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出典:SEC公式サイト、編集者: ビットチェーン ビジョン
米国現地時間12月2日午前、米国証券取引委員会（SEC）のポール・S・アトキンス委員長はニューヨーク証券取引所で開会の鐘を鳴らし、「米国建国250周年における米国資本市場の活性化」と題した重要講演を行った。同氏は講演の中で、SEC資本市場規制規則の改革とSECが現在講じている具体的な措置について詳しく説明した。、今後1世紀にわたって米国の資本市場を強化するための全体的なビジョンを表明しています。
ポール・S・アトキンスはスピーチの中で次のように述べた。最優先事項の 1 つは SEC の開示ルールの改革です、そして 2 つの目標を達成することに集中します。まず、SEC は開示要件を財務重要性の原則に基づいて行う必要がある。第二に、これらの要件は、企業の規模と発展段階に適合する必要があります。。同氏はまた、情報開示改革はＩＰＯの栄光を取り戻すための３本柱のうちの１つにすぎないと述べた。2 番目の柱は、株主総会を非政治化し、取締役の選挙と企業の主要事項についての投票に再び焦点を当てることです。さらに、SECは、株主が合理的な請求を行うためのルートを維持しながら、不当な訴訟を排除するために、証券訴訟の法的環境を改革する必要もあります。
以下はポール・S・アトキンスのスピーチの全文です。
皆様、おはようございます。Lynn、まず最初に、温かいご紹介と、取引所でこのイベントを主催していただきありがとうございます。また、本日ご来場いただいた市場参加者の皆様にも感謝申し上げます。もちろん、政府全体の同僚に会えるのも楽しかったです。ご来場いただきました皆様、誠にありがとうございます。また、本日述べた見解は委員長としての私の個人的な立場を表明したものにすぎず、必ずしも米国証券取引委員会 (SEC) またはその委員の見解を反映したものではないことをご理解いただきありがとうございます。
はじめに
米国の金融システムの将来について考えるのに、ここほど適した場所はないでしょう。ニューヨーク証券取引所は資本市場の殿堂であり、社会的に価値のある用途に資源を割り当てるリズムと儀式に満ちています。注意深く耳を澄ますと、長い間この寺院にこだましていた人類の知恵の低いハム音が聞こえます。そして今日もその反響は私たちの周りに鳴り響いています。
ドアを出ると、周囲の街そのものがアメリカの物語を物語っています。いずれかの方向に少し歩くと、ワシントンが宣誓し、議会が財務省を設立したフェデラル ホールなどのランドマークに到着します。プラタナスの木の下で20数人の株式仲買人が現在の取引所を設立しました。そして、マンハッタンの高層ビルが建つずっと前から商業の発祥の地であった石畳の通り。
私たちの周りの平方マイルはプロローグというよりも、これから私たちが続ける物語の始まりの場所です。
もちろん、その 7 か月後、この時期の歴史はまれな節目を迎えます。私たちは建国 250 周年を祝います。250 年前、ある革命家グループは、権利とは獲得すべきライセンスでも、剥奪すべき特権でもないと宣言しました。彼らは自治権、もちろんですが、自給自足の権利も主張しました。彼らは、労働し、リスクを負い、自分の努力で金持ちになり、幸福と財産を追求する権利を主張します。実際、建国の父たちは権力の中枢とアイデアの市場の両方で自治権を求めました。
このような重要な記念日には、単に儀式を行うだけではなく、私たちにさらに多くのことが求められます。それは私たちに熟考を促し、そしてもちろんさらに重要なことに、私たちが形作る未来が私たちが継承する遺産に値するものであることを確認するという決意を促します。
米国資本市場の始まり
そこで、この歴史がどのように始まったのかを振り返ってみたいと思います。
アメリカ合衆国が国になる前は、単なる投資でした。
西半球におけるイギリスの初期の定住地は株式会社を通じて資金調達されており、人々は資金をプールし、リスクと利益を共有し、この不確実な事業に着手することができました。たとえば、アメリカ大陸に対する英国初の主要な安全保障問題であるバージニア会社は、投資家が土地、貿易、配当による利益を期待する株式引受を通じてジェームスタウン植民地に資金を提供した。
数十年後、同様の構造が、後に世界証券市場の中心地となる大都市ニューヨークの基礎を築きました。実際、現在のマンハッタンは企業の投資プロジェクトとして始まりました。今朝、私たちはニュー・アムステルダムの「出生証明書」である同社の株式募集書類の原本のコピーをお届けします。これは、マンハッタンが資本を最も生産的な用途に投じることによって繁栄がもたらされるという考えに基づいて設立されたことを思い出させるものです。
もちろん、この前提とそこから生まれた金融システムのルーツははるかに古く、英国の名誉革命にまで遡ります。当時、議会は国王から専制権力を奪い取り、財産権が保護され、契約が強制され、国は君主の個人的な意志ではなく予測可能な規則によって統治されるという原則を確立した。イギリスは市場が繁栄する環境を作り出すことで金融大国となった。私たちの建国の父たちはこの世界観を継承し、その上にさらに完璧な連合を築きました。おそらく彼らの中で最も優れているのはハミルトンであり、今日私たちがその向かいにある彼の墓場に集まっています。
ハミルトンは、適切に構造化された市場が、君主や政府機関にはできない方法でアメリカの強力なエネルギーを解き放つことができることを知っていました。結局のところ、自由市場は自由な人々の特徴なのです。ルートヴィヒ・フォン・ミーゼス博士が見事に述べたように、「歴史が私たちに何かを教えてくれるとすれば、それは私有財産が文明から切り離せないということです。」
したがって、フェデラリスト11号でハミルトンは、「アメリカの商取引の精神」、つまり「アメリカの商人であり航海士の天才性を示す比類のない進取の精神、そしてそれ自体が無尽蔵の宝物」に触発された「冒険の精神」を賞賛し、この精神がアメリカを「世界の称賛と羨望の的」にする可能性を秘めていると予言した。
ハミルトンは、この「冒険心」に、国民が自らの繁栄を創造できる活気に満ちた若い国家の可能性を見出しました。確かに、政府は安定したルールを確立し、国民の信頼を維持し、契約を確実に執行する必要があると彼は信じていた。しかし、この枠組みの中で、時代の要請に応じて証券市場が出現し、人類史上最も驚くべき資本動員が開始されるでしょう。
内陸部と海岸を結ぶ運河の資金は国債で賄われました。大陸全体を結ぶ鉄道には前例のない投資が必要となり、その過程で流通市場、監査基準、最新の企業統治構造が誕生しました。私たちの都市を建設した鉄鋼、工場に電力を供給した石油、そして家を照らす電気はすべて、当時まだ形成されつつあったアメリカ国家のアイデアに喜んで資金を投資する国内外の投資家の寛大さに依存していました。
もちろん、私たちは国家として最も基本的な建国の原則のいくつかを守れなかったことを謙虚に認める必要があります。しかし、20世紀初頭までに、何百万人ものアメリカ人が証券を所有し、彼らの願望を実現するための枠組みを持っていました。実際、金融市場を通じた富の蓄積は社会の流動性を加速させます。
世紀が進むにつれ、イデオロギーがトップダウンで経済力を構築しようと競い合う中、私たちのモデルは世界舞台でその価値を着実に証明してきました。私たちは、電話と蓄音機、組み立てラインと飛行機、コンピューターを普遍的なものにした半導体、世界を接続したインターネット プロトコルとその位置を示す GPS テクノロジー、思考の速さで情報を広めるソーシャル メディア プラットフォーム、そして今、私たちの生活と働き方を変える人工知能の新しい領域を発明することによって、可能性の境界を再定義してきました。
このイノベーションの長い旅を通じて、明確なパターンが浮かび上がってきます。アメリカ人の生活における大きな飛躍は、常に人々がリスクを許容し、受け入れる意欲から生まれ、また、リスクを取る人に報酬を与えるシステムのおかげでもあります。私たちの繁栄は歴史の偶然ではなく、将来のリーダーシップは当然のものではありません。20 世紀は、あらゆる種類の制限的な教義に対する経済的自由の勝利でした。ただし、原則は永続するものではありません。自由は私たちが受け継ぐものではなく、私たちが負う責任です。近年、米国の規制の枠組みは、米国を世界中の上場企業の主要な目的地にするのに貢献した設立の理想から遠ざかっています。
SEC 資本市場規制からの逸脱
背景として、1933 年の証券法以来、議会は株式市場の暴落につながるウォール街での詐欺や操作に対処することを目的とした法案を立て続けに可決してきました。議会は市場に対する国民の信頼を回復し、それによって市場の透明性を高めるために連邦レベルで証券法を制定しました。結局のところ、市場には信頼が必要であり、信頼には透明性が必要です。
証券法が発効する少し前に、フランクリン・ルーズベルト大統領は議会へのメッセージの中で、この画期的な法案に対する自身のビジョンを概説しました。同氏は、価値の増加が見込まれるという理由だけで政府が証券の発行を承認し、それが公共投資に適しているとみなす「厳選規制当局」としての連邦政府の役割に反対している。その代わりにルーズベルト大統領は、証券を一般に提供する企業に対し、その証券に関するすべての重要な情報の提供を義務付けるという、開示に基づく規制体制を通じて投資家を保護しようとした。
つまり、証券法は、投資家の判断に基づいて機会に向けて資金が流れるよう奨励することで、ハミルトンモデルを維持しています。ルーズベルト大統領は議会への同じメッセージの中で、「証券法の目的は、合法的な商取引への干渉を最小限に抑えながら公共の利益を保護することである」と説明した。
しかし時間が経つにつれて、連邦政府に固有の傾向が徐々に現れてきました。規制は、解決する目的で設計された問題を上回るスピードで拡大しており、議会の本来の意図から逸脱して、政府は市場参加者の判断を自らの判断に置き換えようとしています。
1990 年代半ばに私が SEC を去った直後、革新的な小規模企業から業界の巨人まで、7,000 社を超える企業が取引所に上場していました。しかし、私が今年初めに委員長として SEC に復帰するまでに、その数は約 40% 減少していました。
この数十年間に起こったことは、規制の行き過ぎに対する警鐘を鳴らしました。この話の教訓は、公的所有への道はますます狭くなり、より高価になり、あまりにも多くのルールがはびこり、しばしば利益よりも害をもたらすということです。
こうした傾向は米国の競争力を損なう。最もダイナミックな企業の一部から一般投資家を排除する。そして起業家は、民間市場であろうと海外であろうと、他の場所に資本を求めることを強いられます。
この衰退は避けられないものでも、不可逆的なものでもありません。SEC は何十年にもわたって、改革が切実に必要とされている多くの規則や慣行を蓄積してきましたが、今日の委員会の規則集にある長大な開示要件ほど、規制の行き過ぎを例示するものはおそらくありません。
SEC資本市場規制改革措置
長年にわたり、特に過去 20 年間にわたり、特別利益団体、政治家、そして時には SEC 自体が、議会が我が国の市場のために創設した開示システムを利用して、資本形成の促進、投資家の保護、公正で秩序ある効率的な市場の確保という SEC の使命から大きく逸脱する社会的および政治的課題を推進しようとしてきました。
長年にわたる規則制定の蓄積により、問題を解明するというよりも曖昧にするだけの書類の山が生み出されました。今日の長大な年次報告書や委任状は、取締役会や経営陣に多大な時間を費やし、作成には弁護士、会計士、コンサルタントの多大な専門知識が必要となるため、企業に多大なコストを課しています。このコストが高いにもかかわらず、投資家は情報を理解するのに苦労したり、情報の量と複雑さに圧倒され、最終的に情報を無視したりするため、利益を得ることができないことがあります。
委員長としての私の最優先事項の 1 つは、2 つの目標に焦点を当てて SEC の開示規則を改革することです。まず、SEC は財務上の重要性の原則に基づいて開示要件を定めなければなりません。第二に、これらの要件は企業の規模と発展段階に適合する必要があります。
最初の目的に関して、最高裁判所は重要性の客観的基準を明確にし、合理的な株主がその情報が投資決定にとって重要であると考える可能性が高い場合に情報は重要であると説明しました。この目標を達成するには、SECが規則制定において自制と慎重を期す必要があり、議会はSECに特定のテーマに関する情報開示を義務付けるよう指示する際にも同様に行動すべきである。私たちの資本市場は、開示される情報の量によってではなく、投資家にとってのその明瞭さと重要性によって繁栄します。サーグッド・マーシャル判事は最高裁判所に宛てて寄稿し、「重要性が疑わしい情報もあり、その開示を求めることは利益よりも害を及ぼす可能性がある…重要性の基準が低すぎると…株主は些細な情報の洪水にさらされる可能性があり、情報に基づいた意思決定を行う能力に明らかに有害である。」と警告した。
投資家に情報過多を避けるために、私たちはこの警告に留意する必要があります。ルーズベルト大統領が提唱しているように、当社の開示システムは、SEC が投資家に情報資料を入手するための最小限の効果的な規制を提供する場合に最も効果的です。同時に、市場原理が企業に投資家にとって有益となる可能性のある追加の営業情報を開示するよう促すことも認めるべきです。逆に、SECがすべての企業に同一の情報の提供を要求し、企業がそれぞれの事情に応じて開示内容を調整することを認めず、企業間で情報が「一貫性および比較可能」であることのみを要求するのであれば、この情報開示制度は効果がなくなるだろう。
実際、今日の無数の開示要件があるにもかかわらず、企業は依然として、非 GAAP データや主要業績評価指標などの追加情報を提供しています。これらの情報は、企業の事業や業界に合わせて調整されており、SEC のルールブックよりも投資家の需要によって動かされています。
SEC の情報開示制度が悪用されて重要ではない情報の開示が要求されると、投資家は利益を得られません。このリスクの典型的な例は、ウォーレン・バフェット氏が株主に宛てた最近の感謝祭の最終書簡で強調したものです。バフェット氏の発言を正しく評価できる要約はありません。したがって、ここに彼の手紙からの抜粋を引用します。
<ブロック引用>
私がこれまで生きてきた中で、改革者たちは、CEOの給与と平均的な従業員の給与を比較する開示を要求することで、CEOに恥をかかそうとしてきた。委任状の長さは、以前の 20 ページ以下から 100 ページ以上に急速に拡大しました。
しかし、こうした善意の取り組みはうまくいかず、逆に裏目に出てしまいました。私の観察のほとんどでは、A 社の CEO が B 社の競合他社を精査し、自分にはもっと高い報酬が与えられるべきであると取締役会に暗黙のうちに伝えていました。もちろん、取締役の報酬も増額し、報酬委員会のメンバーの人選には特に慎重になった。新しいルールは節度ではなく、羨望を呼び起こします。
このスパイラルは制御不能です。
私もバフェット氏の気持ちと懸念を共有しています。そのため、SECは今年初めに、企業、投資家、法律事務所、報酬コンサルタントを集めた円卓会議を主催し、同庁の現行の役員報酬開示規則の現状と改革の可能性について議論しました。驚いたことに、出席者は、役員報酬の開示は長すぎて複雑であり、投資家にとっての有用性や洞察が限られていることに同意しました。私たちはこれらおよびその他の SEC 開示要件を再検討する必要があり、この円卓会議は、「重要性」の原則が SEC の開示制度の中核目標となるよう私が講じている最初のステップの 1 つです。
SEC の開示規則に関する私のもう 1 つの優先事項は、企業の規模と公開会社としての発展の度合いに応じて要件を調整することです。議会がSECに対し、特定の企業に過度の影響を与える可能性のある開示規則を制定するよう指示している現在、開示義務と企業がコンプライアンスの負担を担う能力のバランスをとることは特に重要である。もちろん、このアプローチは新しい概念ではありません。1992 年、私が SEC に最初に在籍していたとき、欧州委員会は初めて小規模公開企業向けに開示要件を調整しました。20年後、議会は超党派の支持を得て「JOBS法」を可決し、特定の新規上場企業に「IPO（新規株式公開）猶予期間」を設け、SECの情報開示要件の一部を満たすのを遅らせることを可能にした。
今こそ、効果が証明されており推進する価値のあるこれらのコンセプトを再検討する時期です。この取り組みの一環として、SEC は、「大規模」企業 (SEC のすべての開示ルールに従う) と「小規模」企業 (ルールの一部のみに従う) を区別する基準を慎重に検討する必要があります。最後にこれらの基準が全面的に見直されたのは 2005 年でした。この規制監督の見落としにより、時価総額が 2 億 5,000 万ドル程度の企業にも、その 100 倍の時価総額を持つ企業と同じ開示要件が適用されることになりました。
新規上場企業については、SECは議会が「スタートアップ融資法」で定めた「IPO緩衝期間」の改善を検討すべきである。例えば、企業がIPO後1年以内に撤退を強制するのではなく、少なくとも数年間は「ウィンドウピリオド」にとどまることを認めれば、企業に確実性が高まり、より多くの企業、特に中小企業にIPOへの動機を与えることができるだろう。
アメリカの起業家たちは、会社を上場し、その利益を従業員、貯蓄者、投資家と共有することで、史上最もダイナミックな経済を築き上げてきました。このパートナーシップは復活するに値します。次世代のイノベーターに当社の公開市場を選んでもらいたいのであれば、企業の規模と発展に合わせて情報開示を調整する必要があります。そのような開示は市場のニーズによって推進されるべきです。また、SEC の規制の範囲内で、恣意的な社会的または政治的目的ではなく、実質的な内容に基づいている必要があります。
もちろん、ディスクロージャー改革は、IPO の栄光を取り戻すための私の計画の 3 本柱のうちの 1 つにすぎません。2 番目の柱は、株主総会を非政治化し、取締役の選挙と企業の主要事項についての投票に再び焦点を当てることです。最後に、株主が正当な請求を行う手段を確保しながら、無意味な訴訟を排除するために、証券訴訟の法的環境を改革する必要があります。SEC はこの計画の実施に熱心に取り組んでおり、近日中に進捗状況を皆様と共有できることを楽しみにしています。
IPO による資金調達は、少数の「ユニコーン」企業の特権であってはなりません。株式公開はますます少数の企業に集中しており、多くの場合、わずか 1 つまたは 2 つの業界に集中しています。私たちの規制の枠組みは、開発のあらゆる段階、あらゆる業界の企業、特に内部関係者に流動性を提供するだけでなく企業の資金調達を目的とした企業に IPO の機会を提供する必要があります。
米国資本市場の将来の見通し
私が今概説した改革は価値があり、必要な第一歩です。それらは、人間のイニシアチブと創造性に向けて、資本が最大限かつ最善の用途に向けて、より速く、より自由に流れるのを助けるでしょう。これらはまた、SEC をその使命の基礎となる基本的な財務原則に立ち返らせるのにも役立ちます。
しかしこれは、米国の全権力を規制当局ではなく国民の手に委ねるという最も基本的な目的に市場を戻すための広範な取り組みの第一歩にすぎない。
アメリカ建国250周年に目を向けるにあたって、個人にこれほど多くの自治権を与えた国はこれまでになく、そのことでこれほど多くの恩恵を得た国もないことを思い出しましょう。しかし、歴史と証拠がこの真実を裏付けているにもかかわらず、私たちの社会の中には、資本市場が上昇志向の最も信頼できる原動力であり続けるかどうか疑問を持ち始めている人もいます。彼らは、政治勢力による資本配分の方が自由市場勢力による資本配分よりも優れていると主張する。彼らは「生産手段の奪取」を求めた。彼らは、多くの場合、巧みに韻を踏んだスローガンを通じて、政府の決定は国民の決定よりも効率的で公平であると主張します。彼らはこう尋ねます。「資本主義は、人々がその出自や背景の制限を乗り越えることができるでしょうか?」それは私たちの最高の価値観を体現できるでしょうか？
私は個人的に、資本がこれを実現できると強く信じています。そして歴史がそれを証明しています。なぜなら、資本は最高の状態で、個人が自由な社会資源を動員し、共通の繁栄を追求するためのツールだからです。自分自身に価値を生み出すことで、他の人にも価値を生み出すことができます。実際、私たちの市場は相互利益を目的とする非常に道徳的な事業です。なぜなら、あらゆる取引には双方に利益をもたらす可能性があるからです。なぜなら、私たちの市場は人間の精神の尊厳を確認し、他の選択肢のないものを創造し、構築し、革新し、繁栄する人間の可能性を解き放つからです。
だからこそSECの取り組みは重要なのです。なぜなら、資本市場が好調であれば、世界中の人々の尊厳意識が高まるからです。なぜなら、資本市場を通じた資本投資ほど、人々を貧困から救い出し、機会への道を広げ、社会の最も困難な問題を解決できる力はないからです。
今後数か月間、私たちは今日議論した改革や他のいくつかの改革を、当然の緊急性と慎重さをもって進めていきます。私たちは議会や行政と緊密に連携していきます。市場参加者や投資家の皆様のご意見をしっかりと伺います。私たちは健全な原則と明確な使命を守り、自信を持って着実に前進していきます。しかし最も重要なことは、繁栄を希求する国家としての決意を持って改革を進めることです。
結論
結局のところ、私は、我が国の資本市場は単なる金融メカニズムではなく、本質的には我が国の国民性を表現するものであると信じています。この人物は、何世代にもわたるアメリカ人に、リスクを負って報酬を得る、立ち止まることなく革新する、そして未来は自分たちの手の中にあると信じるようにインスピレーションを与えてきました。
米国建国250周年が近づく中、私たちの前に問われているのは、起業家に資本市場を活性化させる能力があるかどうかではなく、規制当局として私たちにそうする決意があるかどうかだ。
トランプ大統領のリーダーシップの下、SECで新たな一日を迎えるにあたり、まさにそれを達成したことを報告できることを嬉しく思います。
実際、私は資本市場の将来を守り、今後 250 年、そしてそれ以降も繁栄し続けることができると強く信じています。ハミルトンが予見した進取の精神を私たちは取り戻し、それが私たちの強さの源になると信じています。そして私たちは、アメリカの物語が記憶や言論だけでなく、次の章を書こうと決意した人々の勇気の中で確実に生き続けられるようにすると信じています。
皆様、本日はお時間を割いていただき、誠にありがとうございました。リスナーの皆さんはとても忍耐強く寛容でした。次に何をするか楽しみです。ありがとう。
