEV-Boost 軟體構建的區塊的價值。

這些方法（如上圖所示）表明，MEV 的規模可能遠大於驗證者獎勵的 20%。根據以太坊基金會研究員 Toni Wahrstätter 在 2023 年 10 月的分析，如果驗證者通過 MEV-Boost 接收區塊，而不是在本地構建區塊，則中位區塊獎勵將增加 400% 。

有關 MEV 對驗證者經濟的影響的更多信息，請閱讀Galaxy Research關於 MEV-Boost 的報告。

質押率預測

假設以太坊上的質押需求像過去兩年一樣呈線性增長，那麼預計 2024 年的質押率將超過 30%。如本報告前面所述，更高的質押率將減少發行回報。以太坊上的流動質押服務使用戶可以輕鬆質押並繞過入場隊列等質押的正常限制。用戶只需購買 stETH 即可獲得質押回報。大量購買 stETH 會導致公開市場上 stETH 的價值與基礎質押資產的價值不平衡，這將導致 stETH 價值溢價，直到以太坊上質押更多 ETH。與購買 stETH 不同，以太坊上的質押活動會有所延遲。每個 epoch（即 6.4 分鐘）只能向以太坊添加 8 個新驗證者或最多 256 ETH 的有效餘額。因此，假設從現在到 2025 年底每個時期的驗證者條目數量都達到最大值，那麼以太坊將需要一年多的時間（準確地說是 466 天）才能達到 ETH 總供應量的 50％。

從歷史上看，進入以太坊質押隊列的需求高於退出的需求。儘管最近幾天驗證者進入隊列的活動有所減少，但由於各種原因，質押需求預計將再次飆升，包括但不限於通過重新質押獲得額外收益、DeFi 活動復甦帶來的 MEV 增加，以及支持交易所交易基金等傳統金融產品中質押活動的監管變化。

開發人員知道，質押率再次走高和質押者收益下降只是時間問題，因此他們正在考慮幾種改變網絡發行以抑制質押需求的方案。

發行變更討論

ETH 持有者應該預期，未來質押收益率將發生巨大變化。協議開發人員正在權衡多種選擇，以確保以太坊的質押率趨向於目標閾值，例如 25% 或 12.5%。以太坊基金會研究員 Caspar Schwarz Schilling解釋稱，維持低質押率的主要理由包括：

1. Liquid Staking Token (LST) 主導地位 ：如果質押率增加，那麼集中在一個質押池（如 Lido）中的 ETH 數量可能會增加，從而造成一個實體或智能合約應用程式集中化的風險，以及對以太坊安全性產生過大影響的風險。

2. 削減的可信度 ：與對 LST 主導地位的擔憂相關，高發行量合併到單個實體或智能合約應用程式可能會降低以太坊上大規模削減事件的可信度。例如，如果發生影響大多數質押者的削減事件，該協議可能會面臨來自 ETH 持有者的社會壓力，這些持有者希望組織不定期的狀態變更以恢復被處罰的質押 ETH 餘額。以太坊協議開發人員在網絡歷史上僅組織過一次不定期的狀態變更，目的是在智能合約出現錯誤後恢復用戶資金。那是在 2016 年臭名昭著的 DAO 黑客事件之後。（閱讀此 Galaxy Research 報告中有關 DAO 黑客事件的更多信息。）雖然可能性不大，但為響應大規模削減事件而進行不定期的狀態變更並非不可能。事實上，一些以太坊研究人員認為，在高發行量的情況下，這種結果出現的可能性更高。

3. 確保無需信任的基礎貨幣 ：與對 LST 主導地位的擔憂同樣相關，高發行量可能導致流通中的原生 ETH 不足，以及第三方實體發行的原生 ETH 代幣代表激增。以太坊研究人員表示，他們傾向於推廣使用原生 ETH 進行純粹質押以外的用例，以便最終用戶不必依賴於使用由相對不那麼中心化和可信的應用程式發行的鏈上貨幣，而 ETH 由以太坊協議發行。

4. 最小可行發行量 (MVI)： 儘管與挖礦成本相比，質押成本微不足道，但質押成本不容忽視。專業質押提供商需要運行驗證器所需的硬體和軟體，因此需要支付運營成本。要通過這些提供商進行質押，用戶必須向這些提供商支付費用。此外，即使用戶通過質押原生 ETH 獲得了流動質押代幣，如果質押操作出現故障，他們也會因通過第三方進行質押而承擔額外風險和罰款。因此，將質押成本保持在最低水平符合網絡的利益，因為支持質押活動的額外成本意味著更高的發行量，從而導致 ETH 供應量膨脹。

以太坊協議開發人員和研究人員正在權衡各種降低以太坊質押率的提案。這些提案包括但不限於：

1. 短期一次性削減： 2024 年 2 月，以太坊基金會研究員 Ansgar Dietrichs 和 Caspar Schwarz-Schilling再次提出了一次性削減質押收益率的建議。這個想法最初是由以太坊基金會研究員 Anders Elowsson 提出的。在 Dietrichs 和 Schilling 的最新文章中，研究人員建議將質押收益率削減 30%。然而，這個數字取決於以太坊的質押率，即質押的 ETH 總供應量。考慮到自 2 月以來質押率不斷上升，研究人員認為，理論上建議的收益率削減幅度應該更高。該提案並不能保證質押需求的上限，但實施起來只需進行簡單的代碼更改，並且會通過減少短期內的發行獎勵來抑制質押的經濟激勵。該提案旨在作為一項臨時措施，為長期解決方案（例如目標政策）鋪平道路。

2. 長期來看，質押比率目標 ：實施新的發行曲線，質押率超過目標比率（例如質押的 ETH 總供應量的 25%）越高，驗證者質押並獲得獎勵的成本就越高。這個想法基於 Elowsson、Dietrichs 和 Schwartz-Schilling 的研究。有幾種機制可以實現目標比率，每種機制在發行時間表和發行量下降的嚴重程度方面都有所不同。有關質押比率目標模型下的發行曲線的更多詳細信息，請閱讀這篇以太坊研究文章。

上述所有提案均不會納入下一個以太坊硬分叉 Pectra。但是，協議開發人員很有可能會在隨後的升級中推動對發行進行更改。到目前為止，以太坊社區內關於發行變更的討論一直存在很大爭議，並且沒有達成廣泛共識。對發行變更的主要反對意見包括擔心質押收入減少將損害在以太坊上運營的大型質押提供商以及個人和在家質押者的盈利能力。用戶還反對迄今為止影響發行的提案缺乏足夠的研究和數據驅動的分析。目前尚不清楚實現 MVI 的確切目標質押率應該是多少，以及通過發行變更實現這一目標是否會減少對質押分配中心化的擔憂，或者是否會通過進一步阻止個人質押者的參與而加劇問題。為了解決人們對以太坊上單獨質押者的長期盈利能力的一些擔憂，以太坊聯合創始人 Vitalik Buterin於 2024 年 3 月分享了初步研究，研究內容是增加新的反相關獎勵和懲罰措施，以有利於控制更少驗證者的節點運營商。

以太坊的權益證明區塊鏈信標鏈自 2020 年 12 月誕生以來，其貨幣政策一直沒有改變。然而，在與信標鏈合併之前，以太坊的貨幣政策在其大約七年的歷史中確實經歷了幾次修訂。以太坊挖礦一個區塊的獎勵最初設定為 5 ETH/區塊。在 2017 年 9 月的大都會升級中，它被降至 3 ETH 。然後在 2019 年 2 月的君士坦丁堡升級中，它又降至 2 ETH 。隨後，礦工們在 2021 年 8 月的倫敦升級中看到他們從交易費中獲得的獎勵被燒毀，然後在 2022 年 9 月的合併升級中，挖礦獎勵在網絡上被徹底廢除。

在權益證明共識協議下，以太坊貨幣政策的變更可能比之前在工作量證明下網絡發行的變更更具爭議性，因為受變更影響的用戶群要廣泛得多。與嚴格的礦工不同，發行變更影響越來越多的 ETH 持有者、質押即服務提供商、流動性質押代幣發行者以及重新質押代幣發行者。由於參與保護以太坊的利益相關者基礎不斷擴大，以太坊協議開發人員不太可能像過去那樣頻繁地更改以太坊的貨幣政策。這種討論的爭議性質可能會導致與質押相關的政策和獎勵隨著時間的推移而日益僵化。因此，隨著建立在以太坊之上的質押行業的發展和成熟，改變以太坊代碼庫這一方面的機會之窗正在縮小，而且不太可能持續很長時間。

結論

建立在以太坊之上的質押經濟尚處於萌芽階段，且處於實驗階段。當信標鏈於 2020 年首次推出時，質押 ETH 的用戶無法保證能夠提取 ETH 或將資金轉回以太坊。當信標鏈於 2022 年與以太坊合併時，用戶通過小費和 MEV 獲得質押的額外獎勵。當 2023 年啟用質押 ETH 提取功能時，用戶終於可以退出驗證者並從質押操作中獲利。以太坊開發路線圖上還有一系列其他變化即將到來，這些變化將影響質押業務和在以太坊之上運營的個人、在家質押者。雖然這些變化中的大多數不會影響質押的經濟激勵，例如增加 Pectra 中驗證者的最大有效餘額，但有些會。因此，隨著以太坊的發展路線圖不斷發展並通過硬分叉實施，仔細評估在以太坊上質押的風險和回報非常重要。由於以太坊的質押經濟涵蓋的利益相關者比以太坊曾經的挖礦行業要多，因此隨著時間的推移，頻繁影響質押動態的變化可能會讓以太坊協議開發人員更難執行。然而，以太坊仍然是一個相對較新的權益證明區塊鏈，預計在未來幾個月和幾年內會發生重大變化，這促使人們需要仔細考慮改變所有相關利益相關者的質押動態。