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この記事では、導入として USDe が CEX で 0.65 ドルに急落したが、オンチェーン価格は 0.99 であることを利用して、暗号通貨市場における流動性の隔離によって引き起こされるローカル清算カスケード リスクを分析し、流動性真空の状況における無差別清算と入出金チャネルのボトルネックの下にある市場における清算ロボットの破壊力を明らかにします。
この記事は、価格偏差、注文深度、および大規模清算エクスポージャをトリガー基準条件として使用する、複合定量的指標に基づくサーキット ブレーカー メカニズム アルゴリズムを提案することを目的としています。サーキット ブレーカー メカニズムは、市場に n 分の調整ウィンドウを提供するように設計されており、マーケット メーカーが大規模な引出し/再チャージやオンチェーンの混雑などの運用上の摩擦を克服し、外部流動性を注入できるようになります。最終的には、清算の悪循環を防ぎ、市場構造の安定性を確保し、清算する必要のないポジションを免除する不運を緩和し軽減するために、秩序あるコールオークションを通じて取引が再開されます。
1. 暗号通貨市場の流動性の断片化された構造
1.1.暗号市場の流動性マップ: CeFi、DeFi、クロスチェーンの分離
暗号資産市場の独特な流動性構造は、その内生リスクの源です。流動性は高度に分散しており、CEX、DEX、およびさまざまな種類の DeFi にまたがっています。この種の流動性の隔離により断片化されたエコシステムが形成され、異なる流動性プール間の摩擦（高額なオンチェーン取引手数料、複雑なクロスチェーンブリッジング時間、多額の入出金に対するCEXの審査やロックメカニズムなど）により、自由で迅速な資本の流れが大きく妨げられてきました。この構造的摩擦は、地域の流動性危機が急速に悪化し、裁定取引によっては修復が間に合わない重要な理由となっています。
1.2.極端な市場イベントにおけるマーケットメーカーの行動とリスクの波及
市場が激しく変動すると、流動性提供者（マーケットメーカー）はすぐに指値注文を撤回するため、買値と売値のスプレッド（Bid-Ask Spread）が拡大し、注文帳の深さ（Depth of Market）が大幅に減少します。
清算カスケードが発生すると、清算エンジンと清算ロボットが強制清算をトリガーします。こうした強制清算は、大規模な成行注文や流動性の薄い注文帳での無差別な売りの形をとることが多く、価格をさらに下落させます。この市場メカニズムの失敗により、価格発見プロセスがファンダメンタルズから切り離され、自己強化的な清算フィードバック ループに入ります。
1.3.サーキットブレーカーメカニズムの位置付け: パッシブなサスペンションからアクティブな流動性管理へ
サーキット ブレーカー メカニズムの中心的な価値は、市場の流動性が真空の場合に、アクティブなリスク分離と流動性の再分配のためのイベント ウィンドウを提供することです。サーキットブレーカーの本質は、自動取引システムによるフラッシュクラッシュや流動性真空の中でのパニックの悪化を防ぐために、取引活動を一時的に停止することです。
サーキット ブレーカー メカニズムは、正確なアルゴリズムによってトリガーされ、リスクを迅速に隔離し、外部資本が市場に迅速かつスムーズに還流できるようにするための一連の運用プロトコルを確立し、それによって取引再開時に流動性の深さを再確立します。
2. 2025 年 10 月 11 日の USDe 事件: CEX の部分流動性破綻の分析
2.1 CEX と DEX の間の USDe 価格の乖離: 局所的な障害によって引き起こされる連鎖反応
2025年10月10日から11日にかけて、暗号通貨市場は史上最大のレバレッジ解消イベントを経験し、190億ドルを超えるレバレッジをかけたポジションが24時間以内に清算されました。この暴力的な市場調整の破壊力は主に、市場の高いレバレッジと取引所のリスク軽減メカニズムの失敗によって生じます。
公開データによると、市場下落のタイミングは次のとおりです。
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10 月 10 日 20:50 UTC: 外的ショック (関税の脅威など) が市場の混乱と流動性の薄さを引き起こします。
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10月10日21:20 – 21:21 UTC: システム全体の売りがピークに達するにつれて、BTCとETHの価格は日中の安値に下落しました。
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10月10日21:20 – 21:42 UTC: EthenaのUSDeはBinanceスポット市場で1ドルを下回り始めます。
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UTC 21:36 以降: 深刻なデカップリング イベントが発生し、清算カスケードが激化し始めます。
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10月10日21:42 – 21:51 UTC：USDe価格はバイナンス（0.65ドル）で底を打ちますが、wBETHやBNSOLなどの他の資産でもETHやSOLに対して大きなスプレッドが見られます。
クロスプラットフォームの価格発見における深刻な断絶
バイナンスのスポット市場ではUSDeが一時0.65ドルまで下落し、Bybitも0.92ドルまで下落した。しかし、同じ期間中、Curve のプールなどのオンチェーン流動性プールでは、USDe の価格は 0.99 ドル付近に留まりました。さらに、Ethena プロトコルの鋳造および償還機能は引き続き機能します。
CEX と DEX のこの大きな価格差 (約 35%) は、問題の本質を明らかにしています。これは、USDe 資産自体の根本的な切り離しではなく、CEX の内部価格設定メカニズムの部分的な失敗です。清算カスケードが開始されると、注文帳の流動性は急速に枯渇します。Binance のような取引所は、内部のスポット市場価格に基づいて担保価値を見積もっています。内部スポット市場の厚みが不十分な場合、小規模な取引ショックが深刻な価格の歪みを引き起こす可能性があり、清算エンジンがUSDe（およびwBETHなどの他のリンク資産）の価値を担保として誤って評価する原因となります。この価格設定の誤りにより不必要な清算が発生し、清算エンジンに火に油を注ぐこととなり、価格はさらに 0.65 ドルまで下落しました。
2.2 モビリティを妨げるもの: 時間、ネットワーク、運用上の障壁
極端なボラティリティの時期には、裁定取引行動が複数の「チャネルのボトルネック」に直面し、流動性を外部から市場にタイムリーに戻すことが不可能になります。
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決済時間とネットワークの混雑: 市場活動が極端に活発になる時期には、ブロックチェーン ネットワークのトランザクション量が多くなり、ネットワークの混雑が発生することがよくあります。これにより、トランザクションの確認時間が長くなり、ガス料金が高騰します。
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CEX操作ロック：大規模な入出金に対するCEXの制限と監査により、マーケットメーカーは分単位の対応が必要なウィンドウ期間中に外部流動性を市場に注入することができません。
サーキット ブレーカーのメカニズムは、極端な市場環境におけるこれらの技術的、運用的、およびリスク管理の障害を解決するのに十分な長さの時間枠を提供するように正確に設計されており、流動性のための呼吸チャネルを提供します。
これは、気胸の患者に一時的にカテーテル (現場外移動手段に接続) を挿入して (体液吸引)、患者が押し通せるように余分な空気を除去 (エネルギーの除去) するようなものです。
3. サーキットブレーカートリガーアルゴリズムの設計: 複合定量的指標
暗号通貨市場特有の高頻度および分散化の特性に対処するために、サーキット ブレーカーのトリガー メカニズムは、従来の金融における単一の指数下落しきい値を超える必要があります。単一の線形価格トリガーメカニズムは、高頻度のトレーダーによって簡単に予測および操作され、しきい値に近づくと「マグネット効果」が発生します。この効果では、トレーダーは取引停止を避けるために取引を加速し、トリガー前に市場のボラティリティが激化します。
この記事では、価格偏差、流動性への影響、取引速度という 3 つの主要な要素を含む複合定量指標のサーキット ブレーカー アルゴリズムを提案します。これら 3 つのインジケーターが同時に、または非常に短い時間内に事前に設定されたしきい値をトリガーした場合にのみ、システムはサーキット ブレーカー アラームを作動させます。
3.1.指標 1: クロスプラットフォーム基準価格偏差 (CVD) とその指標構築
単一の CEX の内部価格設定の失敗に対抗するために、参照価格として複数の高い流動性に基づくマルチソース加重総合価格インデックスを導入します。
CVD = |価格_CEX – 価格_インデックス| / 価格_インデックス * 100%
サーキット ブレーカーの最初の条件は、市場のスポット価格と参照価格指数の間の持続不可能な乖離です。
定量的閾値: USDe などのペッグ資産は通常の状況 (偏差 0.1% 未満) ではしっかりと固定されている必要があることを考慮すると、価格差が裁定コスト、取引遅延、オンチェーン資本プールによって説明できる範囲を超えた場合、サーキット ブレーカー アラームが発行される必要があります。
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推奨しきい値: クロスプラットフォーム基準価格偏差 CVD > を設定します。 3%。
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経験的な重要性：10.11事件では、バイナンスでUSDeが0.97ドルを下回った際、0.65ドルの底に下落するかなり前にサーキットブレーカーアラームが作動し、事実上リスクを隔離しました。
3.2.指標 2: オーダーブックのデプスと流動性ショック (DOM/スリッページ ショック)
価格の変動はその結果であり、流動性の枯渇は構造的破綻の原因です。したがって、サーキット ブレーカーはオーダーブックの健全性を直接監視する必要があります。
オーダーブックデプス比率R_L: 過去の沈黙期間中の資産の Q_Benchmark (例、過去 30 日間の深さの中央値) に対する、特定の価格範囲 (例、現在の価格デルタからの偏差 = 1%) 内の累積取引可能数量 Q_Current の比率を測定します。
R_L = Q_現在 / Q_ベンチマーク
トリガーしきい値: R_L <; 20%、つまりオーダーブックの深さは通常のレベルと比較して 80% 以上減少します。
滑り衝撃 S_I: これは、より直感的な流動性バキュームインジケーターです。これは、事前に設定された想定元本 V (例: V=100 万ドル) の成行注文の実行から生じる予想価格スリッページ パーセンテージとして定義されます。
S_I = (P_Executed – P_Mid) / P_Mid * 100%
このうち、P_Mid はトワップ取引価格、P_Executed は V 注文約定後の最終価格です。流動性が豊富な場合、S_I は非常に低くなります。オーダーブックがなくなると、S_I は急激に増加します。
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トリガーしきい値：設定S_I＞ 5% は、中規模の取引を実行すると、流動性の真空を反映して、市場がすぐに急激なスリッページを経験することを示します。
3.3.指標 3: 取引速度と清算リスクへのエクスポージャ
上記の構造指標に加えて、サーキットブレーカーのメカニズムには大規模清算エクスポージャーの指標も含める必要があります。
価格速度 V_P: 非常に短い時間枠 (5 分など) 内での資産価格の非常に速い変化率を監視します。
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トリガーしきい値: V_P > などの証券市場のサーキット ブレーカーの設計に似ています。 10％低下。
清算エクスポージャー (LCE): 価格速度 V_P と建玉 OI データを組み合わせて、次の大規模清算クラスター (清算クラスター) までの距離を推定します。LCEがあらかじめ設定された閾値を超え、市場が清算カスケードの瀬戸際にあることを示した場合、価格の逸脱や深刻な枯渇がまだ極端な値に達していない場合でも、システム崩壊を防ぐためにサーキットブレーカーが作動する必要があります。
ヒューズのトリガー条件:
サーキット ブレーカーは、クロスプラットフォームの基準価格偏差とオーダーブック デプス レシオが同時に警告条件を満たす場合、または価格スピード、スリッページの影響、清算リスク エクスポージャーが同時にしきい値に達した場合にのみトリガーされます。
4. サーキットブレーカー段階での操作: 流動性注入とリスク分離
サーキット ブレーカー アルゴリズムがトリガーされると、市場は N 分間の一時停止状態になります。この段階の成功は、取引所とマーケットメーカーがこの期間中に流動性補充とリスク管理手段のチャネルのボトルネックを解消できるかどうかに完全にかかっています。
4.1.ヒューズウィンドウNの動的校正モデル
サーキット ブレーカー ウィンドウ N は、最長かつ最も重要な流動性移転摩擦を克服するように設定する必要があります。
N = 最大 (T_DLP、T_On-chain_Priority) + T_Buffer
その中には:
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Tl_DLP: マーケットメーカーが自身の店頭資本プールから CEX の内部口座に資金を移動するのにかかる最長時間 (これには、CEX 間または法定通貨の出金ロック プロセスが含まれる場合があります)。
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T_オンチェーン_優先度: 混雑状況下で、優先度の高いガス料金を支払うことによるオンチェーン転送 (DEX 内のステーブルコインを CEX アドレスに移動するなど) に必要な最速の確認時間。
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T_バッファ: 情報の消化と MM リスク管理システムの再調整のための追加のバッファー時間。
サーキット ブレーカーのメカニズムは、次の 2 つの緊急資本注入チャネルに依存する必要があります。
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事前エスクロー外部コールドウォレット資金: サーキットブレーカー N は、CEX がコールドウォレットからホットウォレットに転送され、MM アカウントに割り当てられる時間をカバーする必要があります。
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高速、高優先度のオンチェーン転送: フュージング N は、非常に高いガスコストの下での迅速な確認時間 (通常は数分から 10 分) をカバーする必要があります。
実際の調整: 緊急資本注入には、MM チームによる手動介入と意思決定時間が必要なほか、ネットワークの混雑や内部処理キューが必要であることを考慮して、マーケットメーカーが緊急資本注入プロセスを実行するための適切な時間枠を確実に確保できるように、N を 5 ～ 10 分の範囲に設定することをお勧めします。
4.2.指定流動性プロバイダー (DLP) に対する優先資金提供契約
サーキットブレーカー期間中、取引所は指定流動性プロバイダー（DLP）専用のOTC資本注入チャネルプロトコル（アウトオブバンド資本プロトコル、OBCP）をアクティブ化する必要があります。
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DLP 認定および資格: 取引所は、十分な OTC 緊急流動性を備えた金融機関を事前に審査し、DLP として認定する必要があります。
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OBCP チャネル: DLP がサーキット ブレーカー期間中に大規模な安定通貨預金を提出できるように、専用の優先度の高い API インターフェイスまたは内部清算プロセスを確立します。これらのチャージは、DLP の内部取引口座に直ちに入金され、標準ユーザーが直面する出金ロック、キュー、レビュー手順をバイパスする必要があります。
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サーキットブレーカー期間中の注文の事前提出: サーキットブレーカーの停止期間中は、すべての成行注文がキャンセルされます。ただし、DLP およびその他の承認された参加者は、新しい指値注文を提出することができます。これらの注文は一時停止中は実行されませんが、代わりに取引再開時に流動性を回復する意欲と根拠としてオーダーブックに入力されます。これにより、市場が再開したときに注文板がすぐに厚みを取り戻し、価格ギャップを回避できるようになります。
4.3.リスク分離および清算停止メカニズム
サーキットブレーカーが作動した後は、次のリスク隔離措置を直ちに実施する必要があります。
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清算の完全停止: すべての追証および清算エンジンの強制清算操作は直ちに停止する必要があります。サーキット ブレーカーの基本的な目的は、清算カスケードの自己強化サイクルを防ぐことです。
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担保価値はロックされています: 一時停止期間中、証拠金ポジションの計算に使用される担保価格 (10.11 事件の USDe など) は、サーキット ブレーカーが発動する前の最後の有効な基準価格にロックされなければなりません。これにより、市場の微細構造の破綻による担保価値のさらなる暴落が防止され、ユーザーが不必要な清算リスクから保護されます。
5. トランザクション回復メカニズム: 定量的なセキュリティ基準と秩序ある再起動
サーキットブレーカーの終了は、あらかじめ決められた時間に依存するのではなく、流動性が正常に戻るかどうかに依存するべきである。流動性がまだ回復していないときに市場が性急に再開すると、価格差がさらに拡大し、第二のパニックが起こる可能性があります。
5.1.取引再開の定量的前提条件
サーキットブレーカーが解除される前提条件は、注文帳の深さとクロスプラットフォームの価格発見メカニズムが健全なレベルに戻ることです。システムは、N 分間のサーキット ブレーカー ウィンドウが終了した後も、回復基準を満たすまで次のインジケーターを監視し続ける必要があります。
ａ．価格差の収束 (CVD): クロスプラットフォームのスプレッドは裁定取引の制限に近いレベルに収束する必要があります。
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回復基準 1: CVD < 1%。これは、現地価格が外部参照指数と非常に一致しており、現地価格の歪みの問題が解決されていることを示しています。
b.深い回復 (R_L): オーダーブックの深さは、大規模な取引を吸収し、回復直後のスリッページを防ぐのに十分な深さでなければなりません。
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回復基準 2: R_L > 50%。これは、プラスマイナス1%の範囲にあるオーダーブックの累積厚みが、平時の中央値レベルの少なくとも半分に戻らなければならないことを意味します。この閾値を下回ると、取引の再開は重大な約定リスクにさらされることになります。
c.清算リスクの軽減: 清算リスクのエクスポージャー LCE が安全なレベルまで低下したかどうか、つまりレバレッジが効果的にレバレッジ解除されたことを示しているかどうかを評価します。
5.2.段階的かつ秩序ある再開プロセス: サイレント期間と共同入札
取引再開時の混乱や価格ギャップを防ぐために、取引所は従来の金融市場におけるコールオークションプロセスと同様の、秩序ある段階的な再開メカニズムを採用する必要がある。
フェーズ I: クールダウン期間
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所要時間: 2 ～ 5 分。
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処置: 残りの成行注文をすべてキャンセルします。市場参加者、特にマーケットメーカーは、新しい指値注文を提出したり、一時停止前に提出された指値注文を変更したりすることができます。市場情報（未約定注文の合計金額や最新の基準価格など）は広く広められるべきですが、注文は約定されません。
フェーズ II: オークション期間
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所要時間: 2 ～ 5 分。
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アクション: システムは、沈黙期間およびサーキット・ブレーカー期間中に送信されたすべてのオーダーを収集します。均衡価格発見アルゴリズムは、この設定期間中の取引量を最大化する単一の均衡価格を計算するために使用されます。最良の価格で実行されたすべての注文は、この均衡価格で照合され、実行されます。コール オークションは、価格発見の透明性を確保し、一時停止中に DLP によって注入された流動性を活用して、安定した初期価格を確立します。
ステージ III: 継続的な取引
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アクション: 通常の取引を再開します。残りのすべての指値注文 (オークションで執行されなかったもの) がオーダーブックに入力され、市場は継続的マッチング モードに戻ります。
開頭術と同様に、開口部の縫合は段階の終わりにすぎず、その後は再建、検査、安静が続きます。
6. 寝言もある
サーキット ブレーカー メカニズムは、時間分離ウィンドウ (N 分) を導入することで、仮想通貨市場の激しい変動期間中に流動性の分離と運用上の摩擦によって引き起こされるシステムの脆弱性を積極的に補償します。2025年10月11日のUSDe事件は、清算カスケードがオンサイトの流動性真空に重なると、健全なオンチェーン償還メカニズムを備えた資産であっても、CEXのローカルな価格設定ミスにより壊滅的な結果を招く可能性があることを明確に示しました。
このメカニズムの中心となる設計は次のとおりです。
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複合トリガーアルゴリズム：単一の価格トリガーによって引き起こされる「磁石効果」を回避し、価格偏差、オーダーブックの深さ、スリッページの影響の複合指標を使用して、市場の微細構造の崩壊を正確に捉えます。
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動的サーキットブレーカーの継続時間: N は、マーケットメーカーの資本注入の「チャネルのボトルネック」を克服することを目標として設定する必要があり、特に CEX の入出金制限、リスク管理戦略の最適化、オンチェーン ネットワークの混雑などの運用/技術的障害に対処する必要があります。
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秩序ある回収協定：サイレント期間とコールオークションを導入し、取引再開の必要条件として流動性リターンの定量的指標を使用して、市場の安定的かつ徹底した再開を確保します。
DeFiエコシステムが成熟するにつれて、クロスチェーンおよび分散型プロトコルのシステムリスクも増加しています。サーキット ブレーカーの概念は、次のように DeFi 分野に拡張できます。
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自動マーケットメーカー (AMM) プールでは、特定のサイズの取引実行で予想されるスリッページが重大なしきい値を超えるなど、深度が急激に低下すると、プロトコル レベルの取引の一時停止がトリガーされることがあります。
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DeFiプロトコルは、ガバナンスメカニズムを使用して、サーキットブレーカー期間中に、一時的に貸出金利を引き上げたり、清算しきい値を調整したり、流動性プロバイダー（LP）が安全な価格範囲内で流動性を注入または引き出したりできるようにするなどのパラメータ調整を行うことができ、それにより、ランダム制御の下で流動性供給戦略を最適化できます。(現在、一部の融資プロトコルでは同様の操作が行われています)
ヒューズ機構は万能薬ではありません。せいぜい、救急治療室のドアに着くまでの時間を稼ぐための、除細動、アドレナリンの投与、気管挿管の投与にすぎません。
