Auteur: Venture en Asie de l’Est; Source: X, @EastAsiaVenture

La structure du marché dans Defi détermine la liquidité, l’efficacité des prix et le modèle de jeu entre les participants pendant le processus de transaction. Différents modèles de trading (tels que AMM, Clob, Dark Pool, DFBA, etc.) ont leurs propres avantages et inconvénients. L’étude de la structure du marché aide les commerçants à comprendre les mécanismes derrière le commerce, les risques et la distribution des rôles de différents participants, et ainsi développer de meilleures stratégies.Dans l’ensemble,La recherche sur la structure du marché tourne autour des trois éléments principaux suivants: l’équilibre entre la liquidité et la découverte des prix, le « triangle impossible » du trading et la distribution du pouvoir des acteurs du marché.

Cet article vise à étudier le cadre de la structure du marché et à analyser plusieurs structures de marché majeures du marché actuel en fonction de ce cadre.

Points de base

Le concept le plus important du marché financier est appelé liquidité.Le livre « Traders and Traders » l’explique comme suit: la liquidité fait référence à la possibilité que les acteurs du marché puissent rapidement effectuer des transactions de négociation à grande échelle sans provoquer de fluctuations importantes dans le prix sous-jacent. Chaque participant au marché aime la liquidité, et la première chose à considérer pour la conception de chaque structure du marché est la liquidité: comment obtenir et comment l’utiliser plus efficacement.

Et un fait souvent négligé est que l’augmentation continue de la liquidité n’accélère pas nécessairement la découverte des prix.Sur les marchés avec une liquidité extrêmement abondante et une profondeur de carnet de commandes élevé, l’impact des prix d’une seule transaction est dilué et le rythme d’information reflétant dans le prix a tendance à ralentir.Même si les initiés ont l’avantage des informations et ont un jugement clair sur la valeur raisonnable de la cible, la convergence du prix à cette fourchette peut toujours être retardée.

L’inverse est également vrai: la réduction de la difficulté de découverte des prix entraînera une diminution de la liquidité.Prenant l’exemple des traders d’initiés, leurs chemins de profit sont les suivants: ① ont des informations extrêmement importantes;② Échangez d’abord lorsque la liquidité est limitée et que les autres participants n’ont pas encore obtenu les informations; ③ Le marché réagit étape par étape; ④ Les informations sont digérées et le prix cible est découvert; ⑤ Lorsque les commerçants d’initiés réalisent les bénéfices, leurs rendements proviennent de la liquidité fournie par d’autres participants; ⑥ La liquidité correspondante est consommée par eux.On peut voir que l’existence de commerçants d’initiés réduit la difficulté de découverte des prix (car ils ont maîtrisé les informations complètes plus tôt et accéléré la digestion du marché), mais entraîneront des pertes de liquidité.

Le phénomène ci-dessus est souvent appelé «il existe une relation contradictoire entre la liquidité et la découverte de prix contenant des informations».Le premier point de cela constitue le cadre: toute structure du marché doit peser la liquidité et la découverte de prix contenant des informations.

Autour de liquidité, le deuxième fait est le « triangle impossible du trading »: dans la condition que la liquidité n’est pas infinie, il est impossible pour une seule transaction de respecter le meilleur prix, le meilleur temps d’exécution et la quantité de transaction en même temps.Prenez un exemple commun, sacrifiant généralement le meilleur prix en échange du temps d’exécution et de la quantité de transaction.Ceci est le deuxième point du cadre.

Le troisième point clé est l’allocation de puissance des acteurs du marché.Il existe de nombreux types de participants sur les marchés matures: commerçants de flux naturels, fabricants de marché, commerçants à haute fréquence, travailleurs d’arbitrage, etc.;Différentes structures de marché donneront des poids différents à diverses entités et formeront un environnement de jeu différencié. À long terme, un marché sain et mature devrait être l’objectif de service ultime pour les commerçants de flux naturels;Une structure de marché idéale devrait être en mesure d’ajuster raisonnablement la distribution des intérêts et des forces de toutes les parties et de créer un environnement concurrentiel équitable pour le groupe – par exemple, concurrencer davantage le prix et l’échelle plutôt que dans la vitesse (ce dernier est l’avantage du trading à haute fréquence).

En résumé, la recherche sur la structure du marché se résume finalement aux trois points suivants:

1)Confrontation entre la liquidité et la découverte de prix contenant des informations;

2)Le triangle impossible des transactions;

3)La répartition du pouvoir des acteurs du marché.

Interprétation du concept

Trader de flux naturel: Trader qui entre sur le marché du commerce pour des raisons économiques externes. Cela inclut les couvertures, les investisseurs, les spéculateurs, etc.Fondainment, quiconque entre sur le marché pour négocier avec des raisons externes.

Flux de commandes toxiques: présente des avantages tels que l’information et la vitesse, obtenir rapidement des prix du marché, rivaliser avec les fabricants de marché et les commerçants de flux naturels et voler les bénéfices de ce dernier.

Analyse de la structure du marché principal

Amm

En tant que l’une des plus grandes primitives innovantes de crypto,Pour la première fois, AMMM a obtenu l’ouverture complète du lancement et des transactions des actifs(Sans permission), en raison de son atomicité, est devenu le module de base de Defi « LEGO ».

Prenant un par exemple uniswap v2, sa formule de tarification classique est x * y = k. LP dépose deux types d’actifs x et y, et la formule garantit que chaque transaction entraînera des changements de prix; Mais en même temps, il apportera naturellement un glissement et permettra à LP d’accepter passivement le flux de commande du commerçant, accompagné de problèmes tels que Mev.

Étant donné que le rachat est terminé dans une seule transaction en chaîne, il est presque instantané du point de vue de l’exécution de la blockchain;Mais l’existence de glissement signifie: si vous poursuivez un meilleur prix, le nombre de transactions qui peuvent être effectuées dans une seule transaction seront limitées;Si vous poursuivez une grande quantité de transactions, vous supporterez inévitablement des coûts plus élevés en termes de prix.

Ce mécanisme ne peut pas supprimer la consommation de liquidité par le processus de découverte des prix, et le résultat se reflète souvent dans la perte impermanente de LP.De plus, les LP ne peuvent faire que la «sélection inversée» et ne peuvent pas effectuer des opérations actives en fonction des informations, sauf pour le retrait de la liquidité;Sur cette base, il peut même être considéré que les transactions sur AMM constituent un « flux d’ordre toxique » pour le LPS, ce qui affaiblit considérablement la négociation et la rentabilité de LP.

Après uniswap v2, de nouvelles conceptions de classe AMM sont apparues, et la plupart d’entre elles optimisaient certains des problèmes susmentionnés;

Par exemple, le AM ​​fait par courbe spécifiquement pour l’échange de stablecoin. Derrière la courbe plus lisse, il augmente essentiellement la liquidité en réduisant la découverte des prix. L’augmentation de la liquidité le résoudra considérablement ou atténuera considérablement le problème du triangle impossible du trading. Par conséquent, la courbe est devenue le premier choix pour l’échange de stablecoin. Cependant, comme la capacité de découverte des prix a été considérablement affaiblie, elle ne peut être utilisée que pour les étalcoins tels que les actifs avec de très petites fluctuations;

Parlons à nouveau de UniSwap V3. Le début du livre blanc se lit comme suit: «… offre une efficacité de capital accrue et un contrôle affiné aux fournisseurs de liquidités,…»; Il peut prendre en charge la plage de coutume LP pour fabriquer des marchés et améliorer l’efficacité du capital en concentrant la liquidité. Il s’agit d’améliorer la puissance du LP et de réduire la perte de découverte de prix pour la liquidité du LP. Le problème est que cela ne change pas le fait que «le LP d’AMM ne peut être inversé que». Il ne peut pas ajuster activement les prix, mais ne peut être accepté que passivement. C’est une manière relativement inefficace;

Donc, dans l’ensemble, les transactions AMM ne sont en fait pas conviviales pour LP et sont même « toxiques ».

En ce qui concerne le MEV, l’arbitrage fréquent de l’AMMS provient non seulement d’AMM lui-même, mais est également lié au mécanisme sous-jacent de la chaîne publique.En bref, les applications de transaction en chaîne manquent de contrôle sur leur propre tri de transaction, ce qui entraîne un grand nombre d’occasions à exploiter.Des discussions plus approfondies seront prises à l’avenir.

Barbe

Order Thin est la structure de marché la plus classique de TradfiPar rapport à AMM, sa plus grande fonction est de vraiment donner aux fabricants de marché la capacité de participer au choix actif et d’ajuster les prix, plutôt que de pouvoir accepter passivement les prix des commerçants. En d’autres termes, l’efficacité des actifs des décideurs a été considérablement améliorée;

Dans le même temps, la conception activement sélectionnée rend Cob plus enclin à la découverte des prix en termes de «compromis entre la liquidité et la découverte des prix» qu’AMM, et a un pouvoir de prix plus fort;

Dans le triangle impossible du trading, les traders peuvent choisir d’assurer le meilleur prix et la meilleure quantité de transaction, mais la commande deviendra souvent des commandes en attente et entrera dans la commande mince, ce qui prendra plus de temps à terminer;

Si vous souhaitez vous assurer le meilleur prix et le meilleur temps d’exécution, ou en d’autres termes, les traders souhaitent passer immédiatement une commande en tant que commande ATE, vous ne pouvez pas garantir la quantité de transaction. Après tout, le nombre d’ordres en attente qui correspondent à l’ordre ATE dans l’ordre correspondant est limité;

Clob a deux caractéristiques très importantes: correspondance continue, priorité de temps;

Le matchmaking continu est une période de trading, ce qui signifie que le matchmaking est « comme vous pouvez correspondre ». Chaque fois qu’une nouvelle commande arrive au moteur de correspondance, le système essaie immédiatement de l’échanger avec le prix de contrepartie du livre; Si les commandes restantes ne sont pas terminées, la partie invend sera placée dans le carnet de commandes et attendra l’arrivée de la prochaine transaction.Il n’y a pas de «moment d’enchères d’appel» fixe (il s’agit d’une autre période de négociation courante dans la structure du marché), et les commandes peuvent déclencher des transactions à tout moment;

La priorité de temps, souvent combinée à la priorité des prix, est appelée priorité au prix du prix; Le matchmaking est meilleur ou pire que le prix, et dans la même fourchette de prix, puis la file d’attente en fonction de l’ordre d’arrivée: première transaction en premier lieu;Ces deux caractéristiques produiront un concept appelé « La position de file d’attente est précieuse ». De nombreux commerçants investiront beaucoup de ressources pour améliorer la vitesse et saisir la position de file d’attente la plus précieuse au premier plan, ce qui est très susceptible de déclencher une course aux armements en vitesse;

Dans l’environnement de la blockchain, ces effets sont plus amplifiés: premièrement, les données sur la chaîne sont divulguées, ce qui entraîne l’exposition des commandes / intentions, et l’impact potentiel des prix est visible pour tous les participants;Deuxièmement, les transactions sont réorganisables car le producteur / constructeur de blocs sous-jacent a le droit de réorganiser.Les attaques MEV qui en résultent ont fait en sorte que les traders de flux naturels de Clobs sur chain supportent des coûts implicites élevés.

Piscine sombre

Dark Pool est également un lieu de trading classique à Tradfi,Les fonctionnalités sont: masquer le carnet de commandes, l’ancre du prix de référence externe et ne pas divulguer la profondeur au monde extérieur; De nombreux objectifs de service sont des investisseurs institutionnels, ce qui leur permet d’exécuter des commandes à grande échelle sans perturber le marché (si le flux de commandes est rendu public, il peut entraîner des fluctuations de prix défavorables), afin de cacher la liquidité et les intentions commerciales;

Bien que souvent critiqué pour des liquidités fragmentées et un manque de transparence, il est indéniable que les pools sombres sont une structure de marché indispensable pour les institutions qui doivent faire face à de grandes transactions;

Alors, pourquoi Defi a-t-il également besoin d’une piscine sombre?

Sur la base des discussions précédentes: bien que AMM fournit la liquidité la plus ouverte, le LP endure passivement les écoulements toxiques et a une faible efficacité de capital pendant longtemps; Bien que Clob donne aux fabricants de marché le droit de choisir activement, les ordres de la chaîne sont transparents et réarrangés, ce qui entraîne des traders de flux naturels exposés aux coûts de MEV et de précipitation; Les commerçants à grande échelle n’ont presque nulle part où se cacher sur de tels marchés: ils seront récoltés par glissement dans AMM, et dans CLOB, ils seront empêchés en raison de la visibilité de l’ordre;

Le Pool Dark fournit une solution, en utilisant des liquidités privées, des devis non publics motivés par des marchands professionnels, offrant aux commerçants des devis plus favorables et divers degrés de protection de la vie privée;

En fait, il existe de nombreux chemins d’implémentation pour la piscine sombre de Crypto:

1. AMM noire sur Solana (piscine de liquidité privée)

   Grâce à des marchands professionnels hors chain pour citer en continu (le mécanisme est opaque) et le règlement en chaîne, la transaction est cachée avant de se soumettre au vérificateur. La plupart des utilisateurs atteignent le contact entre les agrégateurs; Niveau de confidentialité: les commandes sont cachées avant le règlement:

2. relais tx privés d’Ethereum

   Les exemples typiques sont des flashbots. Les utilisateurs ou les chercheurs contournent Mempool et envoient des transactions directement aux validateurs.L’effet est similaire à la Dark AMM de Solana, qui peuvent tous deux masquer les commandes avant la fin des transactions;La différence est qu’ils ne sont généralement pas via un agrégateur.

3. Contrat de confidentialité sur Ethereum

   Par exemple, Railgun utilise une preuve de connaissance zéro et un pool anonyme pour permettre aux ordres de masquer les flux de capitaux avant et après le règlement.

4. Pool sombre indigène sur la chaîne

   Par exemple, Renegade déployé dans Arbitrum suit la logique traditionnelle de la piscine sombre: correspondre selon le prix médian de la binance pour éviter les écarts et les glissement; Les détails de la transaction sont appariés dans le circuit de connaissances zéro, et les résultats ne sont divulgués que par règlement.

Parmi eux (3) et (4) sont les plus proches des piscines sombres traditionnelles en termes d’intimité.Compte tenu de la transparence naturelle de la blockchain, la difficulté de mise en œuvre n’est pas faible.

Quel que soit le chemin de la mise en œuvre, le bassin sombre de Crypto est plus enclin à utiliser l’affaiblissement de la découverte de prix pour renforcer la protection des liquidités;

La protection de la vie privée du bassin sombre, peu importe le degré, peut protéger les commerçants contre les risques de prix tels que MEV. Dans le même temps, le mécanisme de devis opaque crée fondamentalement un blocage d’informations (ce qui signifie également que la découverte de prix est difficile). Dans le bassin sombre, les avantages de l’information sont considérablement réduits et les fabricants de marchés n’ont pas à s’inquiéter trop du risque de sélection inversée apporté par le flux d’ordre toxique, donc cela donne aux commerçants un avantage des prix;

Le plus gros problème avec les piscines sombres est que les commerçants ne savent pas à quel point l’exécution est probable de réussir, car quel que soit le chemin de mise en œuvre, puisque le prix est opaque, la profondeur du marché est également opaque, ce qui peut apporter aux traders un sentiment intuitif de temps d’exécution, etc.;

Il y a un autre problème avec le type AMM sombre sur Solana: la liquidité est dispersée et est principalement agrégé par des agrégateurs.Du point de vue du marché global, c’est une réduction de l’efficacité du capital.

DFBA

DFBA est une nouvelle structure de marché proposée par Jump Crypto,Le nom complet est: vente aux enchères par lots à double débit, mécanisme d’enchères à double stream;

D’après le concept de conception, il se réfère aux structures du marché précédentes, « Prenez son essence et supprimez ses scories », visant à créer une structure de marché qui est vraiment née pour les commerçants de flux naturels;

Sur la base des discussions précédentes, l’efficacité naturelle de la structure du marché sur chaîne telle que AMM n’est pas suffisamment élevée, nous devons donc introduire des chobbers sur chaîne. En raison de l’environnement de la blockchain, les caractéristiques requises pour les chobeurs sur chaîne: correspondance continue et priorité de temps ouvrent la porte à un arbitrage retardé, à l’exploitation MEV et au flux inversé, poussant ainsi les coûts des fabricants de marché et des traders de flux naturels;

DFBA est né pour résoudre ces problèmes:Pour les fabricants de marchés, il peut réduire le risque de flux toxiques et créer un terrain de jeu niveau grâce à des prix unifiés;Pour les commerçants de flux organiques, il fournit des écarts plus petits et des liquidités plus profondes en s’attaquant aux inefficacités structurelles que Clob apporte au marché diversifié;

Dans Clob, Taker et Maker sont définis par la séquence de carnets d’ordre d’arrivée de l’ordre: Le premier est un ordre de gage, et le suivant est un preneur, et la transaction est appariée avec l’ordre de gage qui est arrivé précédemment.

Bien que le terme preneur / créateur soit utilisé dans le DFBA, il ne se distingue plus par l’heure d’arrivée, mais est basé sur le rôle et l’intention de l’expéditeur de commande: s’il s’agit d’un marché de marché et que l’objectif est de fournir de la liquidité, alors sa commande est une commande en attente; S’il s’agit d’un commerçant naturel (ou peut être un marché de marché) et que l’objectif est d’obtenir des liquidités et de rechercher une exécution immédiate, son ordre est une ordonnance en suspens.

Le DFBA collectera d’abord toutes les commandes de trading à prix limité dans une période fixe (environ 100 millisecondes) (y compris celles qui n’ont pas été vendues lors de la série de ventes aux enchères), et les diviseront en groupes d’ordre en attente et en groupes d’ordre de restauration.Ensuite, il y aura deux enchères distinctes et simultanées:

• « Enchérir » entre les commandes d’achat et les commandes de vente

• « Enchère enquête » entre passer des commandes et acheter des commandes

Dans chaque vente aux enchères, trouvez un prix de liquidation qui maximise le montant de correspondance dans les enchères, toutes les commandes de correspondance sont vendues au même prix, et toutes les commandes inégalées sont laissées à un prix plus favorable;Répétez ensuite le processus ci-dessus;

Il y a certains points à prêter attention dans ce mécanisme:

1. DFBA utilise des enchères par lots et fixe les prix, plutôt qu’une correspondance continue

   Le matchmaking continu de Clobs créera une priorité de temps, ce qui déclenchera une course aux armements parmi les participants à la vitesse, mais en fin de compte, le plus grand gagnant est HFT. Les fauteurs de marché ne peuvent souvent pas correspondre à la vitesse HFT et ne peuvent choisir qu’à l’envers et supporter les pertes causées par un flux d’ordre toxique. En fin de compte, cette perte permettra aux fabricants de marché de transférer une partie à des commerçants de flux naturels en élargissant l’offre et en offrant des écarts et autres moyens; (Sur la chaîne, en raison du problème du MEV, les pertes subies par les commerçants naturels seront plus graves).Les enchères par lots utilisées par DFBA sont essentiellement dans une période fixe.Peu importe s’ils viennent premier ou tard, il n’y a pas de différence entre tous les ordres, éliminant ainsi le concept de priorité en temps, réduisant considérablement le risque de flux de commande toxique subis par les fabricants de marchés, et également un moyen de protection de la liquidité. En fin de compte, les commerçants naturels peuvent également bénéficier de meilleures écarts de bid-astuce fournis par les fabricants de marché, et ces mesures réduisent considérablement les coûts cachés des transactions utilisateur qui ne peuvent pas être éliminés par les CLOBS traditionnels tels que l’arbitrage retardé, et le MEV;

2. Vente aux enchères à double sens

   Dans le CLOB, les fabricants de marché A et B sont tous deux des participants à « l’identité des créateurs », mais A peut passer aux preneurs à tout moment pour utiliser la priorité du temps pour choisir les transactions obsolètes / déformées pour les adversaires. La position sera en mesure de gagner cette «vitesse de vitesse», ce qui augmentera le risque de la sélection inversée de l’autre partie, obligeant tout le monde à élargir la propagation et à affiner la profondeur;Dans le cadre du mécanisme DFBA, les attributs des ordres sont confirmés lorsqu’ils sont soumis et divisés en deux groupes, et deux groupes d’enchères sont menées. Taker ne peut échanger qu’avec Maker; Les commandes des fabricants se concentrent sur la fourniture de liquidités, et les ordres de preneurs n’ont pas la priorité de temps pour gagner de l’argent à la vitesse des autres fabricants de marchés en raison de la tarification unifiée et d’autres méthodes, éliminant ainsi fondamentalement la transaction entre le fabricant et le fabricant, affaiblissant le jeu entre les fabricants de marchés et permettant aux fabricants de marchés de se concentrer davantage sur la fourniture de services (de meilleurs devis);Renforcer le rôle des marchands en tant que fournisseurs de liquidités et les bénéficiaires bénéficient d’une exécution claire et concurrentielle; Les rôles distincts peuvent établir des interactions directes et efficaces entre les prestataires de liquidités (fabricants de marchés) et les demandes de liquidité (bénéficiaires) pour améliorer la découverte des prix, améliorant ainsi l’efficacité des prix de l’ensemble du marché;

3. Le prix de liquidation se situe entre le meilleur prix de commande en attente et le pire prix de commande (inclus)

   Les fabricants et les preneurs ont un effet d’amélioration des prix, ce qui équivaut à améliorer la puissance des fabricants de marché, tandis que les Clobs traditionnels n’auront qu’un effet d’amélioration des prix sur les preneurs;

4. La période est de 100 millisecondes

   Selon la description d’origine, Jump a conclu par la recherche que l’impact de 100 ms sur la volatilité des prix est presque négligeable, et pour les commerçants de flux naturels, cette différence de temps n’a aucun effet sur ce décalage horaire

Dans une perspective de niveau supérieur, l’innovation principale de DFBA réside dans une allocation plus raisonnable du pouvoir des acteurs du marché (plus axée sur le service des traders de flux naturels): son mécanisme affaiblit considérablement l’avantage de vitesse de HFT, réduit l’impact des flux d’ordre toxique que les makers de marché subissent et abaissent structurellement la sélection inversée.En conséquence, les marchands ont tendance à signaler des écarts plus stricts et à fournir une profondeur plus épaisse; Les traders de flux naturels bénéficient donc de meilleures écarts et profondeurs, tandis que les risques MEV sont considérablement atténués.

La liquidité est mieux protégée, au coût de la découverte des prix étant discrets en 100 ms une par un, et des recherches de sauts montrent également que cette période n’affecte pas la volatilité des prix, et il n’y a pas de perception des utilisateurs de flux naturels.

Structure du marché et chaîne publique

La structure du marché de Defi est étroitement liée au développement des chaînes publiques;

Le débit / latence précoce d’Ethereum et les pools de mémoire publique ont rendu difficile l’échelle du carnet de commandes sur la chaîne avec « un jeu de file d’attente à haute fréquence », mais il peut donner naissance à des applications telles que AMM avec des exigences de performance relativement faibles; Et maintenant, les chaînes hautes performances comme Solana considèrent la faible latence + la haute concurrence en tant que citoyens de première classe, de sorte que la citation active et les autres conceptions du carnet de commandes deviennent réalisables et naturelles;

Le MEV dans le système de blockchain est essentiellement dérivé du contrôle de la séquence de transactions dans la chaîne publique et les nœuds plutôt que le côté de l’application; Cet arrangement n’est pas raisonnable en termes de marchés financiers matures et sains.Solana est évidemment conscient de ce problème et a introduit une nouvelle méthode de construction de blocs BAM (Block Assembly Marketplace) dans le plan de marché de capital Internet récemment proposé. L’un des effets est de renvoyer une partie considérable du tri de la souveraineté à l’application elle-même; Pour les scénarios axés sur les transactions, ce modèle est plus proche de la couche d’exécution « Born for the Market Structure ».

Par conséquent, des conceptions innovantes telles que le DFBA peuvent être les premières à être mises en œuvre à Solana, en utilisant les capacités du plug-in de BAM pour créer un nouveau marché des capitaux Internet pour les commerçants de flux naturels.