Ray Dalio：巨大的泡沫和財富差距帶來的巨大危險

作者： Ray Dalio

雖然我依然是一位活躍的投資者，對投資充滿熱情，但在人生的這個階段，我也是一名教師，努力將我所學到的關於現實運作方式以及幫助我應對現實的原則傳授給他人。由於我從事全球宏觀投資已有 50 餘年，並從歷史中汲取了許多經驗教訓，因此，我所傳授的內容自然也與此密切相關。

本文的內容將涉及：

1. 財富和貨幣之間最重要的區別，以及

2. 這種區別如何驅動泡沫與崩盤，以及

3. 這種動態在伴隨巨大財富差距時，如何刺破泡沫，導致不僅是金融層面、而且在社會和政治層面都具有破壞性的崩盤。

理解財富和貨幣之間的區別以及它們之間的關係非常重要，最重要的是：1）當金融財富相對於貨幣數量變得非常龐大時，泡沫是如何產生的；2）當需要貨幣導致出售財富以獲取貨幣時，泡沫是如何破裂的。

這個關於事物運行機制的非常基本、易於理解的概念，並未被廣泛理解，但它在我的投資生涯中幫助了我很多。

需要掌握的主要原則是：

• 金融財富可以非常容易地被創造出來，但這並不代表它的真實價值；

• 只有將金融財富轉化為可供消費的貨幣，它才有價值；

• 將金融財富轉化為可以消費的貨幣需要出售它（或收取其收益），而這通常會導致泡沫破裂。

關於「 金融財富可以非常容易地被創造出來，但這並不代表其真實價值 」的說法，舉例來說，如今如果一家創業公司的創始人出售公司股份——假設價值 5000 萬美元——並將公司估值為 10 億美元，那麼這位賣家就成了億萬富翁。這是因為公司估值為 10 億美元，而實際上公司的實際財富遠未達到 10 億美元。同樣地，如果上市公司的買家以特定價格從賣家手中購買少量股票，所有股票的估值都會以此價格為準，因此通過對所有股票進行估值，就可以確定該公司所擁有的財富總量。當然，這些公司的實際價值可能並不像這些估值那樣高，因為資產的價值取決於其出售價格。

關於「 金融財富除非轉化為貨幣，否則本質上毫無價值 」這一點，這是因為財富不能被花掉，而貨幣可以。

當財富相對於貨幣的數量而言非常龐大，而擁有財富的人需要出售財富來獲得貨幣時，第三條原則就適用了：「 將金融財富轉化為可以消費的貨幣需要出售它（或收取其收益），這通常會導致泡沫破裂。 」

如果你理解了這些事情，你就能理解泡沫是如何產生的，以及泡沫是如何破裂的，這將有助於你預測和應對泡沫和崩盤。

另外還需要注意的是，雖然貨幣和信貸都可以用來購買東西，但：a) 貨幣是最終結算交易的手段，而信貸則會產生債務，需要在未來籌集資金來償還交易；b) 信貸容易創造，而貨幣只能由中央銀行創造 。人們可能會認為購買東西需要貨幣，但這種想法並不完全正確，因為人們也可以用信貸購買東西，而信貸會產生需要償還的債務。泡沫通常就是由此產生的。

現在，我們來看一個例子。

雖然縱觀歷史，所有泡沫和崩盤的運作方式本質上都相同，但我將以 1927-1929 年的泡沫和 1929-1933 年的崩盤為例。如果你從機制的角度思考 20 世紀 20 年代末的泡沫、1929-1933 年的崩盤和大蕭條是如何發生的，以及羅斯福總統在 1933 年 3 月為緩解崩盤所採取的措施，你就會明白我剛才描述的那些原理是如何發揮作用的。

究竟是什麼資金推動了股市的暴漲，並最終形成了泡沫？而泡沫的形成又源於何處？常識告訴我們，如果貨幣供應有限，而所有東西都必須用貨幣購買，那麼購買任何東西都意味著從其他東西中挪用資金。由於拋售，被挪用的商品價格可能會下跌，而被購買的商品價格則會上漲。然而，當時（例如 20 世紀 20 年代末）以及現在，推動股市暴漲的並非貨幣，而是信貸。信貸無需貨幣即可創造，用於購買股票和其他構成泡沫的資產。當時的運作機制（也是最經典的機制）是：人們創造並借貸信貸來購買股票，從而產生債務，而這些債務必須償還。當償還債務所需的資金超過股票產生的資金時，金融資產就不得不被拋售，導致價格下跌。泡沫的形成過程反過來又導致了泡沫破裂。

這些動態因素驅動泡沫和崩盤的一般原理是 ：

當金融資產的購買由大量信用擴張提供資金，財富總量相對於貨幣總量大幅上升（即財富遠多於貨幣）時，就形成了泡沫；而當需要出售財富來獲取資金時，就引發了崩盤 。例如，在 1929 年至 1933 年期間，股票和其他資產不得不被出售以償還用於購買它們的債務，於是泡沫動態逆向運行，變成了崩盤。自然而然地，借貸和購買股票越多，股票表現就越好，人們就越想買。這些買家無需出售任何東西就能購買股票，因為他們可以用信貸購買。隨著信貸購買量的增加，信貸收緊，利率上升，這既是因為借貸需求強勁，也是因為美聯儲允許利率上升（即收緊了貨幣政策）。當借款需要償還時，就必須出售股票來籌集資金償還債務，因此價格下跌，而債務違約發生，抵押品價值降低，信貸供應減少，泡沫就轉為自我強化的崩盤，隨後就會出現經濟蕭條。

為了探究這種伴隨巨大貧富差距而來的動態如何刺破泡沫，並導致一場可能在社會、政治和金融領域造成嚴重破壞的崩盤，我研究了下面的圖表。該圖展示了過去和現在的財富/貨幣差距，以及股票總市值與貨幣總量的比例。

接下來的兩張圖表展示了這一指標如何預示未來 10 年的名義回報和實際回報。這些圖表本身已經說明了一切。

當我聽到有人試圖通過判斷公司最終能否盈利到足以支撐當前股價的程度來評估股票或股市是否存在泡沫時，我常常覺得他們根本不了解泡沫的運作機制。投資的長期收益固然重要，但這並非泡沫破裂的主要原因。泡沫破裂並非因為人們某天早上醒來突然意識到公司未來的收入和利潤不足以支撐目前的股價。畢竟，能否獲得足夠的收入和利潤來支撐良好的投資回報率，通常需要很多年，甚至幾十年才能見分曉。我們需要記住的原則是：

泡沫破裂是因為流入資產的資金開始枯竭，而股票或其他財富資產的持有者因某種目的（最常見的是償還債務）需要賣出資產換取貨幣 。

接下來通常會發生什麼？

泡沫破裂後，當貨幣和信貸不足以滿足金融資產持有者的需求時，市場和經濟就會衰退，內部社會和政治動蕩通常會加劇。如果貧富差距巨大，這種情況尤為明顯，因為這會加劇富人/右翼和窮人/左翼之間的分歧和憤怒。在我們考察的 1927-1933 年案例中，這種動態引發了大蕭條，進而導致嚴重的內部衝突，尤其是在富人/右翼和窮人/左翼之間。這種動態最終導致胡佛總統下臺，羅斯福總統當選。

自然而然，當泡沫破裂、市場和經濟下滑時，就會帶來巨大的政治變革、巨額財政赤字和大規模債務貨幣化。以 1927-1933 年的案例為例，市場和經濟下滑發生在 1929-1932 年，政治變革發生在 1932 年，這些因素導致羅斯福總統的政府在 1933 年出現了巨額預算赤字。

他的中央銀行大量印鈔，導致貨幣貶值（例如，相對於黃金而言）。這種貨幣貶值方式緩解了貨幣短缺，並：a) 幫助那些被債務壓得喘不過氣的系統重要性債務人償還債務；b) 推高了資產價格；c) 刺激了經濟。在這樣的時期上臺的領導人通常也會做出許多令人震驚的財政改革，我在這裡無法詳細解釋，但我可以肯定的是，這些時期往往會導致巨大的衝突和財富的巨大轉移。以羅斯福為例，這些情況導致了一系列重大的財政政策改革，旨在將財富從頂層轉移到底層（例如，將最高邊際所得稅率從 20 世紀 20 年代的 25% 提高到 79%，大幅提高遺產稅和贈與稅，以及大幅增加社會福利項目和補貼）。這也導致了國家內部以及國家之間的巨大衝突。

這就是典型的動態。縱觀歷史，這種情形在無數國家、許多年間裡反覆出現，迫使無數領導人和無數央行一次又一次做出同樣的應對，案例多到這裡無法一一列舉。順便一提，1913 年以前，美國沒有中央銀行，政府也沒有印鈔的權力，因此銀行違約和通貨緊縮的經濟蕭條更為常見。無論哪種情況，債券持有者都會遭受損失，而黃金持有者則會獲利頗豐。

雖然 1927-1933 年的例子很好地展現了經典的泡沫破裂周期，但那次事件也算是比較極端的。同樣的動態也體現在尼克森總統和美聯儲在 1971 年採取的措施中，而這些措施幾乎導致了所有其他泡沫和崩盤的發生（例如，1989-1990 年的日本金融危機、2000 年的網際網路泡沫等等）。這些泡沫和崩盤還有許多其他典型特徵（例如，市場極受缺乏經驗的投資者追捧，他們被熱度吸引、加槓桿買入、巨額虧損，然後憤怒不已）。

這種動態模式在過去數千年中一直存在（即貨幣需求大於供給）。人們不得不出售財富來獲取貨幣，泡沫破裂，隨之而來的是違約、貨幣增發以及糟糕的經濟、社會和政治領域出現惡劣的後果。換句話說，金融財富和貨幣數量之間的不平衡，以及金融財富（尤其是債務資產）被兌換成貨幣的行為，一直是導致銀行擠兌的根源，無論是私人銀行還是政府控制的中央銀行。這些擠兌要麼導致違約（這種情況大多發生在美聯儲成立之前），要麼促使中央銀行創造貨幣和信貸，提供給那些至關重要、不容破產的機構，以確保它們能夠償還貸款，避免破產。

因此，請牢牢記住：

當承諾交付貨幣的憑證（即債務資產）的規模遠大於現有資金總量，且需要出售金融資產來獲取資金時，務必警惕泡沫破裂，並確保自身受到保護（例如，避免承擔過高的信貸風險，並持有一定數量的黃金）。如果這種情況發生在財富差距巨大的時期，則需密切關注可能出現的重大政治和財富再分配變動，並確保做好應對準備。

雖然利率上升和信貸緊縮是導致人們出售資產以獲取所需資金的最常見原因，但任何造成資金需求的原因（例如財富稅）以及出售金融財富以獲取資金的行為都可能導致這種動態。

當巨大的財富/貨幣缺口與巨大的財富差距同時存在時，應視為極度危險的情形。

從 20 世紀 20 年代至今

（如果你不想閱讀關於我們如何從 20 世紀 20 年代發展至今的簡要回顧，可以跳過此部分。）

雖然我之前提到過 20 世紀 20 年代的泡沫如何導致了 1929-1933 年的崩盤和經濟大蕭條，但為了快速回顧一下，這次泡沫破裂及其引發的經濟大蕭條導致羅斯福總統在 1933 年違背了美國政府按承諾價格交付當時的硬通貨（黃金）的承諾。政府大量印鈔，黃金價格上漲了約 70%。我將略過 1933-1938 年的通貨再膨脹如何導致 1938 年的緊縮；1938-1939 年的「衰退」如何創造了經濟和領導層所需的各種因素，這些因素與德國和日本崛起挑戰英美兩大強國的地緣政治動態共同導致了第二次世界大戰；以及經典的「大周期」如何將我們從 1939 年帶到 1945 年（舊的貨幣、政治和地緣政治秩序崩潰，新的秩序建立）。

我不會深入探討原因，但需要指出的是，這些因素導致美國變得非常富有（當時美國掌握著全球三分之二的貨幣，而這些貨幣都是黃金），並且實力強大（美國創造了全球一半的 GDP，並且是當時的軍事霸主）。因此，當布雷頓森林體系確立新的貨幣秩序時，它仍然以黃金為基礎，美元與黃金掛鈎（其他國家可以用獲得的美元以每盎司 35 美元的價格購買黃金），其他國家的貨幣也與黃金掛鈎。然後，在 1944 年至 1971 年間，美國政府的支出遠遠超過稅收收入，因此它大量舉債，並將這些債務出售，從而產生了遠超中央銀行黃金儲備的黃金索取權。看到這種情況，其他國家開始用手中的紙幣兌換黃金。這導致貨幣和信貸極度緊縮，因此尼克森總統在 1971 年效仿羅斯福總統在 1933 年的做法，再次使法定貨幣相對於黃金貶值，導致金價飆升。簡單來說，從那時起至今，a) 政府債務和償債成本相對於償還政府債務所需的稅收收入急劇上升（尤其是在 2008 年全球金融危機後的 2008-2012 年期間以及 2020 年新冠疫情引發的金融危機之後）；b) 收入和財富差距擴大到如今的程度，造成了不可調和的政治分歧；c) 股市可能存在泡沫，而泡沫的形成正是由信貸、債務和創新支撐的對新技術的投機所推動的。

下圖顯示了收入最高的 10% 人群相對於收入最低的 90% 人群的收入佔比——你可以看到現在的差距非常大。

我們現在所處的位置

美國以及所有其他過度舉債且實行民主制度的國家政府，現在都面臨著這樣的困境：a) 他們無法像以前那樣增加債務；b) 他們無法大幅提高稅收；c) 他們無法大幅削減開支以避免出現赤字和債務增加。他們現在進退兩難。

更詳細地解釋一下：

他們無法借到足夠的錢，因為自由市場對他們的債務需求已不足。（這是因為他們已經負債纍纍，而且他們的債務持有者已經持有過多的債務。）此外，其他國家（例如中國）的債務資產持有者擔心戰爭衝突可能導致他們無法收回債務，因此他們購買債券的行動正在減少，並將債務資產轉向黃金。

他們無法提高稅收，因為如果他們對最富有的 1-10% 的人（擁有大部分財富）提高稅收，a) 這些人會離開，帶走他們的納稅資金，或者 b) 政客們會失去最富有的 1-10% 的人的支持（這對資助昂貴的競選活動至關重要），或者 c) 他們會戳破泡沫。

他們也無法大幅削減開支和福利，因為這在政治上，甚至在道德上都是難以接受的，特別是這種削減會不成比例地傷害底層 60% 的人群……

所以他們被困住了。

正因如此，所有債務高企、財富差距巨大、價值觀嚴重分裂的民主國家政府都陷入了麻煩。

鑑於這些情況，以及民主政治體制的運作方式和人性，政客們承諾快速解決問題，卻無法取得令人滿意的成果，很快便被趕下臺，取而代之的是新一任政客，他們同樣承諾快速解決問題，失敗後再次被取代，如此循環往復。這就是為什麼英國和法國這兩個擁有快速更換領導人制度的國家，在過去五年裡都更換了四位首相。

換句話說，我們現在正看到大周期這一階段典型的經典模式。這一動態極其重要，現在應該已經顯而易見了。

與此同時，股市和財富繁榮高度集中在頂尖的人工智慧相關股票（例如，「Magnificent 7」）和少數超級富豪手中，而人工智慧正在取代人類，加劇了財富/貨幣差距以及人與人之間的財富差距。歷史上多次出現過這種動態，我認為極有可能引發強烈的政治和社會反彈，至少會顯著改變財富分配格局，最嚴重的情況下甚至可能導致嚴重的社會和政治動蕩。

現在讓我們來看看這種動態和巨大的財富差距是如何共同給貨幣政策帶來問題的，以及財富稅是如何刺破泡沫並引發崩盤的。

數據看起來是什麼樣的

現在我將比較財富和收入排名前 10% 的人群與財富和收入排名後 60% 的人群。我選擇排名後 60% 的人群是因為這部分人佔了絕大多數。

簡而言之：

• 最富有的人群（前 1-10%）擁有的財富、收入和股票遠超大多數人（後 60%）。

• 最富有的人的大部分財富都來自資產增值，而這種增值在財富出售之前無需繳稅（這與收入不同，收入在獲得時就需要繳稅）。

• 隨著人工智慧的蓬勃發展，這些差距正在擴大，而且很可能會以更快的速度擴大。

• 如果對財富徵稅，就需要出售資產來支付稅款，這可能會直接刺破泡沫。

更具體地說：

在美國，收入最高的 10% 的家庭受過良好教育，經濟生產力極高，他們佔據了約 50% 的收入，擁有約三分之二的總財富，持有約 90% 的股票，並繳納約三分之二的聯邦所得稅，而且這些數字都在快速增長。換句話說，他們生活優渥，貢獻巨大。

相比之下，底層 60% 的人口受教育程度不高（例如，60% 的美國人閱讀水平低於六年級），經濟生產力相對較低，他們的總收入僅佔全國的 30% 左右，擁有的財富僅佔總財富的 5%，持有的股票也僅佔總股票的 5% 左右，繳納的聯邦稅也不足總稅額的 5%。他們的財富和經濟前景相對停滯不前，因此在經濟上舉步維艱。

自然而然，人們面臨著巨大的壓力，要對財富和金錢進行徵稅，並將財富和金錢從最富有的 10% 的人重新分配給最貧窮的 60% 的人。

儘管美國從未有過財富稅，但現在在州和聯邦層面都有很大呼聲要開徵。為什麼以前不徵財富稅，現在要徵？因為錢都集中在他們那裡——也就是說，頂層人群主要是通過資產增值致富，而不是通過勞動所得，且增值部分目前不納稅。

財富稅存在三大問題：

1. 富人可以移民，一旦移民，他們就把自己的才能、生產力、收入、財富和納稅能力一起帶走，離開的地方會全部減少，而遷入的地方則全部增加；

2. 它們很難實施（原因你大概知道，我就不展開了，因為這篇文章已經太長了）；

3. 把用於投資、提升生產率的資金拿走交給政府，寄希望於政府能高效使用，使底層 60% 的人變得富有生產力並繁榮昌盛——這種假設極不現實。

基於這些原因，我更傾向於對未實現的資本收益徵收一個可以接受的稅率（例如 5-10%）。但這又是另一個話題了，以後再討論。

那麼財富稅到底會怎麼運作呢？

我將在後續文章中更全面地探討這個問題。簡而言之，美國家庭資產負債表顯示其總財富約為 150 萬億美元，但其中現金或存款不足 5 萬億美元。因此，如果徵收 1-2% 的年度財富稅，所需的現金儲備將超過每年 1-2 萬億美元——而實際的流動現金池規模遠不及此。

任何類似的做法都會戳破泡沫，導致經濟崩潰。當然，財富稅不會對所有人徵收，而是只對富人徵收。這篇文章已經夠長了，我就不贅述具體數字了。簡而言之，財富稅會：1）引發私募股權和上市股權的強制拋售，壓低估值；2）增加信貸需求，可能推高富人和整個市場的借貸成本；3）促使財富向更友好的司法管轄區外流或轉移。如果政府對未實現收益或流動性較差的資產（例如私募股權、風險投資，甚至是集中持有的上市股權）徵收財富稅，這些壓力將會更加顯著。