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Au cours du week-end, le vendeur à découvert Jim Chanos a annoncé qu’il avait clôturé sa position longue sur Bitcoin et sa position courte sur les actions ordinaires de Strategy (anciennement MicroStrategy), la réserve originale et la plus grande de Bitcoin. Chanos n’a pas divulgué la taille de sa position ni combien il en a profité, mais il est raisonnable de supposer qu’il est reparti avec un gain important.
Le trading par paires consiste à acheter un titre tout en vendant un autre titre hautement corrélé, ce qui vous permet de rester à peu près neutre sur le marché.Chanos ne parie donc pas sur une baisse du Bitcoin, mais plutôt sur le fait que la prime intégrée au cours de l’action de Strategy par rapport à la valeur de ses avoirs en Bitcoin reste insoutenablement élevée.
Ce jugement s’est avéré correct.La prime du cours de l’action de Strategy est passée de près de 3 fois la valeur liquidative en novembre dernier (lorsque FTAV a discuté pour la première fois de ses projets d’augmentation de capital) à environ 1,2 fois aujourd’hui.Bitcoin a augmenté d’environ un tiers au cours des 12 derniers mois, tandis que les actions Strategy ont baissé de plus d’un quart.La grande prétention de Strategy d’offrir une « version amplifiée du Bitcoin » a été brisée.
Avec le recul, le duo de Chanos semble évident, mais ce n’était pas du tout une certitude à l’époque. Court-circuiter quoi que ce soit comporte son propre ensemble de risques et de coûts.Vendre à découvert une action avec un public de détail fidèle et un leader aussi charismatique et moralisateur que Michael Thaler ajoute une nouvelle couche de risque.
Les coûts de financement de l’emprunt d’actions sont bien sûr une chose, mais le scénario vraiment effrayant est celui d’une courte compression.Si une vague d’enthousiasme pour le commerce de détail induit par Thaler pousse le titre à la hausse, Chanos pourrait être contraint de jeter l’éponge avec une perte douloureuse, un peu comme Melvin Capital a été écrasé par les traders organisés par Reddit dans la saga GameStop.Compte tenu de la présence incessante en ligne de Seiler et de sa capacité étrange à évoquer et inspirer sa base de fans numériques, les enjeux de ce fandom sont bien réels.
Chanos devait être plus confiant dans le fait que les investisseurs concluraient que la structure ornée de Strategy offrait un moyen trop complexe et trop coûteux de s’exposer au Bitcoin. Selon lui, la prime élevée de la valeur liquidative ne fera que baisser.Le Bitcoin agrandi ressemble plus à la version zéro du Bitcoin.
D’une certaine manière, Chanos reflète simplement ce que Strategy et sa haute direction ont fait. Les entreprises vendent de manière agressive leurs propres actions pour acheter plus de Bitcoin.La direction, quant à elle, a également été un vendeur enthousiaste d’actions Strategy, synchronisant parfaitement la plupart de leurs ventes l’année dernière, alors qu’elles étaient proches de leurs plus hauts historiques.
L’accord réussi de Chanos met en lumière les principales failles structurelles du modèle économique de Strategy.Malgré la fanfare et le sens du spectacle de l’entreprise, elle reste un véhicule d’investissement coûteux et à haut risque dans Bitcoin.Son activité traditionnelle de logiciels ne dispose pratiquement pas de flux de trésorerie, ce qui la rend dépendante des marchés de capitaux pour financer ses achats frénétiques de Bitcoin.
En règle générale, cela signifie émettre des actions ordinaires. Mais Thaler a également émis pour plus de 8 milliards de dollars de dette convertible supplémentaire.Il existe une limite avec les obligations convertibles : si le cours de l’action n’augmente pas suffisamment pour que les investisseurs puissent se convertir, l’obligation doit être remboursée à l’échéance ou lorsque l’investisseur exerce son droit de rachat.Thaler a discrètement cessé d’émettre de nouvelles obligations convertibles à la fin de l’année dernière en raison d’une multitude d’échéances et de rachats d’obligations en 2028. Mais l’émission constante d’actions ordinaires a ses inconvénients : les actionnaires existants peuvent être dilués et les cours des actions peuvent chuter en raison d’une offre excédentaire.
Conscient de cela, Thaler s’est tourné cette année vers une nouvelle stratégie : les actions privilégiées.La société vient d’annoncer sa cinquième offre d’actions privilégiées perpétuelles, cette fois-ci libellées en euros, dans le but de mondialiser sa base de financement.Mais les actions privilégiées perpétuelles d’un émetteur coté indésirable comme Strategy ne sont pas faciles à vendre, les coupons doivent donc être très attractifs.Les actions de préférence en euros doivent être émises au prix de 80% de leur valeur nominale, offrant aux investisseurs un rendement de 12,5% après déduction de la décote d’émission.
Et ces paiements de coupons, plus les intérêts sur les obligations convertibles, dépassent désormais 700 millions de dollars par an.Étant donné que la stratégie elle-même ne génère pas de flux de trésorerie d’exploitation, elle finit par devoir émettre davantage d’actions ordinaires ou d’actions privilégiées pour verser des dividendes, ce qui exacerbe encore la pression sur les actions ordinaires au bas de la structure du capital.
Chaque fois que quelqu’un évoque le problème du manque de trésorerie de Strategy, la réponse la plus immédiate est que la société détient environ 70 milliards de dollars de Bitcoin.Sur le papier, cette sur-garantie peut sembler rassurante – mais si Bitcoin était utilisé pour payer des dividendes ou rembourser des dettes arrivant à échéance, cela porterait gravement atteinte à la philosophie de détention à long terme (HODL) que Thaler préconise depuis longtemps et pourrait provoquer une liquidation du marché avant lui.Les réserves Bitcoin de Strategy ne sont pas des garanties ordinaires et ne peuvent être liquidées à volonté sans aucune conséquence.
Dans l’ensemble, Chanos a repéré une opportunité d’arbitrage basique et l’a exécutée calmement.Il a clôturé sa position maintenant, ce qui signifie que le profit facile est acquis d’avance.Mais la question demeure : les actions ordinaires de Strategy sont-elles une « version plus grande du Bitcoin » ou quelque chose de moins séduisant ?
