jakiro
2024年11月24日，知名做空機構香椽（Citron Research）在社交媒體上表示，雖然長期看好比特幣，但認為MicroStrategy（MSTR）的股價已脫離比特幣的基本面。因此，他們採取了做空MSTR、做多BTC的對衝策略，押注兩者的走勢最終趨於收斂。然而，半年後數據顯示，MSTR與BTC的價格差異不僅沒有縮小，反而擴大了7%。這意味著若嚴格按香椽的策略執行，半年來對衝倉位已產生實質性虧損。
MSTR比特幣資產溢價率為何高達103%？雖然市場普遍認為這一現象源於其「發債購幣」的槓桿策略，但截至2025年5月12日，MSTR已持有近600億美元的比特幣，而其總負債僅為85億美元，實際負債率不足15%。這一財務結構表明，傳統槓桿理論無法完全解釋其高溢價現象。實際上，MSTR極高的資產溢價率更多反映了市場對其「比特幣銀行」商業模式的估值重構——戰略先發優勢和超強盈利預期。
例如，在證券交易中，市場流動性存在顯著的分層效應：當投資者少量買入個股時，交易價格通常接近市價；然而，若試圖收購5%以上的股份，因訂單簿深度不足，股價可能會價格大幅上漲。這種由於大額交易引發的額外成本被稱為流動性溢價。根據Coinglass，目前整個中心化交易所的餘額僅剩下217萬枚，再復刻一個MSTR（568840枚）需要付出的代價遠遠將超過600億美元。
流動性動性溢價在本質上反映了市場對比特幣未來價格的預期差，溢價率的上升體現了市場看漲情緒的進一步強化。2025年4月7日至5月12日期間，MSTR的比特幣資產溢價率從55%快速攀升至103%，這一變化表明：
1、市場對比特幣的估值預期正在系統性上修
2、現貨市場賣盤流動性呈現結構性緊張態勢（交易所餘額只剩下217萬枚）
基於這些分析，我們依然對比特幣在年內繼續創歷史新高保持樂觀。
從5月7日至5月9日，ETH價格從1760美元飆升至2490美元，漲幅高達40%。 然而，詭異的是同期以太坊ETF非但沒有資金流入還流出了2000萬美元。這一背離現象表明：本輪行情的主要推動力來自散戶投資者，而非機構。 急漲➕散戶主導也使得市場對本輪行情的持續性產生了極大的擔憂。
實際上，這種情況並非加密市場獨有。根據摩根大通的報告，4月3日標普暴跌5%，但是散戶創紀錄淨買入了45億股票和ETF，僅四月第一周淨買入就達到500億美元，而在早些時候的2025年1-3月，散戶投資者已經淨買入了670億美元的股票及ETF。從歷史的數據來看，儘管機構持倉動向確實更有指向意義，但很多時候機構也經常犯錯。
2020年3月新冠疫情爆發期間，機構投資者因恐慌性拋售導致美股四次熔斷，卻在4月大漲後以追高的方式大舉回補倉位，錯過了史上最快的熊市反彈（跟現在也很像）。更具諷刺意味的是，根據高盛大宗經紀數據，對衝基金在2020年3月23日市場觸底當天淨賣出的規模達到年度峰值，而散戶則通過Robinhood等平臺創下了單日開戶紀錄。 加密市場同樣如此，2024年12月5日至2025年2月4日，ETH在見頂回落期間，ETH ETF累計淨流入32億美元，但隨著ETH進入新一輪下跌，抄底的機構又將ETH ETF悉數割肉。有意思的是，在機構割肉之後，行情卻開始觸底反彈。 因此在很多情況下，機構也會犯追漲殺跌的錯誤。
5月14日，ETH下跌了2.6%，但是ETH ETF卻逆勢流入6300萬美元，似乎一些踏空的機構趁價格回調開始回補倉位。如果接下來的2-3天內，ETH ETF資金淨流入進一步擴大，那麼機構「認錯潮」可能會自此開始。
儘管目前構支撐ETH趨勢反轉的邏輯仍舊偏弱，但Pectra升級帶來的基本面和資金面改善至少可以支撐以太坊回到2800-3200的估值中樞。因此，成本2800以下的投資者，中長期一定套不住。
