Auteur : Clow
Il y a un vieux dicton à Wall Street :Quand la marée descend, on se rend compte qui nage nu.
En novembre 2025, la marée a reculé plus vite que quiconque ne l’imaginait.
Le marché de la cryptographie a perdu 1 400 milliards de dollars en six semaines, le Bitcoin dépassant presque les 80 000 dollars et l’Ethereum en chute libre de plus de 40 %.Mais ceux qui se noient réellement ne sont pas les investisseurs particuliers, mais ceux qui étaient autrefois considérés comme « Pionnier du marché haussier institutionnel« Une société cotée qui thésaurise des devises.
MicroStrategy risque d’être exclu de l’indice MSCI, et la vente passive de 11,6 milliards de dollars américains est comme une épée suspendue ;Bitmine a une perte flottante de 3,6 milliards de dollars, tombant dans une spirale mortelle de « financement toxique », et la direction est prête à « en acheter un, en obtenir deux gratuitement » pour survivre.
Ce qui était autrefois « alchimie » est désormais devenu un « hachoir à viande ».
Lorsque le « volant » cessera de tourner, qui sera le dernier survivant ?
01désillusion
Au premier semestre 2025, le marché est plongé dans une belle illusion :La Réserve fédérale entamera un cycle radical de réduction des taux d’intérêt et des fonds bon marché afflueront sur le marché.
Les investisseurs institutionnels augmentent leur effet de levier et parient sur un festin de liquidités.Bitcoin a dépassé les 100 000 $ US, Ethereum a grimpé à 5 000 $ US et le cours de l’action de la DAT (Digital Asset Treasury Corporation) a grimpé en flèche : vous pouvez acheter une action contenant 1 $ US de Bitcoin pour 2 $ US, et vous avez toujours l’impression de faire une bonne affaire.
Pourtant, la réalité est extrêmement cruelle.
Les données sur l’inflation sont plus difficiles que prévu et les dividendes de « l’accord Trump » s’estompent rapidement.Le 10 octobre, Trump a soudainement annoncé un droit de douane supplémentaire de 100 % sur les produits chinois, ce qui est devenu la goutte d’eau qui a fait déborder le vase pour écraser le marché.
En quelques heures seulement, plus de 19 milliards de dollars de positions à effet de levier ont été liquidés.
Le marché de la cryptographie a connu l’une des plus grandes journées de liquidation de l’histoire.
Le brusque renversement des attentes macroéconomiques a directement entraîné une chute abrupte de la liquidité institutionnelle.Début novembre, la plateforme de trading a enregistré des sorties nettes de plus de 3,6 milliards de dollars.Les investisseurs institutionnels sont passés d’une « acceptation du risque » à une « aversion au risque ».
Et les sociétés DAT – qui exploitent les expositions cryptographiques qui s’accompagnent de coûts d’exploitation – ont supporté le poids de la vente.
Lorsque l’actif sous-jacent chute de 5 %, l’action DAT a tendance à baisser de 15 à 20 %.
Cette baisse non linéaire a déclenché une boucle de rétroaction négative et le système de valorisation de l’ensemble du secteur s’est effondré en peu de temps.
Dans un contexte de troubles géopolitiques accrus et d’incertitude budgétaire, le récit de « l’or numérique » de Bitcoin a été partiellement préservé, tandis qu’Ethereum a été abandonné faute d’histoire claire.
Les sociétés DAT qui parient sur la stratégie « Ethereum high beta » connaissent un désastre.
02Le secret du volant
Pour comprendre pourquoi les entreprises DAT sont si fragiles, nous devons d’abord démanteler leur logique lucrative——Le volant réflexif.
Ce modèle, lancé par Michael Saylor, fondateur de MicroStrategy, est parfait dans un marché haussier :
première étape:Les actions de la société se négocient avec une prime (achetez une action contenant 1 $ de Bitcoin pour 2 $) ;
Étape 2:Utiliser les primes pour émettre de nouvelles actions à des prix élevés sur le marché secondaire afin de lever des fonds ;
Étape 3:Utilisez l’argent récolté pour acheter plus de Bitcoin ;
Étape 4:Étant donné que les actions sont vendues à prime, chaque financement augmente la « valeur par action » des actionnaires existants ;
Étape 5:Le cours de l’action continue de grimper, maintenant la prime, et le cycle se répète.
Il s’agit d’une machine à imprimer de l’argent.
Tant que le prix de la monnaie augmente, le cours des actions augmente plus rapidement.
Le rapport de Pantera Capital montre que pendant le « DAT Summer » de 2024 au premier semestre 2025, ce modèle a permis à d’innombrables adeptes de gagner beaucoup d’argent.Le multiple mNAV de Bitmine (le multiple de la capitalisation boursière par rapport à l’actif net) atteignait autrefois 5,6 fois.
Cela signifie que les investisseurs sont prêts à dépenser 5,6 $ pour acheter 1 $ d’exposition à Ethereum.
Fou ?Dans un marché haussier, cela s’appelle« prime de croyance« .
Mais le volant a un défaut fatal :Cela ne fonctionne que dans un marché à sens unique.
Lorsque le marché tourne, la prime disparaît, le mNAV tombe en dessous de 1,0 et toute la logique s’inverse instantanément.
A l’heure actuelle, l’émission de nouvelles actions n’est plus une « valeur ajoutée », mais une « dilution »——Pour chaque action cédée, les capitaux propres existants sont dilués d’un point.L’entreprise a perdu sa capacité à lever des fonds et est devenue un « DAT zombie ».
Puisqu’il existe des frais de gestion et des risques opérationnels, les investisseurs pourraient aussi bien acheter des ETF directement.
Ce qui est encore plus effrayant, c’est queLa réflexivité va réagir:
Chute du cours des actions → Le marché remet en question la solvabilité → Expansion de la décote → Perte de capacité de financement → Liquidité épuisée → Forcé de vendre des actifs
En novembre 2025, cette spirale mortifère bat son plein dans le secteur des DAT.
Le volant devient un hachoir à viande.
03L’épée de Damoclès à 11,6 milliards de dollars
De tous les risques, les plus dommageables sur le plan systémique sont :MicroStrategy peut être supprimé de l’index MSCI.
MSCI, le premier fournisseur d’indices au monde, a lancé une consultation pour envisager de retirer de l’indice les sociétés dont les actifs cryptographiques représentent plus de 50 % de leurs bilans.
La raison est simple :Ces sociétés se comportent davantage comme des fonds d’investissement que comme des entreprises opérationnelles traditionnelles et ne répondent pas à la définition des grands indices de référence du marché boursier.
La décision finale sera prise à15 janvier 2026Annoncer.
Mais le marché intègre déjà à l’avance ce risque extrême.
Les conséquences seraient catastrophiques.
Selon les calculs de JPMorgan Chase, si MSCI exclut MicroStrategy, les fonds qui suivent l’indice généreront à eux seuls des sorties directes d’environ 2,8 milliards de dollars.Mais si d’autres fournisseurs d’indices tels que S&P et FTSE emboîtent le pas afin de maintenir une cohérence méthodologique,Le montant total des ventes forcées pourrait atteindre 11,6 milliards de dollars.
Il ne s’agit pas d’un jugement rationnel d’investisseurs actifs, mais d’une vente mécanique de fonds passifs.
Ils doivent vendre, quel que soit le prix.
Dans un marché où la liquidité s’est tarie, une pression de vente de 11,6 milliards de dollars suffit à déclencher un « double Davis » :
Si le cours de l’action MSTR tombe en dessous de 150 dollars et perd sa prime d’indice, son volant d’inertie sera complètement inversé – il sera incapable de lever des fonds pour acheter des pièces, et le prix de la devise pourrait continuer à baisser, formant une spirale mortelle parfaite.
Cela transformera MicroStrategy du « plus gros acheteur » du marché Bitcoin à un spectateur impuissant ou même un vendeur potentiel dans des cas extrêmes.
Le marché a finalement réalisé que la société DAT n’était pas une « main de diamant » fondée sur la foi, mais une « main forcée » soumise aux états financiers.
04Le prix du grand pari d’Ethereum : 3,6 milliards de dollars de pertes flottantes
Si MicroStrategy est confronté à des risques réglementaires, alorsBitmine se parie jusqu’à la mort.
La stratégie de Bitmine est extrêmement agressive :Essayer de devenir la « version Ethereum de MicroStrategy ».
Sa logique d’investissement est,Ethereum est plus volatil que Bitcoin et génère des rendements de mise, il devrait donc fournir des rendements démesurés dans un marché haussier.
Sur la base de cette logique, Bitmine a emprunté massivement et accumulé plus de 3,6 millions d’ETH.
Mais la réalité est extrêmement cruelle.
Ethereum n’a pas le consensus sur « l’or numérique » du Bitcoin. En période de ralentissement des marchés, une forte volatilité devient une arme à double tranchant.
La plupart des positions de Bitmine ont été ouvertes à un prix moyen de 4 000 $, tandis qu’Ethereum se débattait en dessous de 3 000 $.
Les pertes de papier ont dépassé 3,6 milliards de dollars.
Ce qui est plus mortel, c’estBitmine a « investi la quasi-totalité de ses liquidités » et ne dispose plus de fonds pour couvrir des positions à un faible niveau.Cela devient un géant coincé depuis longtemps qui ne peut que prier pour un renversement du marché.
La preuve du désespoir vient de son cycle de financement de septembre 2025. Bitmine a vendu 5,22 millions d’actions au prix de 70 $ par action et comprenait également deux bons de souscription par action avec un prix d’exercice de 87,50 $, pour un total de 10,4 millions de bons de souscription.
Cette structure « achetez-en un, obtenez-en deux gratuitement » est connue dans le monde financier sous le nom de« Financement toxique »,C’est un signe de désespoir pour l’entreprise.
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Bloquer le potentiel de hausse:10,4 millions de warrants ont construit un énorme « mur de pression de vente » à 87,50 $, qui sera supprimé une fois qu’il aura rebondi à ce point.
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dilution dévastatrice:Si tous les warrants sont exercés, plus de 15 millions d’actions nouvelles seront créées, entraînant une dilution immédiate de 7,26 % pour les actionnaires existants.
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La confiance s’est effondrée:Le marché a interprété cela comme un sacrifice de la direction sur la valeur à long terme pour survivre.
Après l’annonce de cette transaction, le taux de prime mNAV de Bitmine s’est rapidement effondré, passant de 5,6 fois à 1,2 fois, le plus bas étant tombé à 0,86.
Le volant devient une machine à dilution.
05Jour du Jugement dernier : 15 janvier 2026
Tous les investisseurs ont les yeux rivés sur une date :15 janvier 2026.
MSCI annoncera la décision finale.
Il ne s’agit pas seulement d’une annonce d’ajustement de l’indice, mais aussi d’un jour de jugement pour le secteur DAT.
Si MSCI décide de les éliminer, une vente massive de fonds passifs aura lieu en février 2026.
Des actions telles que MicroStrategy pourraient être confrontées à une réévaluation instantanée de 30 à 50 %, et l’ensemble du secteur DAT entrerait dans une ère glaciaire.
L’effet de contagion est encore plus effrayant.
Une fois MicroStrategy éliminé, d’autres fournisseurs d’indices suivront probablement, déclenchant un effet domino.Les sociétés DAT qui dépendent fortement des fonds indiciels seront confrontées au risque de tarissement des liquidités.
Si MSCI conserve ces sociétés ou restreint seulement les pondérations, le marché inaugurera un énorme marché de « short squeeze ».
Les positions courtes précédemment établies pour couvrir les risques devront être liquidées, ce qui pourrait déclencher un violent rallye à court terme.
Mais même s’il échappe à ce désastre, il sera difficile pour le secteur DAT de retrouver ses belles heures passées.
L’existence des ETF au comptant a comprimé de façon permanente l’espace de prime de valorisation du DAT.
La seule variable vient du niveau politique.
Le Sénat américain prévoit d’adopter la loi sur la structure du marché de la cryptographie en décembre 2025 et s’efforcera de la soumettre au président pour signature début 2026.
L’objectif principal de ce projet de loi est de clarifier les limites juridictionnelles de la CFTC et de la SEC et de définir par la législation quels actifs numériques sont des « produits numériques ».
S’il est adopté, le projet de loi donnerait à Bitcoin et Ethereum un statut juridique clair.
Ce sera l’arme la plus puissante du DAT contre la décision d’élimination de MSCI.
Si la loi reconnaît ces actifs comme des avoirs de réserve légitimes des entreprises, il sera difficile pour les fournisseurs d’indices de les exclure en raison de leur « nature floue ».
C’est la seule chance de retour pour le secteur DAT.
Mais jusqu’à ce que les résultats soient clairs, tout reste inconnu.
Le marché attend avec impatience que le résultat de ce pari soit révélé dans deux mois.
06Résumé
Le modèle DAT n’est pas mort, mais il connaît une évolution spectaculaire des espèces.
Les « collectionneurs de pièces » de 2024 sont éliminés et seront remplacés par les « opérateurs de capitaux » qui comprennent l’allocation du capital, la gestion des risques et les jeux réglementaires en 2026.
Le soi-disant « volant d’inertie » n’est jamais une machine à mouvement perpétuel, mais une voile qui s’ouvre lorsque le vent est favorable.
Si la voile n’est pas enroulée à temps lors d’une tempête, le navire tout entier chavirera.
Le marché a donné une leçon à tout le monde, pour un coût de 1 400 milliards de dollars :
Dans le monde de la cryptographie, rester en vie est primordial.
Seuls les joueurs encore debout sur les ruines sont qualifiés pour accueillir le prochain cycle.
Seuls les investisseurs qui comprennent ce changement survivront.
jakiro
