Auteur : Danny ; Source : X, @agintender

Cet article utilise la chute de l’USDe à 0,65 $ sur le CEX, mais le prix en chaîne est de 0,99 comme introduction, pour analyser le risque de cascade de liquidation locale causé par l’isolement de la liquidité sur le marché de la cryptographie et pour révéler le pouvoir destructeur des robots de liquidation sur le marché sous le goulot d’étranglement des canaux de liquidation et de dépôt et de retrait aveugles dans le contexte d’un vide de liquidité.

Cet article vise à proposer un algorithme de mécanisme de coupe-circuit basé sur des indicateurs quantitatifs composites, utilisant l’écart de prix, la profondeur des ordres et l’exposition à une liquidation à grande échelle comme conditions de référence de déclenchement.Le mécanisme de disjoncteur est conçu pour fournir au marché une fenêtre d’ajustement de n minutes, permettant aux teneurs de marché de surmonter les frictions opérationnelles telles que les retraits/recharges importants et la congestion en chaîne, et d’injecter des liquidités externes.En fin de compte, les transactions reprennent grâce à des enchères ordonnées sur appel pour éviter le cercle vicieux de la liquidation, assurer la stabilité de la structure du marché et atténuer et réduire la malchance liée à l’exemption de positions qui n’ont pas besoin d’être liquidées.

1. La structure fragmentée de la liquidité du marché des cryptomonnaies

1.1. Carte de liquidité du marché de la cryptographie : CeFi, DeFi et isolation inter-chaînes

La structure de liquidité unique du marché des actifs cryptographiques est à l’origine de ses risques endogènes.La liquidité est très dispersée, couvrant CEX, DEX et divers types de DeFi.Ce type d’isolement des liquidités a formé un écosystème fragmenté, et les frictions entre les différents pools de liquidités (telles que les frais de transaction élevés en chaîne, le temps de transition complexe entre les chaînes et le mécanisme d’examen ou de verrouillage du CEX pour les dépôts et retraits importants) ont considérablement entravé la circulation libre et rapide des capitaux.Ces frictions structurelles sont une raison importante pour laquelle la crise de liquidité locale s’aggrave rapidement et ne peut être réparée à temps par des activités d’arbitrage.

1.2. Comportement des teneurs de marché et retombées des risques lors d’événements de marché extrêmes

Lorsque le marché fluctue violemment, les fournisseurs de liquidité (les teneurs de marché) retirent rapidement les ordres limités, ce qui entraîne une expansion de l’écart acheteur-vendeur (écart acheteur-vendeur) et un épuisement considérable de la profondeur du carnet d’ordres (profondeur du marché).

Lorsqu’une cascade de liquidation se produit, le moteur de liquidation et le robot de liquidation déclenchent une liquidation forcée.Ces liquidations forcées prennent souvent la forme d’ordres de marché importants et de ventes aveugles sur des carnets d’ordres peu liquides, ce qui fait baisser encore davantage les prix.L’échec de ce mécanisme de marché sépare le processus de détermination des prix des fondamentaux et entre dans une boucle de rétroaction de liquidation auto-renforcée.

1.3. Positionnement du mécanisme coupe-circuit : de la suspension passive à la gestion active des liquidités

La valeur fondamentale du mécanisme de coupe-circuit est de fournir une fenêtre d’événements pour une isolation active des risques et une redistribution de la liquidité lorsque la liquidité du marché est vide.L’essence d’un coupe-circuit est de suspendre temporairement l’activité de trading pour éviter les crashs soudains provoqués par les systèmes de trading automatisés et la panique ne s’aggravent dans un vide de liquidité.

Le mécanisme de coupe-circuit est déclenché par un algorithme précis pour isoler rapidement les risques et établir un ensemble de protocoles opérationnels pour garantir que les capitaux externes peuvent revenir sur le marché rapidement et en douceur, rétablissant ainsi la profondeur de liquidité à la reprise des échanges.

2. Incident USDe du 11 octobre 2025 : Analyse de la défaillance partielle de liquidité du CEX

2.1 Divergence des prix USDe entre CEX et DEX : réaction en chaîne provoquée par un échec local

Les 10 et 11 octobre 2025, le marché de la cryptographie a connu le plus grand événement de désendettement de l’histoire, avec plus de 19 milliards de dollars de positions à effet de levier liquidées en moins de 24 heures. Le pouvoir destructeur de cette violente correction du marché provient principalement de l’effet de levier élevé du marché et de l’échec du mécanisme d’atténuation des risques de la bourse.

Selon les données publiques, le calendrier de la baisse du marché est le suivant :

• 20h50 UTC, 10 octobre : Les chocs externes (tels que les menaces tarifaires) déclenchent des turbulences sur le marché et une faible liquidité.

• 21h20 – 21h21 UTC, 10 octobre : les prix du BTC et de l’ETH tombent à des plus bas intrajournaliers alors que les ventes systémiques culminent.

• 21h20 – 21h42 UTC, 10 octobre : l’USDe d’Ethena commence à tomber en dessous de 1 $ sur le marché au comptant de Binance.

• Après 21h36 UTC : Un grave événement de découplage se produit et la cascade de liquidation commence à s’intensifier.

• 21h42 – 21h51 UTC, 10 octobre : le prix de l’USDe atteint son plus bas niveau sur Binance (0,65 $), tandis que d’autres actifs tels que wBETH et BNSOL connaissent également d’énormes spreads par rapport à ETH et SOL.

Un sérieux décalage dans la découverte des prix multiplateforme

Sur le marché spot de Binance, l’USDe est brièvement tombé à 0,65 $, et Bybit est également tombé à 0,92 $. Cependant, au cours de la même période, dans les pools de liquidité en chaîne, tels que le pool sur Curve, le prix de l’USDe est resté proche de 0,99 $.De plus, les fonctionnalités de frappe et de rachat du protocole Ethena sont restées fonctionnelles.

Cette énorme différence de prix (près de 35 %) entre CEX et DEX révèle la nature du problème : il ne s’agit pas d’un découplage fondamental de l’actif USDe lui-même, mais d’une défaillance partielle du mécanisme de tarification interne du CEX.Lorsque la cascade de liquidation s’ouvre, la liquidité du carnet de commandes s’épuise rapidement.Les bourses comme Binance s’appuient sur leurs prix internes du marché au comptant pour estimer la valeur de la garantie.Lorsque la profondeur du marché au comptant interne est insuffisante, de petits chocs de transaction peuvent provoquer de graves distorsions de prix, ce qui amène le moteur de compensation à évaluer incorrectement la valeur de l’USDe (et d’autres actifs liés tels que wBETH) comme garantie.Cette erreur de prix a entraîné des liquidations inutiles, ajoutant de l’huile sur le feu du moteur de liquidation, ce qui a encore fait baisser le prix à 0,65 $.

2.2 Ce qui freine la mobilité : les barrières temporelles, réseau et opérationnelles

En période d’extrême volatilité, le comportement d’arbitrage se heurte à de multiples « goulots d’étranglement des canaux », ce qui rend impossible le retour en temps opportun des liquidités de l’extérieur sur le marché.

1. Délais de règlement et congestion du réseau: Pendant les périodes d’activité extrême du marché, les réseaux blockchain connaissent souvent des volumes de transactions élevés, provoquant une congestion du réseau.Cela rend les délais de confirmation des transactions plus longs et les frais de gaz montent en flèche.

2. Verrouillage des opérations CEX: Les restrictions et les audits de CEX sur les dépôts et retraits importants empêchent les teneurs de marché d’injecter cette liquidité externe sur le marché pendant la période fenêtre qui nécessite une réponse infime.

Le mécanisme de coupe-circuit est précisément conçu pour fournir une fenêtre de temps suffisamment longue pour résoudre ces obstacles techniques, opérationnels et de contrôle des risques dans des environnements de marché extrêmes, offrant ainsi un canal de respiration pour la liquidité.

Cela revient à insérer temporairement un cathéter (connexion à la mobilité hors site) chez un patient présentant un pneumothorax (vide de liquide) pour éliminer l’excès d’air (énergie de compensation) afin que le patient puisse passer à travers.

3. Conception de l’algorithme de déclenchement du disjoncteur : indicateurs quantitatifs composites

Afin de faire face aux caractéristiques de haute fréquence et décentralisées propres au marché de la cryptographie, le mécanisme de déclenchement du disjoncteur doit dépasser un seuil de baisse d’indice unique dans la finance traditionnelle.Un mécanisme de déclenchement de prix unique et linéaire est facilement prédit et manipulé par les traders haute fréquence, conduisant à un « effet magnétique » à l’approche du seuil, dans lequel les traders accélèrent les transactions pour éviter d’être suspendus des transactions, ce qui à son tour intensifie la volatilité du marché avant le déclenchement.

Cet article propose un algorithme de coupe-circuit pour un indicateur quantitatif composite, qui contient trois dimensions principales : l’écart de prix, l’impact sur la liquidité et la vitesse de transaction.Ce n’est que lorsque ces trois indicateurs déclenchent les seuils prédéfinis en même temps ou dans un laps de temps très court que le système activera l’alarme du disjoncteur.

3.1. Indicateur 1 : Écart du prix de référence (CVD) multiplateforme et construction de son indice

Introduire un indice de prix global pondéré multi-sources basé sur plusieurs liquidités élevées comme prix de référence pour résister à l’échec de la tarification interne d’un seul CEX.

CVD = |Price_CEX – Price_Index| / Indice_Prix * 100 %

La première condition pour un coupe-circuit est un écart insoutenable entre le prix spot du marché et l’indice des prix de référence :

Seuil quantitatif : étant donné que les actifs indexés tels que l’USDe devraient être étroitement ancrés dans des circonstances normales (écart <0,1%), lorsque la différence de prix dépasse la fourchette qui peut s'expliquer par les coûts d'arbitrage, les retards de transaction et les pools de capitaux en chaîne, une alarme coupe-circuit doit être émise.

• Seuil recommandé: Définissez l’écart du prix de référence multiplateforme CVD > 3%.

• Signification empirique: Lors de l’incident du 10.11, lorsque l’USDe est tombé en dessous de 0,97 $ sur Binance, l’alarme du disjoncteur s’est déclenchée, bien avant qu’elle ne tombe au plus bas de 0,65 $, isolant ainsi le risque.

3.2. Indicateur 2 : Profondeur du carnet de commandes et choc de liquidité (DOM/Slippage Shock)

Les changements de prix en sont le résultat, l’épuisement des liquidités est la cause de l’échec structurel.Par conséquent, les disjoncteurs doivent surveiller directement la santé du carnet de commandes.

Rapport de profondeur du carnet de commandes R_L: mesure le rapport entre la quantité cumulée négociable Q_Current dans une fourchette de prix spécifique (par exemple, écart par rapport au delta du prix actuel = 1 %) et le Q_Benchmark de l’actif au cours des périodes calmes passées (par exemple, la profondeur médiane au cours des 30 derniers jours).

R_L = Q_Current / Q_Benchmark

seuil de déclenchement: R_L ≪ 20%, c’est-à-dire que la profondeur du carnet de commandes est épuisée de plus de 80% par rapport au niveau normal.

Impact de glissement S_I: Il s’agit d’un indicateur de vide de liquidité plus intuitif.Il est défini comme le pourcentage de dérapage de prix attendu résultant de l’exécution d’un ordre de marché d’une valeur notionnelle prédéfinie V (par exemple V = 1 million de dollars USD).

S_I = (P_Executed – P_Mid) / P_Mid * 100 %

Parmi eux, P_Mid est le prix de la transaction twap et P_Executed est le prix final après l’exécution de l’ordre V. Lorsque la liquidité est abondante, S_I est extrêmement faible ;lorsque le carnet de commandes sera épuisé, S_I augmentera fortement.

• seuil de déclenchement: Paramètre S_I > 5% indique que lors de l’exécution d’une transaction de taille moyenne, le marché connaîtra immédiatement un dérapage important, reflétant un vide de liquidité.

3.3.Indicateur 3 : Vitesse des transactions et exposition au risque de liquidation

Outre les indicateurs structurels ci-dessus, le mécanisme de coupe-circuit doit également inclure un indicateur de risque de liquidation à grande échelle.

Vitesse des prix V_P: Surveiller le taux de variation extrêmement rapide des prix des actifs dans un laps de temps très court (par exemple 5 minutes).

• seuil de déclenchement: Semblable à la conception du disjoncteur du marché des valeurs mobilières, tel que V_P >Baisse de 10%.

Exposition à la liquidation (LCE) : en combinant la vitesse des prix V_P avec les données OI à intérêt ouvert, estimez la distance jusqu’au prochain cluster de liquidation à grande échelle (cluster de liquidation).Lorsque le LCE dépasse un seuil prédéfini, indiquant que le marché est au bord d’une cascade de liquidation, des coupe-circuits doivent être déclenchés pour empêcher l’effondrement du système, même si les écarts de prix et l’épuisement profond n’ont pas encore atteint des valeurs extrêmes.

état de déclenchement du fusible:

Le coupe-circuit ne sera déclenché que lorsque l’écart du prix de référence multiplateforme et le ratio de profondeur du carnet de commandes satisfont aux conditions d’avertissement en même temps, ou lorsque la vitesse des prix, l’impact du dérapage et l’exposition au risque de liquidation atteignent le seuil en même temps.

4. Opérations pendant la phase disjoncteur : injection de liquidités et isolation des risques

Une fois l’algorithme du disjoncteur déclenché, le marché entre dans un état de pause pendant N minutes.Le succès de cette étape dépend entièrement de la capacité des bourses et des teneurs de marché à éliminer les goulets d’étranglement des canaux pour la reconstitution des liquidités et aux mesures de contrôle des risques au cours de cette période.

4.1.Modèle d’étalonnage dynamique de la fenêtre de fusible N

La fenêtre du disjoncteur N doit être réglée pour surmonter les frictions de transfert de liquidité les plus longues et les plus critiques.

N = max (T_DLP, T_On-chain_Priority) + T_Buffer

Parmi eux :

• Tl_DLP: Le temps le plus long qu’il faut à un teneur de marché pour transférer des fonds de son propre pool de capitaux de gré à gré vers le compte interne de CEX (ce qui peut impliquer des processus de verrouillage de retrait entre CEX ou en monnaie fiduciaire).

• T_On-chain_Priority: Le temps de confirmation le plus rapide requis pour les transferts en chaîne (tels que le déplacement de pièces stables dans un DEX vers une adresse CEX) dans des conditions de congestion en payant des frais de gaz hautement prioritaires.

• T_Buffer: Temps tampon supplémentaire pour la digestion des informations et le recalibrage du système de contrôle des risques MM.

Le mécanisme coupe-circuit doit s’appuyer sur deux canaux d’injection de capital d’urgence :

1. Pré-séquestrer des fonds de portefeuille froid externe: Le disjoncteur N doit couvrir le temps où le CEX est transféré du cold wallet vers le hot wallet et alloué au compte MM.

2. Transferts en chaîne rapides et hautement prioritaires: La fusion N doit couvrir le temps de confirmation rapide (généralement de quelques minutes à dix minutes) dans un contexte de coûts de gaz extrêmement élevés.

Calibrage réel : étant donné que l’injection de capital d’urgence nécessite une intervention manuelle et un temps de prise de décision de la part de l’équipe MM, ainsi qu’une congestion du réseau et des files d’attente de traitement internes, il est recommandé de définir N entre 5 et 10 minutes pour garantir que les teneurs de marché disposent d’une fenêtre de temps raisonnable pour exécuter leur processus d’injection de capital d’urgence.

4.2. Accord de financement prioritaire pour les fournisseurs de liquidité désignés (DLP)

Pendant la période de coupe-circuit, les bourses doivent activer un protocole de canal d’injection de capital OTC (Out-of-Band Capital Protocol, OBCP) exclusivement destiné à être utilisé par les fournisseurs de liquidité désignés (DLP).

1. Certifications et qualifications DLP: Les bourses doivent présélectionner et certifier les institutions disposant de liquidités d’urgence OTC suffisantes en tant que DLP.

2. Canal OBCP: Établissez une interface API dédiée et hautement prioritaire ou un processus de liquidation interne pour permettre à DLP de soumettre d’importants dépôts en devise stable pendant la période de coupe-circuit.Ces recharges doivent être immédiatement créditées sur le compte de trading interne de DLP et contourner les verrouillages de retrait, les files d’attente et les procédures de révision auxquelles sont confrontés les utilisateurs standard.

3. Pré-soumission des commandes pendant la période du disjoncteur: Pendant la période de suspension du coupe-circuit, tous les ordres de bourse sont annulés.Mais DLP et les autres participants autorisés sont autorisés à soumettre de nouveaux ordres limités.Ces ordres ne seront pas exécutés pendant la pause, mais seront plutôt inscrits dans le carnet d’ordres à la reprise des échanges, en guise de volonté et de base pour le retour de la liquidité.Cela garantit que lorsque le marché redémarrera, le carnet de commandes pourra immédiatement retrouver de la profondeur et éviter les écarts de prix.

4.3. Mécanisme d’isolement des risques et de suspension de la liquidation

Après le déclenchement du disjoncteur, les mesures d’isolement des risques suivantes doivent être mises en œuvre immédiatement :

1. Suspension totale de la liquidation: Tous les appels de marge et opérations de liquidation forcée du moteur de liquidation doivent être arrêtés immédiatement.L’objectif fondamental du disjoncteur est d’empêcher le cycle d’auto-renforcement des cascades de liquidation.

2. Valeur de la garantie bloquée: Pendant la période de suspension, le prix du collatéral utilisé pour calculer les positions de marge (comme l’USDe lors de l’incident du 10.11) doit être verrouillé au dernier prix de référence valide avant le déclenchement du coupe-circuit.Cela empêche les valeurs des garanties de s’effondrer davantage en raison de défaillances microstructurelles du marché, protégeant ainsi les utilisateurs d’un risque de liquidation inutile.

5. Mécanisme de récupération des transactions : normes de sécurité quantitatives et redémarrage ordonné

La fin du coupe-circuit ne devrait pas dépendre d’un moment prédéterminé, mais du retour ou non à la normale de la liquidité. Si le marché redémarre de manière imprudente alors que la liquidité n’a pas encore été rétablie, cela pourrait entraîner un écart de prix plus important et une seconde panique.

5.1.Conditions quantitatives pour la reprise des échanges

Une condition préalable à la levée du coupe-circuit est que la profondeur du carnet de commandes et les mécanismes de découverte des prix multiplateformes reviennent à des niveaux sains.Le système doit continuer à surveiller les indicateurs suivants après la fin de la fenêtre du disjoncteur de N minutes jusqu’à ce qu’ils répondent aux critères de récupération :

une.Convergence des différences de prix (CVD): Les spreads multiplateformes doivent converger vers un niveau proche de la limite d’arbitrage.

• Critère de récupération 1 : MCV < 1%.Cela montre que le prix sur place est très conforme à l’indice de référence externe et que le problème de la distorsion des prix locaux a été résolu.

b. Récupération profonde (R_L): La profondeur du carnet d’ordres doit être suffisante pour absorber les transactions importantes et éviter les dérapages immédiatement après la reprise.

• Critère de récupération 2 : R_L > 50%. Cela signifie que la profondeur cumulée du carnet de commandes dans la fourchette de plus ou moins 1 % doit revenir à au moins la moitié du niveau médian en temps normal.En dessous de ce seuil, la reprise des échanges sera soumise à un risque d’exécution important.

c. Risque de liquidation réduit: Évaluer si l’exposition au risque de liquidation LCE a chuté à un niveau sûr, indiquant que l’effet de levier a été effectivement réduit.

5.2.Processus de redémarrage progressif et ordonné : période de silence et appel d’offres collectif

Pour éviter le chaos et les écarts de prix lors de la reprise des échanges, les bourses devraient adopter un mécanisme de redémarrage ordonné et progressif, similaire au processus d’enchères sur appel sur les marchés financiers traditionnels.

Phase I: Cool-down Period

• Durée : 2 à 5 minutes.

• Action : Annulez tous les ordres de marché restants.Les acteurs du marché, en particulier les teneurs de marché, sont autorisés à soumettre de nouveaux ordres limités ou à modifier des ordres limités qui avaient été soumis avant la suspension.Les informations sur le marché (telles que le nombre total d’ordres en suspens et le dernier prix de référence) doivent être largement diffusées, mais les ordres ne sont pas exécutés.

Phase II : Période d’enchères

• Durée : 2 à 5 minutes.

• Action : Le système collecte toutes les commandes soumises pendant la période de silence et la période de disjoncteur.Un algorithme de découverte du prix d’équilibre est utilisé pour calculer le prix d’équilibre unique qui maximise le volume des transactions pendant cette période définie.Tous les ordres exécutés au meilleur prix seront appariés et exécutés à ce prix d’équilibre.L’enchère d’appel garantit la transparence dans la découverte des prix et exploite la liquidité injectée par DLP pendant la pause pour établir un prix initial stable.

Étape III : négociation continue

• Action : Reprenez le trading normal. Tous les ordres limités restants (ceux non exécutés lors de l’enchère) sont inscrits dans le carnet d’ordres et le marché revient en mode d’appariement continu.

Tout comme pour une craniotomie, la suture de l’ouverture n’est que la fin d’une phase, suivie d’une reconstruction, d’examens et d’un repos.

6. Certains dorment en parlant

Le mécanisme de coupe-circuit compense activement la vulnérabilité systémique causée par l’isolement des liquidités et les frictions opérationnelles pendant la période de violentes fluctuations du marché de la cryptographie en introduisant une fenêtre d’isolement temporelle (N minutes).L’incident de l’USDe du 11 octobre 2025 a clairement démontré que lorsque la cascade de liquidation se superpose au vide de liquidité sur place, même les actifs dotés d’un mécanisme de rachat en chaîne solide peuvent avoir des conséquences catastrophiques en raison d’une mauvaise évaluation locale du CEX.

La conception de base de ce mécanisme est la suivante :

1. Algorithme de déclenchement composite: Évitez « l’effet d’aimant » provoqué par un déclencheur de prix unique et utilisez des indicateurs composites d’écart de prix, de profondeur du carnet de commandes et d’impact du dérapage pour capturer avec précision l’effondrement de la microstructure du marché.

2. Durée du disjoncteur dynamique: N doit être défini dans le but de surmonter le « goulot d’étranglement des canaux » de l’injection de capital des teneurs de marché, en particulier pour faire face aux obstacles opérationnels/techniques tels que les restrictions de dépôt et de retrait CEX, l’optimisation de la stratégie de contrôle des risques et la congestion du réseau en chaîne.

3. accord de rétablissement ordonné: Introduire une période de silence et des enchères par appel, et utiliser des indicateurs quantitatifs du retour de la liquidité comme condition nécessaire à la reprise des échanges afin de garantir que le redémarrage du marché est stable et approfondi.

À mesure que l’écosystème DeFi mûrit, les risques systémiques des protocoles inter-chaînes et décentralisés augmentent également.Le concept de disjoncteurs peut être étendu au domaine DeFi, par exemple :

• Dans les pools de teneurs de marché automatisés (AMM), des pauses de négociation au niveau du protocole peuvent être déclenchées lorsque la profondeur diminue fortement, de sorte que le dérapage attendu lors de l’exécution de transactions d’une taille spécifique dépasse un seuil critique.

• Les protocoles DeFi peuvent utiliser leurs mécanismes de gouvernance pour effectuer des ajustements de paramètres pendant la période de coupure, comme augmenter temporairement les taux de prêt, ajuster les seuils de liquidation ou permettre aux fournisseurs de liquidité (LP) d’injecter ou de retirer des liquidités dans une fourchette de prix sûre, optimisant ainsi leur stratégie de fourniture de liquidités sous contrôle aléatoire.(Certains protocoles de prêt ont actuellement des opérations similaires)

Le mécanisme de fusible n’est pas une panacée. Au mieux, il s’agit simplement d’une défibrillation pulsée, d’une dose d’adrénaline et d’une dose d’intubation, histoire de vous donner le temps de vous rendre à la porte des urgences.