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作者：Tanay Ved，CoinMetrics分析師；編譯：Shaw 比特鏈視界
關鍵要點
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Ethena的USDe已迅速發展為第三大穩定幣，其特點是作為收益型合成美元，由加密貨幣抵押品和Delta中性對衝期貨合約（而非法定儲備）支持。
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質押USDe (sUSDe) 從永久資金費率、以太坊質押獎勵和流動性穩定幣中獲得收益，其回報與交易所資金動態和鏈上收益掛鈎。
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USDe主要用作儲蓄和收益工具。它與Aave和Pendle等DeFi協議的集成提高了資金效率和可組合性，同時將穩定性與鏈上槓桿聯繫起來。
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Bybit黑客攻擊和10月閃電崩盤等市場壓力事件考驗了Ethena的設計和風險管理，突顯了資金、交易所、定價和流動性動態如何影響USDe等合成美元的穩定性。
Ethena合成美元USDe的崛起
Ethena的USDe於2024年橫空出世，迅速躍升至市值第三大的穩定幣。目前，USDe市值已超過105億美元，已成為對長期佔據主導地位的USDT和USDC構成威脅的有力競爭者和差異化選擇。USDe的吸引力源於其獨特的設計：一種收益型「合成美元」，其並非由現金或國債支撐，而是由加密資產和永續合約市場中Delta中性對衝策略提供支持。
來源：Coin Metrics Network Data Pro
然而，這些特性也使其成為加密貨幣系統性風險討論的焦點，人們經常將其拿來與Terra的UST的死亡螺旋進行比較。雖然與UST的算法設計有著根本的不同，但2025年初的Bybit黑客攻擊事件和10月11日的市場閃崩事件凸顯了USDe等合成美元在市場壓力時期可能面臨的脆弱性。
這種快速上漲，加上近期的市場波動，為審視 Ethena 合成美元系統在實際中的運作情況提供了機會。在本期CoinMetrics網絡狀態報告中，我們將詳細剖析：
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USDe及其質押收益版本sUSDe的運作方式
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Ethena的支持機制和收益生成原理
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USDe和sUSDe在交易所和去中心化金融（DeFi）中的使用情況
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近期波動揭示的合成穩定幣的風險
支持、穩定性和收益來源
在穩定幣支持和收益譜系中定位 Ethena USDe 的位置
與USDT或USDC等以現金和短期美國國債作為抵押的穩定幣不同，USDe並非基於傳統的儲備，而是以加密資產和期貨市場的對衝策略作為支撐。Ethena將這種被稱為「現貨套利交易」或「Delta中性策略」的方法代幣化，以維持合成美元掛鈎。實際上，每鑄造一美元USDe都基於協議持有的兩種相反的合約倉位：
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在場外託管機構處持有現貨加密資產的多頭合約作為抵押品（主要是BTC、ETH或質押ETH ）。
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在幣安、Bybit和OKX等交易所的永續期貨市場中持有相等且相反的空頭合約。
這種組合使Ethena的風險敞口保持市場中性，同時又能從永續期貨的資金費率中獲得收益。簡而言之，永續期貨是一種衍生品，可以對加密資產進行對衝或投機，類似於傳統的期貨合約，但沒有到期日。為了使價格接近標的資產的現貨價格，交易所會實施資金費支付，即多頭和空頭交易者之間定期交易的費用。當資金費率為正時，空頭合約將獲得收益，從而使Ethena能夠將這筆收益轉嫁給sUSDe持有者。
來源：Coin Metrics Market Data Pro
如上圖所示， BTC和ETH的期貨資金費率在牛市期間一直為正值，2024年年化率平均約為11%，2025年約為5%。持續的高費率表明市場正在為做多支付費用，這使得Ethena能夠通過其Delta中性策略捕捉到這種利差。然而，在市場承壓時期，例如Luna和3AC事件、2022年11月的 FTX崩盤以及2025年10月的閃崩事件，資金費率曾轉為負值，這對協議的穩定性和收益生成能力構成了嚴峻考驗。
收益從何而來？
雖然永續合約的資金費率是Ethena收入的主要來源，但該協議還通過兩個額外的收益來源來補充這一收入：
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永續期貨資金費率 ：由做多現貨和做空期貨之間的價差所產生的收益。
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質押收益 ：從以太坊共識層和執行層獲得的ETH質押收益。
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流動性穩定幣的利息 ：Coinbase的USDC固定利率，或通過貝萊德的BUIDL基金獲得的短期美國國債投資收益。
這些來源產生的收益將分配給質押USDe (sUSDe) 的持有者。sUSDe通過ERC-4626金庫標準自動累積收益，其價值會超過USDe。因此，Ethena合成美元供應量和收益的增長是由這些收益來源的相互作用驅動的，從而增強了其在牛市中的吸引力。
來源：Coin Metrics Network Data Pro
Ethena儲備基金
為了在不利的環境下管理風險，Ethena設立了儲備基金，作為應對負資金費率或意外損失的保險緩衝。當資金費率較高時，該協議更傾向於Delta中性策略；而在資金費率較低時，則轉向持有穩定幣以維持支撐，並提供基準國債利率。
儲備基金中的資產由本合約持有，由流動性強的穩定幣組成（目前為4180萬美元的USDtb ，這是由貝萊德的BUIDL代幣化國債支持的Ethena穩定幣）。
Ethena的USDe和sUSDe使用情況
在了解了Ethena的底層運作機制之後，了解其資產（USDe和sUSDe）的使用場景和方式，有助於理解其獨特的用途和風險狀況。與USDT或USDC等用於交易且更頻繁地用於支付或結算的穩定幣不同，USDe是一種儲蓄和收益工具，而非交換媒介。
來源：Coin Metrics ATLAS
從上表各主要持有者帳戶餘額快照（截至2025年10月）來看，我們發現約有一半（51億美元）的USDe供應量被質押，以獲得可產生收益的sUSDe。約13%（13億美元）的USDe位於LayerZero的OFT橋中，用於促進跨鏈流動性；而兩個幣安錢包持有約14%的USDe供應量。自9月幣安將USDe作為期貨交易和Binance Earn的保證金抵押資產整合以來，超過40億美元的USDe迅速流入幣安。但很快，由於USDe在幣安出現脫錨，價格一度跌至0.67美元，導致29億美元資金流出。
來源：Coin Metrics ATLAS
另一方面，sUSDe的大部分供應都存在於DeFi協議中。Aave（借貸）和Pendle（收益代幣化）合計佔所有流通 sUSDe的三分之一以上，因為用戶將該代幣用於抵押貸款和鏈上收益策略。這形成了一個「收益放大」循環，用戶質押USDe鑄造sUSDe，sUSDe被存入Pendle並被代幣化，然後被重新用作Aave的抵押品，從而提高了資本效率和可組合性，同時也與鏈上槓桿和流動性動態建立了更深層次的聯繫。
合成美元的風險與反身性
2025年的市場壓力事件，讓我們得以從現實角度觀察Ethena合成美元系統在市場波動下的表現。我們可以通過2月份的Bybit黑客攻擊事件和10月11日的閃崩事件來觀察這一情況，這兩起事件都發生在周末，當時傳統市場正處於暫停交易狀態。
來源：Coin Metrics Reference Rates
儘管出現中斷，各主要交易平臺的資金費利率仍保持正值，這使得Ethena的空頭期貨倉位能夠繼續產生收益，並與其儲備基金一起為協議提供緩衝。此次事件凸顯了交易所和託管風險：雖然Ethena在場外託管的抵押品仍然安全，保護其免受Bybit可能破產的影響，但此次事件也凸顯了交易和託管平臺多元化以及減少單點故障的重要性。
來源：Coin Metrics Market Data Pro
10月11日的閃崩帶來了一次更劇烈但持續時間更短的脫鉤。在幣安，由於流動性枯竭、連環平倉以及自動去槓桿機制（ADL）加劇了價格下跌，USDe一度跌至約0.65美元。各交易平臺的資金費率急劇轉為負值，但這種脫鉤現象仍然局限於局部，原因是訂單簿稀疏以及中心化交易所和DeFi平臺之間的定價差異。這一事件凸顯了USDe錨定機制對特定平臺流動性狀況的敏感性，以及在相互關聯的市場中保持價格一致性的挑戰。
儘管Ethena仍保持韌性並持續運營，但這些事件揭示了USDe等合成美元的動態和風險。負資金費率可能會給協議收入帶來壓力並考驗儲備金，而交易所的中斷則凸顯了交易場所多元化和流動性條件的重要性。場外託管可以保護抵押品，但定價和套利仍然依賴於正常運作的市場。隨著Ethena的資產在DeFi領域日益融合，其穩定性也日益反映出更廣泛的槓桿率和流動性周期，將其增長和韌性與中心化市場和鏈上市場的健康狀況緊密聯繫在一起。
