RWA 2024：超越投機—真實世界資產通證化的崛起

撰文：Ryan Chen、Louis Wan（菠菜菠菜）

本文由 Ample FinTech 與 DigiFT 聯合撰寫

作者前言:

Ryan Chen,

Head of Research and Innovation, DigiFT

在 2023 年末，我們撰寫了一份關於真實世界資產（RWA）的研究報告。那時，主要市場參與者仍是 Web3 原住民，機構參與度較低。然而，2024 年標誌著一個轉折點，全球頂級機構如黑石、瑞銀和富蘭克林鄧普頓紛紛進入市場。作為行業從業者，我們親眼見證了競爭的加劇，以及兩種不同力量的開始匯聚。

這種現象反映了 Web2 與 Web3 的逐步融合，數據、資本和人力資源的交換日益多樣化和頻繁。隨著加密市場監管環境的不斷演變，回歸金融核心原則，我們相信 RWA 將成為未來發展的關鍵方向。通過更快的結算系統、更透明的市場和協作資料庫，區塊鏈技術將最終成為主流，提高資本市場的效率，並為現實世界帶來切實價值。

Louis Wan（菠菜菠菜）,

Head of Research, Ample Fintech

像分布式帳本技術（DLT）和代幣化等技術的創新，正在顯著提升當今金融系統的效率。這些進步不僅承諾簡化交易流程，還將促成更透明、包容和安全的新型金融互動形式。通過減少對中介的依賴、加快結算時間以及通過可編程性嵌入合規措施，這些技術展現了重塑金融行業基礎的潛力。

如今，我們見證了前所未有的公私合作水平。顯然，推動真實世界資產（RWA）通證化的動力不再僅僅是 Web3 行業參與者，而是政府、中央銀行、金融機構和國際組織的共同努力。Ample FinTech 有幸與多家中央銀行合作，探索通證化貨幣的現實應用。Ample FinTech 將繼續基於數字貨幣和智能合約應用探索實用解決方案，旨在將可編程支付和金融的包容性價值帶給更多人。

執行摘要

1. 最近幾個月，代幣化領域已經超越了概念驗證（PoC），進入商業化階段，領先的金融機構在其中發揮了引領作用。

2. 儘管全球代幣化市場的監管仍不明朗，但主要金融中心正在開發更全面的框架，有些地方對代幣化的努力變得更加歡迎。

3. 今年，像黑石、瑞銀和富蘭克林鄧普頓這樣的金融機構在公鏈上推出了代幣化項目，與 Web3 原生的倡議展開競爭。

4. 市場機會、基礎設施成熟度和對創新初創企業的許可是機構採用公共區塊鏈的關鍵驅動因素。

5. 私營部門的金融機構在資產代幣化方面處於領先地位，而在貨幣代幣化方面，私營和公共部門之間的協調日益增加。

6. 隨著對跨境支付需求的增加，全球經濟意識到了現有跨境支付系統的低效。高成本、低速度和缺乏透明度正日益成為亟待解決的挑戰。G20 制定了跨境支付路線圖，以提高支付系統的效率、透明度和可及性。貨幣代幣化已成為改善支付效率和成本的關鍵途徑之一。

7. 貨幣的代幣化不僅為支付系統帶來了成本降低和效率提升，還通過智能合約實現了可編程性和自動化。這項技術可以為複雜的金融交易提供更具創新性、透明性和速度的解決方案，全球公共部門正在大規模開展相關項目。 引言：超越投機

金融建立在信任之上，包括對基礎設施的信任、對公司的信任以及對人們的信任。加密貨幣和區塊鏈技術的出現旨在構建一個更高效、更透明的金融世界，以全球可信的帳本作為基礎設施。如果回顧比特幣的初始設計，其目標是建立一個點對點的支付系統。而以太坊的目標是成為去中心化應用的智能合約平臺。

Bitcoin[1]:

• 專注於創建一種去中心化的數字貨幣，用於安全、低成本的點對點交易。

• 旨在去除金融中介，促進金融包容性，建立一個無需信任的金融系統。

Ethereum[2]:

• 將區塊鏈的應用擴展到智能合約和去中心化應用。

• 旨在通過可編程貨幣、資產代幣化和去中心化金融（DeFi）來革新金融系統，實現自動化、透明和安全的金融交易和服務。

比特幣和以太坊都利用區塊鏈技術來改善傳統金融系統，促進去中心化、透明性和效率。

在過去幾年中，原生加密貨幣市場迅速發展，經歷了 ICO、DeFi、NFT 和 GameFi 等多種概念周期。主要創新集中在資產發行和交易模型上，但對現實世界的影響並不大。隨著市場的發展，單純依賴加密原生資產顯然無法滿足投資者的需求。此外，新金融技術的優勢使得各種應用場景得以讓創新者進一步探索。我們可以清晰地將這種技術驅動的數字資產分為三個階段： • 第一階段，加密原生資產，2010 ~ 2019：

例如 DeFi 代幣、meme 幣和區塊鏈的原生代幣。這些資產在公共區塊鏈上本質上發行和交易，享受區塊鏈技術的所有優缺點。

• 第二階段，數字原生資產，2020 ~ 2023：

例如 NFT 和 GameFi 代幣。這些資產與數字服務或應用程式相連接。

• 第三階段，數字雙胞胎，2024 ~ 現在：

指的是現實世界資產，在區塊鏈上由帳本條目表示的資產權益，例如黃金代幣和美國國債代幣。在這一階段，代幣是公共區塊鏈驅動的帳本上的數據條目，與鏈外實體或資產相連接，以實現更快的結算、實時透明度和帳本上的流程自動化。

在前兩個階段，Web3 更像是一個賭場，熱錢湧入市場，導致像 meme 幣這樣的價格大幅波動。Web3 的採用需要超越賭場，重要的是區分「加密貨幣」和「區塊鏈技術」。隨著我們進入第三階段，我們面臨的挑戰主要來自於法律和監管環境的不明確，而不是技術問題，這些挑戰影響著現實世界向 Web3 時代的轉型。

傳統金融市場有顯著的改進和創新空間，這可以通過加密和區塊鏈技術來實現。例如，根據國際清算銀行（BIS）[3]的估計，2003 年至 2020 年期間，美國聯邦儲備資金轉移系統的參與者平均每天使用 6300 億美元的日內流動性，最高峰值接近 1 萬億美元。在歐元系統中，日內流動性的日均和峰值分別為 4430 億美元和 8000 億美元。在樣本中的九個法域以及 17 年的時間跨度內，參與者平均使用 15% 的每日支付總值或 2.8% 的 GDP 來滿足日內流動性需求。這些龐大的數字凸顯了日內流動性在維護金融穩定中扮演的重要角色。提供這種流動性相關的成本約為每年 6 億美元，主要用於滿足實時支付的需求、管理時間錯配、降低結算風險和遵守監管要求。這種安排的原因主要是廣泛使用的清算和結算基礎設施的低效，簡單交易需要數天時間才能完成。

基於區塊鏈的清算和結算系統可以將結算時間縮短至 T+0 [4]，甚至實現實時結算，從而顯著減少對日內流動性的需求並降低結算風險。

在 2024 年，我們看到更多機構參與這一領域，不僅進行概念驗證（PoC），而且向更商業化的方向發展。在區塊鏈技術和代幣化的採用方面，主要有兩個領域：貨幣代幣化和資產代幣化。 在資產代幣化方面，2024 年發生了幾個重要裡程碑。主流金融機構在公共區塊鏈領域取得了重大進展。從他們的角度來看，他們專注於區塊鏈技術，作為記錄所有權和對帳的新型創新帳本。

在貨幣代幣化方面，我們不僅看到了穩定幣在加密市場的採用，還有其他有意義的應用案例正在被探索，例如目的性貨幣和可編程貨幣。

本報告重點關注主流金融機構對區塊鏈技術，特別是公共區塊鏈和去中心化金融（DeFi）的探索、採用和應用，並分為兩個部分：資產代幣化和貨幣代幣化。提到的案例大多處於初始階段，但我們可以清晰地看到機構如何區分加密貨幣和區塊鏈技術，以及這些技術的新興趨勢和應用路徑。

為什麼選擇在無許可區塊鏈上進行代幣化 在快速發展的數位技術環境中，無許可區塊鏈作為一種革命性概念應運而生，挑戰了傳統集中系統的觀念，為去中心化應用的新紀元鋪平了道路。無許可區塊鏈本質上是一種分布式帳本技術，允許任何人參與網絡，而無需中央權威的批准。比特幣和以太坊是最著名的無許可區塊鏈實例，吸引了全球技術專家、投資者和夢想家的關注。

定義無許可區塊鏈的關鍵特徵是其開放訪問和去中心化的性質。這些特徵使其與傳統的集中系統以及參與受限的許可區塊鏈區別開來。

當我們談論無許可區塊鏈時，人們可能會想到加密貨幣，這是無許可區塊鏈的一個應用案例，還有去中心化金融（DeFi）應用。實質上，無許可區塊鏈是一個開放的共享資料庫，我們可以利用這些技術來實現效率。主流金融機構已經意識到，加密貨幣可以在幾分鐘內以原子方式完成結算，並且這種特性很可能也可以應用於以代幣形式表示的其他資產。我們可以通過這些技術實現的一些好處包括：

• 更高的流動性和更快的結算

o 在傳統市場中，標準的 T+2 或更長的結算周期一直是常態，這主要是由於不同對手方之間結算風險的轉移。這種結算延遲佔用了資本，並增加了對手方風險。

o 為了縮短結算時間，一個好的做法是與對手方在同一家銀行或託管機構開設帳戶。這樣，你與對手方之間的資產轉移可以在銀行內部進行帳面轉帳，幾乎可以立即結算。但開設銀行帳戶並不容易，尤其是對於金融機構。相比之下，基於區塊鏈的系統可以將交易結算時間縮短到 T+0 甚至幾秒，幾乎是即時的。

• 便捷且低門檻的可達性

o 這種開放架構正在重新定義可達性，傳統系統一直試圖實現這種目標。任何擁有智慧型手機的人都可以在鏈上訪問全套金融服務，這正是我們所看到的承諾。數以百萬計被傳統金融排除在外的人，正通過公共區塊鏈的金融服務找到新的經濟機會。小企業可以在不經歷無盡繁瑣程序的情況下獲得資金。各個背景的個人可以投資並獲得有意義的回報，而無需完美的信用評分或華麗的西裝。

• 自動化和無需信任的操作

o 無許可區塊鏈的一個重要優勢是其去中心化結構。與傳統系統中「權力」和「控制」集中在單一實體手中不同，無許可區塊鏈將決策權分散到整個網絡。

o 因此，任何單一實體都很難操控系統或使其癱瘓，因為沒有「中央」弱點。這創造了一個無需信任的環境，參與者不需要依賴中央權威的信任。相反，信任體現在系統本身上，該系統由透明規則和加密證明治理。

o 智能合約是這一無需信任環境的典型例子，它是將協議條款直接寫入代碼的自執行合約。這些合約自動執行協議條款，減少了對中介的需求，最小化了爭議的潛在可能性。

• 全球開放參與

o 無許可區塊鏈的開放性質使得這些網絡能夠全天候運營，允許跨境交易而不受傳統銀行營業時間或國際轉帳限制的限制。這種全球可達性有潛力革新匯款和跨境支付，使其更快且更具成本效益。

o 對於全球的無銀行帳戶和金融服務不足人群，這些系統提供了一種參與全球經濟的方式，無需接入傳統銀行基礎設施。所需的僅是網際網路連接和能夠運行錢包應用程式的設備。

• 透明性和實時監控

o 網絡上的每筆交易都記錄在所有參與者可見的公共帳本上。與傳統金融系統相比，交易記錄並不容易獲取，這種交易透明度遠超傳統系統。這種公共性質增加了用戶之間的信任，因為任何人都可以驗證交易和網絡的整體狀態。同時，向不同對手方實時授予交易數據的訪問權限，以便進行監控和自動化。

無許可區塊鏈技術前景廣闊，但與任何新興創新一樣，它也面臨著一些限制和亟待克服的障礙。隨著去中心化金融（DeFi）平臺的發展和傳統金融機構的跟進，我們目睹了一個充滿潛力和挑戰的動態金融生態系統。了解這些挑戰對於風險緩解和充分發揮無許可區塊鏈的潛力至關重要：

• 安全和隱私問題

o 無許可區塊鏈可能面臨某些風險。例如，像 51% 攻擊這樣的安全風險（在使用工作量證明和權益證明共識機制的系統中）。

o 如果智能合約沒有經過適當審計和測試，也可能引入安全風險。

o 在隱私方面，透明性是一把雙刃劍。所有在公共區塊鏈上的交易對所有人可見，這對於需要保密的個人和企業來說可能會帶來問題。

• 監管不確定性

o 無許可區塊鏈的去中心化特性需要不同管轄區之間的聯合監管，這給監管機構帶來了重大挑戰。許多政府仍在努力確定如何對加密貨幣和基於區塊鏈的資產進行分類和監管。我們將在下一部分中深入探討有關監管的更多細節。

o 加密法規的存在旨在創造穩定性、保護投資者並防止洗錢或欺詐等非法活動。由於加密市場高度波動且大部分去中心化，法規有助於降低投資者風險，確保交易所和其他加密企業透明公正地運營。

o 此外，法規旨在將加密貨幣融入現有金融系統，同時保持監管，減少濫用機會，並通過增強系統的信任促進更廣泛的採用。加密法規不斷變化的特性使其難以預測，因為每個國家和地區對加密貨幣的看法各異。

• 市場波動性

o 加密貨幣通常是無許可區塊鏈的原生資產，以其極端價格波動而聞名，即使是市值最大的比特幣，價格也可能在一天內波動 20%。與波動性加密貨幣共存的代幣化資產可能將風險傳遞至主流金融系統，這引起了美國證券交易委員會的擔憂。例如，一個大戶交易者可以使用國債代幣作為抵押品，但由於市場劇烈波動，他可能需要進行清算。這可能導致基礎資產在主流金融市場的拋售。

• 複雜的用戶體驗

o 儘管潛在的好處很多，但與無許可區塊鏈的互動對於許多用戶來說仍然困難。設置錢包、管理私鑰以及與去中心化應用程式互動的過程對非技術用戶來說可能是一個挑戰。

o 區塊鏈交易的不可逆性意味著用戶錯誤的成本可能很高。將資金髮送到錯誤地址或失去對錢包的訪問權限可能導致資產的永久損失。這種高風險環境可能讓用戶感到壓力，阻礙大眾採用。

• 缺乏問責機制

o 無許可區塊鏈對反洗錢（AML）和了解你的客戶（KYC）合規性帶來了重大挑戰，而這些是金融監管的基石。與傳統金融（TradFi）中中介充當門衛不同，這些開放網絡允許任何人進行交易而無需事先批准或身份驗證。這種匿名性雖然對隱私倡導者有吸引力，但也創造了一個可能滋生非法活動的環境。缺乏集中監管使得追蹤資金流動或識別可疑交易中的各方變得困難，複雜化了打擊金融犯罪的努力。

o 去中心化金融（DeFi）在無許可區塊鏈上的興起進一步加劇了這些擔憂。DeFi 平臺提供金融服務，但沒有 TradFi 中通常存在的保障措施，如身份檢查或交易監控。雖然這為服務不足的人群提供了金融接入，但也為不法分子利用系統創造了機會。例如，洗錢者可以利用複雜的 DeFi 交易鏈來掩蓋資金的來源，使執法機構難以追蹤資金流。隨著監管機構努力解決這些問題，在區塊鏈技術不斷發展的背景下，平衡創新與安全仍然是關鍵挑戰。

• 升級困難

o 升級無許可區塊鏈協議是一個複雜且風險較高的過程。與可以單方面實施升級的集中系統不同，區塊鏈協議的變更需要多樣且分散的參與者達成共識。

o 實施升級的困難可能導致技術停滯，已知的問題或局限性得不到解決，因為社區無法就如何解決達成共識。這也使得快速響應新發現的漏洞或變化的技術環境變得困難。 無許可區塊鏈代表了一項突破性技術，有潛力改善我們的數字生活，並革新未來的投資世界。與傳統的集中式系統相比，它們的優勢提供了巨大的好處。它們在去中心化金融和新經濟模型等領域釋放的創新潛力令人振奮。然而，這些系統也面臨著顯著的挑戰和風險，這些問題對大規模採用構成了實質性障礙。

最終，無許可區塊鏈的未來可能會經歷演變和改進的過程。儘管它們在短期內可能不會完全取代傳統系統，但已經證明它們有潛力補充和增強現有的金融和技術基礎設施。

隨著技術的成熟和對當前挑戰的解決方案的出現，我們可以預期無許可區塊鏈技術將在經濟和社會的各個領域實現更廣泛的集成。

這種集成需要時間，並需要仔細考慮去中心化、效率、安全性和用戶體驗之間的權衡。在將去中心化金融與傳統金融進行比較時，重要的是考慮傳統金融的演變。網際網路或在線銀行並非一蹴而就，今天我們所知的在線經紀和交易平臺經過多年演變，經歷了許多監管問題。早期進入市場的大型銀行或參與者隨著傳統金融的演變而成長，並最終在金融行業取得成功。這種心態同樣適用於去中心化金融及其與傳統金融生態系統的區塊鏈集成，以實現去中心化金融的廣泛採用。

法律和監管趨勢中的變化 – 各個司法管轄區的監管框架

全球圍繞現實資產（RWA）通證化的法律環境是零散的。法律體系需要建立明確的標準，以分類受證券法約束的通證。通證可以替代傳統證券，在這種情況下，需要調整和適用證券法的規則。將證券法擴展至不屬於證券的通證可能導致不良結果，並抑制經濟和 / 或技術創新。一些司法管轄區採用傳統方法，按照現有的證券法區分安全通證和加密貨幣。

隨著去中心化金融（DeFi）和通證化的快速發展，全球監管機構正在不斷完善數字資產及相關金融活動的法律框架。這一趨勢不僅反映了市場參與者日益增長的需求，也顯示出政府對維護金融穩定和保護投資者權益的重視。隨著加密貨幣市場的繁榮和通證化技術的應用，不同監管機構對基於加密貨幣的加密貨幣和通證化技術有不同的考量和要求。我們將關注一些主要的司法管轄區及其對監管的立場，包括美國、香港、新加坡、阿聯、英屬維京群島和歐盟。

美國

監管機構： 證券交易委員會（SEC）、商品期貨交易委員會（CFTC）和金融犯罪執法網絡（FinCEN）。

加密監管：

• 安全通證：根據美國證券法由 SEC 監管。如果通證根據霍威測試被分類為證券，則必須遵守註冊要求、豁免（例如，D 法規、S 法規）、信息披露義務和行為標準。

• 商品通證：如比特幣（BTC）和以太坊（ETH），被歸類為商品，由 CFTC 監管。

• 支付通證（加密貨幣）：如果用於貨幣轉移服務，則受 FinCEN 的反洗錢 / 反恐融資（AML/CFT）法規約束。

通證化：

• 通證化證券： 被視為傳統證券，必須遵守所有關於發行、交易和保管的 SEC 法規。

• 數字資產保管機構： 必須註冊並遵守 SEC 和 CFTC 關於數字資產保管的規定。

香港

監管機構： 證券及期貨事務監察委員會（SFC）和香港金融管理局（HKMA）。

加密監管：

• SFC 監管符合《證券及期貨條例》（SFO）下證券或期貨合約資格的加密貨幣。

• 虛擬資產交易平臺：必須根據《反洗錢及反恐怖主義融資條例》（AMLO）申請許可證，並遵守反洗錢（AML）和反恐怖主義融資（CTF）要求。

• 監管沙盒：允許加密平臺在嚴格監督下運營，以確保其符合監管標準。

通證化：

• 安全通證：根據 SFO 被視為證券，受證券法約束，包括中介的許可證要求、招股說明書要求和遵守行為規範的規定。

• 穩定幣：HKMA 正在制定監管框架，將穩定幣視為存款價值設施（SVFs），需要類似於支付提供商的許可證和審慎要求。

新加坡

監管機構：新加坡金融管理局（MAS）。

加密監管：

• 支付通證：也稱為數字支付通證（DPT），根據《支付服務法》（PSA）進行監管。加密交易所和錢包提供商必須獲得許可證，並遵守反洗錢（AML）和反恐怖主義融資（CTF）要求。

• 安全通證：如果符合證券或資本市場產品的資格，則根據《證券及期貨法》（SFA）進行監管。發行者必須遵守招股說明書要求，並在不適用豁免的情況下獲得許可證。

通證化：

• 實用通證：一般不在 SFA 下監管，除非屬於特定類別而觸發監管。它們必須遵守 AML/CFT 和消費者保護法。

• MAS 支持安全通證發行（STOs），並建立了框架以便利在 SFA 下發行通證化證券，並為受監管實體進行 STO 提供指導。

阿聯

監管機構： 杜拜金融服務局（DFSA）、阿布達比全球市場（ADGM）金融服務監管局（FSRA）和證券與商品管理局（SCA）。

加密監管：

• 安全通證：根據 ADGM 和 DFSA 的金融市場法規進行監管。發行者和中介必須獲得許可證，遵守行為規範，並遵循反洗錢（AML）和反恐怖主義融資（CTF）要求。

• 虛擬資產服務提供商（VASPs）：必須在各監管機構註冊，並遵守特定要求（例如，ADGM 的虛擬資產框架和 DFSA 的虛擬資產法規）。

通證化：

• 法幣掛鈎通證（FRTs）：根據 ADGM 提出的穩定幣和資產支持通證框架進行監管。這些通證必須完全由高質量、流動性強的資產支持。

• 阿聯鼓勵在金融自由區（ADGM 和 DIFC）內進行安全通證發行（STOs），並制定了明確的合規、投資者保護和發行規則。

英屬維京群島

監管機構：BVI 金融服務委員會（BVI FSC）

加密監管：

• 安全通證：根據 BVI《證券和投資業務法案 2010》（SIBA）進行監管。發行者和中介必須獲得許可證，遵守行為規範，並遵循反洗錢（AML）和反恐怖主義融資（CTF）要求。

• 虛擬資產服務提供商（VASPs）：如果發行者符合 VASPs 的定義，則必須根據 VASPs 法案獲得許可證。此外，BVI FSC 已發布有關虛擬資產服務提供商註冊申請的指導（「VASPs 註冊指導」），以及虛擬資產服務提供商反洗錢、反恐融資和擴散融資指南。

通證化：

• 安全通證：構成證券或其他金融工具的通證必須遵守多種法規，包括（但不限於）VASPs 法案、《證券和投資業務法案 2010》和《融資及貨幣服務法案 2009》。

歐盟

監管機構： 歐洲證券和市場管理局（ESMA）、歐洲銀行管理局（EBA）和國家監管機構。

加密監管：

• 歐盟已建立《加密資產市場監管條例》（MiCA），為成員國提供全面的加密資產監管框架。

• 資產掛鈎通證（ARTs）和電子貨幣通證（EMTs）必須遵守與授權、儲備管理、資本充足性和信息披露義務相關的要求。

• 加密資產服務提供商（CASPs）：必須獲得許可證，並遵守 MiCA 下的反洗錢（AML）/ 反恐怖主義融資（CTF）和市場行為標準。

通證化：

• 安全通證：如果符合金融工具的資格，例如可轉讓證券，則根據現有的《金融工具市場指令》（MiFID II）進行監管。

• MiCA 還涉及實用通證，並對其發行和交易要求提供明確指引，同時實用通證可能不屬於傳統證券監管範圍。

總結

每個司法管轄區在監管加密貨幣和資產通證化方面都有其獨特的方法。一般來說：

• 香港和新加坡專注於平衡的方法，鼓勵創新，同時確保投資者保護和市場誠信。

• 美國的監管環境更加零散，多個機構對加密資產的不同方面進行監管。

• 阿聯在其金融自由區內提供量身定製的監管框架，促進數字資產和通證化的受監管環境。

• 英屬維京群島有明確的系統，依賴現有的證券法來管理安全通證，並擁有 VASPs 法案來管理虛擬資產服務。

• 歐盟通過 MiCA ，正朝著跨成員國統一的監管框架邁進，重點關注消費者保護、市場誠信和金融穩定。

資產通證化：機構進入 Web3

去中心化金融（DeFi）正迅速獲得關注，因其有潛力通過區塊鏈技術和智能合約徹底改變機構金融服務。DeFi 的支持者設想一種新金融範式，具有快速結算、高效性、可組合性，以及開放和透明的網絡特徵。

儘管前景樂觀，DeFi 在受監管的金融活動發展方面仍然進展謹慎，這主要歸因於不斷變化的宏觀經濟和監管環境，以及技術發展的不確定性。迄今為止，大多數機構 DeFi 倡議仍處於概念驗證或沙盒環境中。然而，成功的實施開始浮現，預計 DeFi 與數字資產和通證化的融合將在未來一到三年內加速。

金融機構已經準備了數年，意識到 DeFi 的變革潛力。隨著技術和監管框架的成熟，DeFi 與機構金融的融合預計將釋放出新的效率、透明度和創新水平。在這一部分，我們將重點關注資產的主要組成部分——證券，以調查金融機構在這一領域的探索情況。

從構想到現實：主流對區塊鏈和通證化的思考

從機構的角度來看，通證化是一種數據錄入形式，與傳統的帳簿錄入形式相比具有一定優勢，而區塊鏈則是記錄所有權和促進交易的帳本。

隨著區塊鏈技術和加密行業的不斷發展，「現實世界資產」（RWA）這一術語變得越來越普遍。RWA 涵蓋廣泛，從物理資產的通證化到主流金融工具，甚至包括與環境、社會和治理（ESG）標準相關的資產。在 Web3 中，第一個廣泛採用的現實世界資產類別是穩定幣，我們將在下一部分討論。緊隨其後的是與美國國債相關的產品，因為它被廣泛接受為安全資產且更具標準化。在過去幾個月中，我們看到鏈上美國國債和貨幣市場基金快速增長，總價值從 2023 年初的約 1 億美元增長到現在的 22.1 億美元。

通證化：2024 年主流金融的裡程碑

以太坊、比特幣和其他公共區塊鏈建立了一個開放的金融系統，允許資產自由交易和流動。這個開放的系統帶來了眾多金融創新，但由於其匿名和開放的特性，也給反洗錢（AML）和反恐融資（CFT）工作帶來了重大挑戰。主流金融機構在研究和探索解決方案方面投入了大量時間和精力，並逐漸開始找到最佳解決方案。

為了解決上述問題，金融機構制定了一些最佳實踐，以使監管機構能夠更舒適地允許這種流動的發生。一些例子包括鏈上反洗錢篩查、通證白名單和黑名單控制等。

這些實踐為主流金融機構進入 DeFi 領域提供了便利。2024 年似乎是一個轉折點，其中一個重要裡程碑是黑石集團和 Securitize[5] 在以太坊上推出 BUIDL 通證，隨後是富蘭克林坦普頓在多個區塊鏈上的通證化[6]，以及 UBS 與 DigiFT[7]合作發行的美國國債基金。

推動這一進展的因素包括鏈上操作的效率和市場機會，而這一切都得益於合規的鏈上市場參與者的出現。Securitize 作為一家獲得 SEC 批准的轉讓代理商，利用公共區塊鏈作為其基礎設施，能夠在區塊鏈上註冊和記錄資產所有權。這使得 Securitize 能夠作為黑石的分銷商，促進以太坊區塊鏈上資產的通證化和分配，將黑石的 BUIDL 通證嵌入 DeFi 和 Web3 領域。

此前，富蘭克林坦普頓也使用 Polygon 和 Stellar 等區塊鏈進行記錄，但主要依賴於其傳統的帳簿錄入形式，將公共區塊鏈作為次級帳本。然而，黑石已將公共區塊鏈作為其主要帳本，允許通證在鏈上直接轉移，並使所有權轉移有效。黑石推出 BUIDL 後不久，富蘭克林坦普頓也發布了其通證轉移功能，甚至支持在 Solana、Avalanche、Aptos 和 Arbitrum 等其他區塊鏈上進行通證轉移，以擴大其客戶基礎。

通證化的結構

儘管類似的基金在 Web2 市場上已經很常見，但實現通證化仍然面臨許多挑戰，因為基金的運作涉及到數十個相關方和關鍵流程，如下圖所示

該過程主要由三個主要組成部分構成：

• 基金管理： 基金經理將與包括銀行、交易所、經紀人和保管人等機構開設帳戶，以根據其策略投資和管理資產。

• 基金行政管理： 涉及諸如淨資產值（NAV）計算、會計和簿記、投資者服務、合規報告、費用管理和審計支持等任務。

• 基金分銷： 分銷渠道充當投資基金與投資者之間的橋梁，提供銷售、營銷和交付基金的基礎設施。在 Web3 中，分銷渠道將以通證格式將基金分配到 Web3 生態系統中。

在通證化過程中，基金分銷是最直接相關的。然而，為了完成分銷，KYC 連結、反洗錢（AML）檢查、數據更新、分紅支付和分配等活動與其他階段密切相連。

在上面的圖表中，我們可以將其分為鏈上和鏈下部分。右側的過程均與鏈上相關，包括：

鏈上反洗錢和 KYC

• 將客戶的錢包地址與鏈下 KYC 連結，並將地址添加到白名單。

所有權記錄

• 通證代表基金的所有權，由法律合同保證。這樣，鏈上轉移到另一個地址具有法律效力。

通證合約設計

• 通證合約將由基金經理進行管理控制，具有角色設置、強制轉移、通證的鑄造或銷毀、白名單和黑名單功能等功能。

• 分銷商將能夠添加或移除白名單，並鑄造或銷毀基金通證。

• 最終投資者通常只有權利轉移通證（轉入另一個白名單地址或贖回合約）。

鏈上數據可用性

• 該過程通常涉及一個預言機，將鏈下數據（例如基金股份的 NAV）發布到鏈上。

如上所示，機構資產通證化涉及多個參與方，需要多方努力，並且並非簡單直觀。一些機構已經精簡了這一過程，並在 2024 年成功推出了其基金通證。我們將 2024 年視為一個關鍵的轉折點。

2024：主要裡程碑

黑石集團與 Securitize 推出 BUIDL

黑石集團是主要金融機構中第一個直接採用基金通證化的公司，通過與 Securitize 的合作實現這一目標。

該基金名為 BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity），由黑石在英屬維京群島的實體發行。該基金是一個子基金，投資於由黑石資產管理公司管理的母基金。Securitize 作為一家獲得 SEC 批准的轉讓代理商，擔任該基金的通證化平臺、轉讓代理和唯一分銷商。

基金通證作為基金份額的代表，可以在白名單地址之間進行鏈上轉移。憑藉這種可轉移性，穩定幣 USDC 的發行方 Circle 為 BUIDL 添加了實時贖回智能合約，提供 1 億美元的 USDC 流動性。投資者可以將 BUIDL 通證轉入智能合約，並在以太坊區塊鏈上確認交易後獲得 USDC 流動性。此功能展示了公共區塊鏈技術的快速高效結算優勢。

要投資該基金，投資者必須是合格的購買者（QP），最低投資額為 500 萬美元。該基金採用分配份額類別結構，每個 BUIDL 基金份額通證始終等於 1 美元，並以 BUIDL 通證空投的形式每月分配收益。

富蘭克林·坦普頓在多鏈上推出 FOBXX

普遍認為，公共區塊鏈上的轉移具有法律效力。然而，事實上並非如此。在某些法域中，法律需要將無形資產傳輸的一般規定與區塊鏈技術的實際運作進行協調。這將通過將鏈上轉移整合到普遍適用的規則中來實現。對於富蘭克林·坦普頓而言，其基金通證化項目經歷了這一過程。

富蘭克林·坦普頓在 2021 年在 Polygon 和 Stella 區塊鏈上通證化了其美國國債基金，使用的通證化平臺是 Benji，為零售客戶提供錢包和保管解決方案。該基金向美國零售投資者開放。

最初，富蘭克林·坦普頓的 Benji 通證無法直接在鏈上轉移。Benji 僅將 Polygon 和 Stella 等區塊鏈用作輔助帳本，仍然依賴於其自身的集中系統。

在黑石推出 BUIDL 後不久，他們開啟了本地鏈上轉移功能，並支持以太坊、Arbitrum、Aptos 和 Avalanche C 鏈等其他區塊鏈。

瑞銀與 DigiFT 合作分發通證化基金

該項目最初是新加坡金融管理局（MAS）「項目守護者」的試點項目。在此項目中，瑞銀建立了在公共區塊鏈上進行通證化的內部能力。最近，瑞銀與 DigiFT 及另一家分銷商（SBI）建立了合作關係，以進行通證分發，DigiFT 是美元貨幣市場基金通證的 DeFi 分銷商。

該基金通證代表可變資本公司（VCC）的份額，這是新加坡廣泛使用的基金結構，以其靈活性而聞名。

與 DigiFT 的合作使瑞銀的貨幣市場基金通證能夠吸引 Web2 和 Web3 中更廣泛的客戶，DigiFT 的交易智能合約提供實時贖回能力，所有 DigiFT 用戶可以為該合約提供流動性，以滿足實時贖回的需求，並實現與 DeFi 生態系統的無縫互動。

DTCC 與 Chainlink 合作開展智能 NAV 試點

DTCC 與 Chainlink 宣布在 2024 年[9]成功完成了智能 NAV 試點。該計劃旨在通證化共同基金並利用 Chainlink 的區塊鏈技術自動化淨資產值（NAV）數據的分發。NAV 是共同基金資產的每日估值，傳統上，分發 NAV 數據的過程是手動的，容易出錯且緩慢。智能 NAV 試點通過使用 Chainlink 的 CCIP 在公共和私有區塊鏈上交付鏈上 NAV 數據，改變了這一現狀。

該試點還涉及了摩根大通、BNY 美林和富蘭克林·坦普頓等關鍵行業參與者，他們測試了基於區塊鏈的自動化如何提高金融運營的透明度和效率。

該試點的主要成就包括：

• 互操作性： Chainlink 的 CCIP 確保 NAV 數據能夠在不同區塊鏈網絡之間無縫  分發，避免了數據孤島，提高了訪問和可擴展性。這種跨鏈功能對通證化的未來  至關重要，因為它允許傳統金融市場與去中心化平臺安全互動。

• 實時數據訪問： 通過將 NAV 數據上鏈，金融機構獲得了實時的定價信息，提高  了市場效率。這不僅加快了決策速度，還為共同基金的通證化鋪平了道路，使其  更易於交易和管理。

• 運營效率的提升： 該試點自動化了 NAV 數據分發的多個方面，減少了人工錯誤和  運營成本。能夠在鏈上交付歷史數據也增強了透明度和記錄保存，這一點至關重要。

Chainlink 與 DTCC 的合作代表了一種前瞻性的思維，旨在將區塊鏈技術與傳統金融相結合。通過自動化關鍵財務指標（如 NAV 數據）的傳輸，這一合作展示了在金融市場中實現更高效率、透明度和創新的潛力。隨著摩根大通、BNY 美林和富蘭克林·坦普頓等主要金融參與者的參與，智能 NAV 試點清晰地表明了機構對基於區塊鏈解決方案日益增長的興趣。

通證化之後——有哪些應用場景？

為什麼這些主流金融機構關注通證化？如果在公共區塊鏈上發行通證僅僅是為了記錄和資產所有權的維護，那麼效率並不會得到提升。直接的好處之一是進入一個新的市場，從而增加他們的資產管理規模（AUM）。機構 DeFi 的敘述也是一個探索領域，這裡會有更多通證化資產的用例，能夠真正解決傳統金融系統的一些痛點。

機構 DeFi 不僅需要時間來解決商業和技術問題，更需要解決法律和合規問題。快速行動的則是 DeFi 參與者。超越通證化，DeFi 參與者為這些機構發行的通證增加了更多用例。

實時結算能力

實時結算是資本市場的理想場景，如果結算可以在一次原子交易中完成，那麼我們就可以將結算風險降到幾乎為零。但在主流系統中，只有一小部分能夠實現這一點。障礙在於不同交易方之間的清算、結算和對帳流程。這些流程需要時間，因為每個參與方都有自己的帳本，彼此之間缺乏信任。

但在公共開放帳本上，實時結算成為可能。在黑石 BUIDL 推出後，Circle 為任何 BUIDL 持有者建立了一個實時贖回合同，提供 1 億 USDC 的流動性以便即時贖回[10]。他們會管理收到的 BUIDL 通證，並在需要時補充流動池。

DigiFT 為資產通證持有者建立了內部實時贖回合同，使他們能夠即時獲取 USDC 流動性，而在後臺，智能合約會觸發正常贖回以補充流動池。

穩定幣儲備資產

與高度波動的加密貨幣相比，像國債基金通證和貨幣市場基金通證這樣的證券通證更適合用作法幣參考穩定幣的儲備資產。

Sky（前 MakerDAO）是第一個採用鏈外資產的去中心化穩定幣，現在使用通證化資產作為其穩定幣儲備 [11]. 最近，他們推出了 RWA 大獎賽，計劃將 10 億 USDC 分配給 RWA 通證[12], UBS、黑石、富蘭克林·坦普頓等公司競爭這一 10 億 USDC 的分配。

其他示例包括 Mountain Protocol 的穩定幣 USDm 和 Ethena 的穩定幣 UStb[13]。

資產包裝與分割

在金融供應鏈中，分銷商作為渠道，降低了特定資產的進入門檻並提高了效率。Web3 中的一個分銷商案例是 Ondo Finance，它是黑石 BUIDL 的分銷渠道，目前總鎖倉價值超過 2 億美金。

Ondo 將 BUIDL 包裝成一個名為 OUSG 的基金通證，允許美國專業投資者訪問。與需要 500 萬美元最低認購的 BUIDL 不同，OUSG 最低可接受 5000 美元，並實現實時 USDC 認購和贖回，在這種情況下，Ondo 幫助 BUIDL 拓寬了受眾範圍。

保證金抵押

在主流金融中，安全且具有收益的資產，如美國國債和公司債務，常被用作保證金交易和衍生品交易的高流動性抵押品。

以 CME 為例，它接受多種資產作為抵押，包括債券、基金和其他證券。

目前，使用短期美國國債基金通證或貨幣市場基金通證作為保證金，而不是使用穩定幣或現金，可以抵消保證金交易的資金成本。

在 2023 年，幣安與一些支持加密貨幣的銀行合作，為其機構客戶[15]提供美國國債作為交易的抵押品，但整個系統仍然基於傳統的交易場所，如 Sygnum 銀行。

在 Web3 中，機構和加密貨幣交易所對通證化資產更為熟悉，隨著 BUIDL 等高度流動且安全的資產的出現，它們開始將通證化資產作為某些交易目的的抵押品。由於具備即時贖回流動性，清算過程也不會成為障礙。

像 FalconX[16] 和 Hidden Road Partners[17] 這樣的經紀商已經在進行此類用例的開發，以吸引機構投資者。

資產通證化——下一步是什麼？

隨著我們邁入 2024 年及以後，資產通證化有望通過釋放前所未有的流動性、效率和可及性，徹底改變金融格局。我們可以清晰地看到一些新興的未來趨勢。

Web3 原生的通證化生態系統正在逐步成熟。傳統金融市場已經成熟，參與者在不同角色中。2024 年，我們看到一些初創公司正在借鑑商業模式，轉向 Web3 。例如，評級機構（如 Particula）和會計審計公司（如 Elven、The Network Firm）。

除了美國國債，隨著美國利率開始下降，Web3 投資者也對高收益資產產生了興趣。這些資產將與 Web3 原生收益競爭以吸引投資。

通證化平臺和分銷渠道也在關注傳統上流動性不足的產品，如貿易融資產品和風險投資基金。在這個過程中，傳統流動性不足的市場也將實現民主化。

合規性和許可也是一個主要趨勢，因為我們看到 Web3 公司在像阿聯和歐盟這樣友好的司法管轄區獲得許可證。隨著生態系統中合規參與者的出現，主流機構也可以與他們合作，探索新的市場機會。

隨著機構對 Web3 和區塊鏈基礎設施的適應，鏈上流動性和實時結算也將在大規模上變得現實，結算過程將逐步遷移至鏈上。

貨幣通證化

隨著全球經濟的不斷數位化，貨幣系統正站在又一次重大變革的前沿。從去物質化到數位化，再到如今的通證化，貨幣的形態和功能正在發生深遠的演變。在過去幾年中，我們已經看到真實世界資產（RWA）的通證化如何使資產管理和金融服務變得更加高效，主流金融機構如 BlackRock、富蘭克林鄧普頓等也正在積極探索通證化的應用場景。然而，除了資產的通證化，貨幣的通證化也逐漸成為一項備受關注的重大趨勢，展示了其變革支付系統和金融市場的巨大潛力。

當前支付系統中的種種痛點，例如高昂的跨境支付成本、緩慢的結算速度，以及流動性管理的複雜性，正驅使著金融行業尋求更高效、更智能的解決方案。貨幣的通證化正是這種探索的核心，通過區塊鏈和智能合約技術，貨幣可以實現可編程化、自動化和高效透明的支付與結算。數字貨幣為現有的金融系統引入了新的效率和靈活性，能夠加快資金的流動，提升透明度，減少對中介的依賴，從而為全球金融體系注入新的活力。

新視野：數字貨幣貨幣的合作與創新

關於數字貨幣及其應用場景的討論，在區塊鏈技術興起初期便引發了廣泛關注，隨著區塊鏈技術的迅速發展，數字貨幣的構想也成為許多金融科技論壇和實驗的熱門議題。然而，由於過去對區塊鏈技術及貨幣數位化方式的理解尚不成熟，加之缺乏相應的法律和監管框架，導致許多嘗試未能取得成功，從而使得這一領域討論的熱度逐漸冷卻。

自 2017 年起，行業經歷了多次失敗的嘗試以及政策和監管環境的調整，關於貨幣數位化和區塊鏈實際應用的討論逐步降溫。然而，去中心化金融（DeFi）浪潮的興起改變了這一局面。DeFi 的發展重新激發了人們對區塊鏈和通證化的興趣，隨著區塊鏈基礎設施的不斷完善，數字貨幣的討論再度升溫並進入了一個新的發展階段。

過去幾年中，許多新興技術和標準逐漸成熟，例如跨鏈技術使得不同區塊鏈網絡之間的資產和數據可以無縫流動，零知識證明增強了交易的隱私性和安全性，新的通證標準進一步完善了資產和貨幣通證化的多樣性。這些基礎設施的逐步完善，為數字貨幣的實際應用鋪平了道路，推動了對貨幣創新和區塊鏈技術的進一步探索。

2020 年，G20 籤署了關於加強跨境支付的路線圖[18]，認識到高效支付系統對於全球經濟增長和金融包容性的重要性。該路線圖的核心目標是解決跨境支付中的挑戰，提高支付速度和透明度，增加對跨境支付服務的可及性，降低其成本。G20 的計劃推動了數字貨幣的發展進程，同時全球主要經濟體的重視與支持也為該領域的創新提供了堅實的政策保障。

二十國集團（G20）計劃的目標與願景

二十國集團（G20）跨境支付路線圖的目標是從根本上改善全球支付系統的效率、透明度和可及性，尤其是跨境支付領域。該計劃旨在實現以下幾個關鍵目標[19]：

成本（Costs）

• 在 2027 年之前，全球平均匯款 200 美元的費用不超過 3%

• 在 2030 年之前，全球平均支付成本不超過 1%

速度（Speed）

• 在 2027 年之前，實現 75% 的跨境批發支付在發起後的 1 小時內到帳，其餘部分在一個工作日內完成；跨境零售支付和匯款也應在類似的時間框架內完成。

可及性（Access）

• 在 2027 年之前，確保至少 90% 的個人能夠獲得跨境電子匯款手段，所有終端用戶至少有一個發送和接收跨境支付的選項。金融機構也應在每條支付通道中提供至少一個跨境批發支付選項。

透明度（Transparency）

• 在 2027 年之前，所有支付服務提供商（PSPs）需提供最低限度的信息，包括交易成本、預計到帳時間、支付狀態的跟蹤以及服務條款。

當前支付系統的痛點

儘管跨境支付的重要性與日俱增，但現有的支付系統面臨著許多痛點和挑戰，這些問題嚴重影響了支付的效率、成本和可及性。根據國際清算銀行支付和市場基礎設施委員會（CPMI）的分析，跨境支付系統面臨的主要挑戰包括[20]：

1.高成本 :

當前的跨境支付涉及到多個中介機構，每個環節都會增加交易成本。高昂的成本使得許多小額支付變得不經濟，阻礙了跨境匯款的普及。

2.低速度 :

跨境支付通常需要經過長時間的交易鏈，多個參與方的清算和結算導致支付過程緩慢，批量處理和缺乏實時監控進一步延長了交易時間。

3.有限的透明度 :

支付過程中的多個環節缺乏透明度，用戶難以獲取有關支付狀態和費用的詳細信息，增加了支付的不確定性和信任成本。

4.可及性受限 :

許多地區的用戶難以獲得跨境支付服務，特別是在發展中國家，金融機構和支付服務的覆蓋範圍不足，導致跨境支付的可及性問題普遍存在。

5.合規性和複雜性 :

跨境支付涉及反洗錢（AML）和反恐融資（CFT）等複雜的合規要求，不同司法管轄區的監管規定不一致，使得支付服務提供商面臨巨大的合規挑戰。

6.傳統技術平臺 :

現有的支付基礎設施多依賴於傳統的技術平臺，缺乏實時處理能力和數據傳輸的統一標準，導致跨境支付的效率低下。

分布式帳本技術（DLT）與數字貨幣的應用趨勢

隨著跨境支付技術不斷演變，分布式帳本技術（DLT）在數字貨幣中的應用正成為重要趨勢。DLT 提供了一種可靠的解決方案，能夠有效應對當前支付系統的挑戰，特別是在跨境支付中具有顯著的優勢。通過 DLT ，支付系統可以實現數據的共享、透明性和實時性，這些都是目前支付體系中所缺乏的。

DLT 的應用使得三種主要類型的數字貨幣逐漸成為現實： 中央銀行數字貨幣（CBDC） 、 通證化銀行存款 和 穩定幣 [21] ：

1.中央銀行數字貨幣（CBDC）:

由中央銀行發行的數字貨幣，CBDC 旨在通過提供可靠的數字支付工具增強金融包容性，同時減少對現金的依賴。作為實現 CBDC 的技術選項之一，基於 DLT 的 CBDC 架構，可以實現高效、低成本的跨境支付，同時確保合規性和安全性。CBDC 被視為中央銀行資產負債表上的負債，體現了央行直接對公眾持有的責任，並由國家信用背書，確保了高度的穩定性和信任。

2.通證化銀行存款（Tokenized Bank Deposits）:

這是對傳統銀行存款的數位化表示，利用 DLT 技術使銀行存款能夠以通證形式進行交易和結算。通證化銀行存款不僅提高了支付效率，還可以實現銀行間的實時清算，降低了資金使用的成本。通證化銀行存款是商業銀行資產負債表上的負債，與傳統銀行存款類似，由商業銀行負責對存款人的償付，其價值基於商業銀行的信用，受銀行的流動性和監管框架的影響。

3.穩定幣（Stablecoins）:

穩定幣是一種錨定法定貨幣或其他資產價值的數字貨幣，旨在保持價格的穩定性。穩定幣通常用於去中心化金融（DeFi）生態系統中，以提供快速、低成本的支付解決方案。DLT 使得穩定幣能夠在全球範圍內進行高效傳輸，減少了傳統支付系統的摩擦和中介成本。穩定幣通常由私人公司發行，代表發行方對持有人的負債，持有的抵押資產作為支撐，其信用依賴於抵押品的質量和發行方的信譽，通常錨定法定貨幣或其他資產。

數字貨幣的優勢

數字貨幣的興起伴隨著眾多優勢，使其成為金融系統中的重要組成部分。具體來說，數字貨幣在以下幾個方面展現出顯著優勢[22]：

共用帳本

數字貨幣利用分布式帳本技術（DLT），為跨境和國內支付提供統一的基礎設施。相比傳統系統中的信息孤島，DLT 能有效降低運營成本。

減少交易時間

DLT 的去中心化特性允許交易在幾秒至幾分鐘內完成。例如，傳統跨境支付通常需要 2-5 天 的處理時間，而數字貨幣可以將這一時間縮短至 幾秒鐘到幾分鐘 。

原子結算

數字貨幣和 DLT 具備原子結算（Atomic Settlement）的特性，確保交易的資金和資產同時完成交割，極大地降低了對手方風險，特別是在跨境支付和高頻交易中，這一機制可以確保交易雙方同時達成條件時才會執行，防止部分失敗的交易。

透明度

DLT 的透明性大幅提高了交易的可見性，所有的交易記錄都可以被所有參與方查看和驗證。區塊鏈平臺可以將交易對帳時間從幾天減少至 秒級 ，這意味著減少了對手方風險，特別是在多方參與的供應鏈金融和貿易金融場景中。

消除中介

數字貨幣通過點對點的方式進行交易，減少了對中介機構的依賴。例如，傳統的國際匯款系統通常要經過多個銀行或支付處理方，而數字貨幣使得發送方和接收方可以直接交易，降低了手續費和延遲。

金融包容性

世界銀行數據顯示，全球仍有 14 億 人無法獲得銀行服務[23],，但超過 60% 的人擁有手機。數字貨幣可以通過行動裝置提供低成本、易訪問的支付解決方案。特別是在金融基礎設施欠發達的地區，像穩定幣等數字貨幣允許用戶在沒有銀行帳戶的情況下參與全球經濟，促進了全球金融包容性。

合規性和安全性

數字貨幣通過智能合約實現自動化合規和安全交易，通過預編程規則降低人為操作失誤，減少欺詐和安全風險。例如，在金融市場中，智能合約可以自動執行 KYC（了解你的客戶）和 AML（反洗錢）流程，確保跨境交易合規。

可編程性

數字貨幣的可編程性允許在貨幣之上附加條件和邏輯，使得支付系統更加靈活高效。例如，可編程性使得金融機構能夠構建高度定製化的支付流程，從而在供應鏈金融、跨境支付和自動化投資等場景中具有更高的效率和安全性。此外，智能合約還可以嵌入合規性檢查，確保在交易執行時自動完成 AML（反洗錢）和 KYC（了解你的客戶）的要求，進一步提升支付的安全性與合規性。

可編程貨幣的新範式

數字貨幣不僅能實現價值的轉移，發行者還可以將各種編程邏輯嵌入其中，這帶來多種優勢，例如改善用戶體驗，提高金融服務的透明度、效率和可訪問性，促進支付交易中新穎和創造性的應用，例如自動執行條件支付、預授權、創建有條件的託管存款、跨境支付的外匯兌換和複雜的金融操作。

這與傳統金融技術體系中對數字貨幣的定義截然不同，在傳統體系中數字貨幣一般是通過資料庫條目來建立的，在這種體系下為了實現「可編程性」，必須開發一個獨立於資料庫的額外技術系統並將其連接到資料庫，要麼在內部為負責資料庫維護的實體提供連接，要麼通過應用程式編程接口（API）在外部為客戶提供連接，應用程式通過公開了程序邏輯的傳統資料庫 API 與資料庫記錄進行交互[24]，簡單來說，傳統體系中，價值存儲與編程邏輯是獨立分開的，而在去中心化帳本（區塊鏈）中，由於「可編程貨幣」的價值存儲與編程邏輯融為一體，實現了一種新的範式。

儘管數字貨幣帶來了許多好處，但是單純將編程邏輯附加在貨幣單位上的能力依舊存在爭議，這一爭議主要圍繞貨幣的「單一性（Singleness）」原則。根據這一原則，所有不同形式的貨幣，無論貨幣的形式是將其存放在銀行帳戶、紙幣還是硬幣，都必須以票面價值相互兌換。換句話說，個人銀行帳戶中的美元價值必須等於另一個人口袋裡的美元硬幣，數字貨幣同理，維持其同質化至關重要。因此，如果我們希望對可編程貨幣進行一些複雜的使用邏輯，例如使用 ERC-20 標準的穩定幣進行託管支付，或僅用於某種目的，由於 ERC-20 標準並不支持此類複雜能力，需要額外的定製化開發以及部署新的合約，那麼該可編程貨幣就可能會喪失其「單一性」，想像一下如果一種只能購買蘋果的可編程貨幣與一個符合 ERC-20 標準的可編程貨幣是否是同質化的？

總的來說，可編程支付的挑戰在於，可編程貨幣要想實現更複雜的編程規則，就需要對可編程貨幣本身進行定製化的編程，這一行為不僅會使得該貨幣喪失「單一性」，還會引發政策和公眾信任問題，甚至導致管理執行機制的機構過度控制權利[25]，而為了解決這一挑戰，新加坡金管局（Monetary Authority of Singapore）提出了一種全新的貨幣工具「意向貨幣（Purpose-Bound Money）[26] 」，試圖探索在不影響初始資產同質化和「單一性」的前提下擴展貨幣的可編程能力，並闡述了當下的幾種可編程支付形態：

• 可編程支付 : 可編程支付指的是在滿足預設條件後自動執行的付款。舉例來說，可以設置每日消費限額或定期付款，類似於直接扣款或長期訂購的操作。通常，可編程支付通過設置資料庫觸發器或應用程式編程接口（API）網關來實現，該網關位於帳本系統和客戶端應用程式之間。這些接口與傳統帳本進行交互，並根據編程邏輯調整帳戶餘額，從而實現自動化的資金管理。可編程支付在銀行端以及網際網路支付平臺已經擁有廣泛的應用案例，例如:

• 定期帳單支付 : 銀行客戶可以設置自動支付功能，用於定期支付水電費、房租或貸款分期。只要預定的日期到達並且帳戶餘額充足，系統就會自動扣款並完成支付，無需用戶手動操作。

• 個人財務管理 : 用戶可以為自己設定每日或每周的消費限額。例如，如果用戶設置了每日 50 美元的限額，一旦當天消費達到 50 美元，系統將自動拒絕進一步的支出請求，幫助用戶更好地控制支出。

• 子帳戶管理與分配: 一些銀行和網際網路支付平臺允許用戶創建子帳戶，並為每個子帳戶設定不同的支付條件。例如，用戶可以設定子帳戶用於支付孩子的教育費用或每月固定的零花錢，所有付款都會根據預設條件自動進行。

• 可編程貨幣: 可編程貨幣是指將價值存儲和編程邏輯結合的交換媒介，這些編程規則定義或限制了其使用，例如 ERC-20 標準中定義的轉帳（Transfer）、授權（Approval）、銷毀（Burn）、白名單（Whitelist）等功能，又或是定義規則，使得價值存儲只能發送到白名單錢包。

可編程貨幣的實現包括穩定幣、通證化銀行存款和 CBDC，與可編程支付不同，在可編程支付中，編程邏輯和價值存儲本身是分離的，編程邏輯需要在價值存儲系統外與其交互並轉移價值，而可編程貨幣是自我包含的，並且同時包含程序邏輯並作為價值存儲，這意味著當將可編程貨幣轉移到另一方時，邏輯和規則也會隨之轉移。

• 意向貨幣 : 可編程貨幣是指將價值存儲和編程邏輯結合的交換媒介，這些編程規則定義或限制了其使用，例如 ERC-20 標準中定義的轉帳（Transfer）、授權（Approval）、銷毀（Burn）、白名單（Whitelist）等功能，又或是定義規則，使得價值存儲只能發送到白名單錢包。

可編程貨幣的實現包括穩定幣、通證化銀行存款和 CBDC，與可編程支付不同，在可編程支付中，編程邏輯和價值存儲本身是分離的，編程邏輯需要在價值存儲系統外與其交互並轉移價值，而可編程貨幣是自我包含的，並且同時包含程序邏輯並作為價值存儲，這意味著當將可編程貨幣轉移到另一方時，邏輯和規則也會隨之轉移。

意向貨幣的使用場景廣泛，涵蓋了從日常消費到複雜的金融交易。以下是幾個典型的應用場景[27]:

• 優惠券 : 意向貨幣可以用於發行和管理數字優惠券。例如，一家商場可以將優惠券設計成意向貨幣形式，這些優惠券只能在特定的商家、產品或時間段內使用。當消費者在符合條件的情況下購買商品時，意向貨幣中的資金將被自動釋放，用於支付部分或全部費用。

• 跨境支付與外匯兌換 : 跨境支付歷來面臨高額的手續費以及外匯交易費用，且伴隨著繁重的合規要求和人工流程。然而，通過採用目的綁定貨幣（PBM），這些問題得以緩解，PBM 通過其「內置合規性」利用智能合約協調跨境反洗錢（AML）和了解你的客戶（KYC）的合規需求。例如，PBM 可以預設使用條件，以符合資金流動規則（如 FATF 旅行規則），並在實現交易目的時自動完成用戶及其錢包的 KYC 驗證以及白名單 / 制裁檢查，又或是在實施貨幣管制的國家，PBM 還可以引入消費限制以符合當地監管。

不僅如此，PBM 還能夠通過與去中心化交易所（DEX）的可組合性實現合規的外匯兌換。用戶可以以一種貨幣進行支付，隨後通過智能合約自動將其兌換為另一種貨幣。這種外匯兌換過程可以通過 DeFi 協議（如自動化做市商（AMM）、訂單簿（Order Book）或保險庫（Vault）形式）完成，匯率則根據特定貨幣對的流動性自動動態調整。儘管這種方式要求鏈上提供大量的貨幣對和充足的流動性池，但隨著數字貨幣的普及和去中心化帳本（區塊鏈）技術的發展，這種模式將越來越成熟，為全球跨境支付帶來更高的效率、更低的成本以及更強的合規保障。

• 可編程託管支付 : 託管支付在全球的經濟活動中已經被廣泛應用，例如在國際貿易場景中，貿易主體採取信用證等工具以實現「貨到付款」的交易方式，即以銀行的信用為擔保，當賣家履行其義務後才能收到貨款。又或是在電子商務場景下，在用戶在電商平臺購物過程中，當買家下單並付款後，資金並不會立即轉到賣家帳戶中，而是由第三方平臺進行託管。只有當買家確認收到商品且滿意後，資金才會從託管帳戶中釋放給賣家。如果在一定時間內買家沒有確認收貨，系統會默認確認，之後資金才會自動轉給賣家，在買方在收到並確認貨物滿意之前保留付款權。

在可編程支付的趨勢下，意向貨幣（PBM）為這一過程提供了創新的解決方案。通過 PBM ，付款可以以「可編程包裝形式」預先提供並轉移給對方，並在買方確認收貨後自動解除包裝，資金隨之釋放給供應商。這種「可編程託管」機制確保在預先設置的條件達成之前，資金不會被提取，而一旦交易完成，收款方能夠立即獲得付款，由於託管資金對交易雙方都可見，其可編程性將大幅減少了欺詐的可能性。此外，通證化的託管資金還可以作為抵押品使用，類似於保理業務，從而幫助商家更容易獲得信用支持並改善財務韌性。

• 慈善 / 公共用途資金: 對於慈善機構或公共資金的管理，意向貨幣可以確保資金的使用嚴格符合指定用途。例如，政府或慈善組織可以將救助資金設定為只能在特定的超市或藥店使用，且僅限於購買基本生活用品或藥品。意向貨幣的這種特性防止了資金的濫用和挪用，確保每一筆捐款都能夠用於初衷。同時，內置的合規性模塊還可以確保資金的發放和使用過程透明、可追溯，符合相關法規要求。

數字貨幣和智能合約的項目案例

數字貨幣與智能合約結合的可編程性潛力是巨大的，這種組合能夠顯著提高金融交易的效率、透明度以及安全性。智能合約的自動化特性使得資金和資產的交割能夠在符合預設條件時自動完成，減少了人為幹預和操作風險。這種高效、安全的交易模式在貿易融資、跨境支付、供應鏈管理等多個領域中展現出了極大的應用價值和發展潛力。目前，國際上已經有許多公共部門與私人機構展開了一系列探索，以下是幾個典型的應用場景：

簡化貿易和供應鏈融資：

• Project Dynamo : Project Dynamo 由國際清算銀行創新中心、香港金管局和 Linklogis 發起，通過利用數字貿易通證（Digital Trade Token）和智能合約，在 DLT 上創建了一個創新的 SME 融資解決方案。該項目旨在通過電子提單和可編程支付機制，簡化供應鏈融資流程，幫助中小企業獲得更高效和透明的資金支持。此外，供應鏈中的每個節點都可以通過智能合約實現資金自動釋放，降低了違約風險[28]。

• 澳洲通證化發票 CBDC 試點項目： 澳大利亞 CBDC 試點項目由澳大利亞央行、數字金融合作研究中心 ( DFCRC ) 和 Unizon 發起，該試點項目展示了通證化發票在第三方銷售和支付中的應用，涉及一家批發汽車經銷商（供應商）、第三方融資機構和批發汽車買家。供應商生成了一張代表買家付款請求的通證化發票，並將其分割出售給第三方融資機構，以優化供應商的營運資本。當發票到期時，買家使用由試點央行數字貨幣（CBDC）支持的穩定幣支付，系統自動將支付款項同時結算給供應商和融資機構[29]。

跨境支付:

• Project Agorá: Project Agorá 是由國際清算銀行（BIS）與七家央行聯合發起的重大項目，基於 BIS 提出的統一帳本概念，旨在通過通證化和智能合約技術，探索批發央行貨幣和商業銀行存款的功能如何在可編程平臺上集成，以改善貨幣系統的運行。參與的央行包括法國央行（代表歐元體系）、日本央行、韓國央行、墨西哥央行、瑞士國家銀行、英格蘭銀行以及紐約聯邦儲備銀行，項目也與 SWIFT、VISA、Mastercard 等 40 多家私人金融部門合作，以推動貨幣體系現代化[30]。

• Project mBridge : Project mBridge 是由多個央行合作開發的跨境支付平臺，旨在通過央行數字貨幣（CBDC）改善跨境支付的效率和成本。該項目由中國、香港、泰國和阿聯的央行共同發起，目標是通過使用 CBDC 來簡化多邊跨境交易中的支付流程[31]。

• Project DESFT : Project DESFT 由新加坡金管局、加納央行、Ample FinTech、StraitsX、G+D、Liquid Group 和 Proxtera 發起，旨在降低中小微企業參與國際貿易與跨境支付的門檻。在該項目中數字貨幣和智能合約被用於新加坡與加納之間的跨境支付場景，通過使用目的綁定資金（Purpose-Bound Money）實現新加坡穩定幣與加納 CBDC eCedi 的互操作性，確保數字貨幣只有在符合特定條件時才會被釋放，提高交易的透明度和安全性，並減少跨境支付中的信用風險，促進了不同經濟體之間的金融互聯[32]。

• Project Mariana: Project Mariana 由國際清算銀行（BIS）與法國、新加坡和瑞士央行合作，通過去中心化金融（DeFi）技術，測試批發央行數字貨幣（wCBDC）的跨境交易和結算。項目使用統一技術通證標準、跨網絡橋梁和自動化做市商（AMM）機制，成功實現歐元、新加坡元和瑞士法郎的 wCBDC 在模擬金融機構之間的無縫交易和結算，展示了 DeFi 技術在跨境支付中的巨大潛力[33].。

綠色金融

• Project Genesis : Project Genesis 是由 BIS 創新中心聯合香港金融管理局（HKMA）和聯合國氣候變化全球創新中心發起的綠色金融項目，旨在探索如何通過區塊鏈和智能合約技術來實現綠色債券的數位化。作為項目的一部分，Project Genesis 2.0 開發了兩個原型，用於追蹤、交付和轉移數位化的減排結果權益（MOIs），這些權益與碳減排合同相掛鈎，MOIs 是與綠色債券附帶的碳減排工具，債券發行方通過這些合約承諾使用碳信用進行未來償還，旨在增強綠色債券市場的透明度和環境誠信[34]。

最後的思考

原生加密市場已經停滯不前，幾乎沒有創新；對加密貨幣愛好者來說，現實世界資產的通證化可能顯得乏味。然而，對於更廣泛的金融系統來說，資產通證化代表了金融基礎設施的重大進化，而在公共區塊鏈上探索通證化尤為重要。

在本報告中，我們從資產通證化和貨幣通證化的角度，考察了各個市場參與者的實踐和創新。我們設想一個未來，所有資產都在公共區塊鏈上以通證化形式表示。目前，公共鏈上的現實世界資產（包括穩定幣）僅達到 2000 億美元。麥肯錫的分析表明，到 2030 年，通證化市場可能增長到約 2 萬億美元。這表明市場潛力巨大，還有許多新應用場景等待探索。

特別感謝 Kenneth Lim, Marko Quintero , Weiling Lee, Adimas Yosia Prasetiyo 和 Ivy Huang 的貢獻和支持。如果沒有他們，這項研究不會如此全面。

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