قد ينهي رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات الضباب الذي دام عشر سنوات بشأن تنظيم الرموز الأمريكية

المؤلف: تشانغ فنغ

<سبان ليف = "">وسط موجة الأصول الرقمية التي تجتاح النظام المالي العالمي، تُعتبر هيئة الأوراق المالية والبورصة الأمريكية (SEC) منذ فترة طويلة القوة التنظيمية الأكثر إثارة للجدل والأكثر تأثيرًا في عالم العملات المشفرة.إن عدم اليقين بشأن موقفها، والتفسير الصارم لتعريف “الأمن”، وإجراءات التنفيذ المتكررة، جعل المبدعين والمستثمرين يخوضون في ضباب من الارتباك.

<سبان ليف = "">ومع ذلك، هناك تحول جوهري يحدث.في خطابه بعنوان “مشروع التشفير” في 12 نوفمبر 2025، لم يستجب رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصة بول س. أتكينز بوضوح لرغبة السوق في اليقين التنظيمي فحسب، بل اقترح أيضًا نموذجًا تنظيميًا جديدًا يعتمد على “الجوهر الاقتصادي” بدلاً من “التسميات الفنية”.وفي جوهر هذا التحول،<ب><سبان ليف = "">ولا يعني ذلك بعد الآن اعتبار كل ابتكار تكنولوجي مشبوهًا، بل الاعتراف بأن دورة حياة عقود الاستثمار قد تنتهي، وبالتالي إزالة العقبة المؤسسية الأخيرة أمام مسار الامتثال للرموز المميزة.

<سبان ليف = "">1. توضيح الرقابة في مواجهة حالة عدم اليقين: إنهاء “ضباب العشر سنوات”

<سبان ليف = "">في العقد الماضي، كان السؤال الأكثر شيوعًا في سوق العملات المشفرة هو: “هل هذا الرمز المميز بمثابة أمان؟” لكن ما ينعكس وراء هذا السؤال هو الارتباك المنهجي الناجم عن اللوائح الغامضة.واعترف أتكينز في خطابه بأن “الأصول المشفرة” ليست مصطلحًا قانونيًا في قوانين الأوراق المالية، ولكنها وصف تقني.والمفتاح إلى المشكلة ليس الشكل الفني، بل “الحقوق القانونية” و”الجوهر الاقتصادي” الذي يقف وراءه.

<سبان ليف = "">لفترة طويلة، وقع المشاركون في السوق في سوء فهم معرفي صارم: بمجرد التعرف على الرمز المميز كجزء من “عقد استثمار”، يتم تصنيفه إلى الأبد على أنه “ضمان”، ويجب أن تمتثل كل معاملة لاحقة للوائح الأوراق المالية.<ب><سبان ليف = "">إن وجهة النظر هذه التي تقول إن “الأمن الذي كان ذات مرة يصبح الأمان دائمًا” لا تفتقر إلى الأساس القانوني فحسب، بل إنها أيضًا منفصلة بشكل خطير عن التطوير الفعلي للأصول الرقمية.<سبان ليف = "">وأوضح أتكينز أن وجهة النظر هذه “غير مستدامة، وغير قابلة للتنفيذ، ومكلفة، وذات فائدة قليلة” وستؤدي بشكل مباشر إلى تدفق الابتكار إلى مناطق قضائية ذات لوائح أكثر وضوحا.

<سبان ليف = "">ولتحقيق هذه الغاية، ستعمل هيئة الأوراق المالية والبورصة على إعادة تشكيل الإطار التنظيمي بحدود واضحة ولغة سهلة الفهم للاستجابة لحاجة السوق الأساسية إلى اليقين.يشير هذا البيان إلى تحول هيئة الأوراق المالية والبورصة من “تحت قيادة إنفاذ القانون” إلى “تقودها القواعد” ومن “المساءلة اللاحقة” إلى “التوجيه المسبق”.

<سبان ليف = "">2. الاهتمام بالمضمون أكثر من الشكل الرمزي: الواقع الاقتصادي أعلى من التسميات الفنية

<سبان ليف = "">وفي عملية بناء الإطار التنظيمي الجديد، أكدت شركة أتكينز على مبدأين أساسيين:<ب><سبان ليف = "">أولاً، لا يتغير جوهر الأوراق المالية بسبب شكلها الناقل؛ ثانياً، الواقع الاقتصادي فوق كل التسميات.

<سبان ليف = "">وهذا يعني أنه بغض النظر عما إذا كان الأصل موجودًا في شكل شهادة ورقية أو سجل قاعدة بيانات أو رمز blockchain، طالما أنه يمثل بشكل أساسي مطالبة بأرباح الشركة ويعتمد على جهود إدارة الآخرين، فإنه يقع ضمن اختصاص قوانين الأوراق المالية.على العكس من ذلك، حتى لو تم إصدار الرمز كجزء من عقد استثمار، فبمجرد تنفيذ العقد أو إنهائه، لا ينبغي اعتبار معاملاته اللاحقة بمثابة معاملات أوراق مالية.

<سبان ليف = "">ويعود هذا الموقف إلى مبدأ “الجوهر قبل الشكل” الذي أسسته المحكمة العليا في الولايات المتحدة في قضية هاوي، فهجرت الهوس المفرط بالمظاهر الفنية وركزت بدلا من ذلك على الدور الحقيقي الذي تلعبه الأصول في الأنشطة الاقتصادية.

<سبان ليف = "">3. تصنيف الرموز المميزة للاحتياجات المختلفة: بناء خريطة رمزية موحدة

<سبان ليف = "">لتنفيذ المبادئ المذكورة أعلاه، اقترح أتكينز نظام تصنيف أولي للرموز، يقسم الأصول المشفرة إلى أربع فئات:

<ب><سبان ليف = "">السلع الرقمية/رموز الشبكة<سبان ليف = "">: قيمة الرموز الأصلية في الشبكات اللامركزية مثل بيتكوين تأتي من التشغيل المبرمج للنظام نفسه، بدلاً من الاعتماد على جهود الإدارة للآخرين، وليست أمانًا.

<ب><سبان ليف = "">المقتنيات الرقمية<سبان ليف = "">: الأصول التي تمثل الفن والموسيقى وعناصر الألعاب وما إلى ذلك، مثل NFT، لها قيمة في الاستخدام أو التحصيل، بدلاً من أرباح الاستثمار، وليست أوراقًا مالية.

<ب><سبان ليف = "">الأدوات الرقمية<سبان ليف = "">: الرموز المميزة ذات الوظائف الفعلية، مثل شهادات العضوية والتذاكر وشارات الهوية وما إلى ذلك، ليست أوراقًا مالية.

<ب><سبان ليف = "">الأوراق المالية الرمزية<سبان ليف = "">: الرموز التي تمثل الأدوات المالية التقليدية مثل الأسهم والسندات لا تزال أوراق مالية بغض النظر عن وجودها.

<سبان ليف = "">لا يستجيب هذا التصنيف لحاجة السوق الملحة إلى “أي الرموز المميزة ليست أوراقًا مالية” فحسب، بل يوفر أيضًا إرشادات واضحة لمسارات الإشراف والامتثال اللاحقة.

<سبان ليف = "">4. تجزئة العملية على أساس أداء عقد الاستثمار: مع الاعتراف بإمكانية إنهاء العقد

<سبان ليف = "">وفيما يتعلق بتطبيق اختبار هاوي، أوضح أتكينز نقطة بارزة:<ب><سبان ليف = "">يمكن تنفيذ عقود الاستثمار أو انتهاء صلاحيتها أو إنهاؤها. إنها ليست تسمية قانونية دائمة.

<سبان ليف = "">لقد استخدم التغييرات التاريخية في Howey Citrus Grove كمثال مجازي: الأرض التي كانت موضوع عقد الاستثمار أصبحت الآن ملعبًا للجولف ومنطقة سكنية ولم تعد بها عقارات أمنية.وبالمثل، قد يعتمد الرمز المميز على “جهود الإدارة الرئيسية” لفريق التطوير في المراحل الأولى من المشروع، ولكن مع نضوج الشبكة، يتم إصدار الكود، وتشتيت السيطرة، ويضعف دور المُصدر تدريجيًا أو حتى يختفي.عند هذه النقطة، انتهت دورة حياة عقد الاستثمار، ولم تعد معاملة الرموز تشكل معاملة أوراق مالية.

<سبان ليف = "">يكسر مفهوم “العقود القابلة للإنهاء” الفهم الصارم طويل الأمد لـ “نظرية المنشأ” للرموز ويوفر منفذًا متوافقًا للعديد من رموز السلسلة العامة الناضجة والرموز الوظيفية.

<سبان ليف = "">5. معارضة الاحتيال على أساس التزامات المسؤولية: لا ينبغي تخفيف تطبيق القانون على أساس التصنيف

<سبان ليف = "">على الرغم من أن هيئة الأوراق المالية والبورصات قد أظهرت موقفًا منفتحًا تجاه التصنيف والإعفاءات، إلا أن أتكينز أكدت بوضوح أيضًا على ما يلي:<ب><سبان ليف = "">إن المحصلة النهائية ضد الاحتيال لا تتغير حسب فئة الأصول.<سبان ليف = "">سواء كانت الأوراق المالية أو السلع، فإن التحريف والتلاعب بالسوق والفرار بالمال وما إلى ذلك سيتم معاقبتهم بشدة.

<سبان ليف = "">وأشار على وجه التحديد إلى أنه حتى لو لم يكن الرمز المميز ضمانًا، طالما أنه يتضمن وعودًا كاذبة أثناء عملية البيع، فلا يزال بإمكان هيئة الأوراق المالية والبورصات متابعة المسؤولية بناءً على أحكام مكافحة الاحتيال.وفي الوقت نفسه، تتمتع هيئة تداول السلع الآجلة (CFTC) أيضًا بسلطة مكافحة الاحتيال ومكافحة التلاعب على أصول العملات المشفرة للسلع.

<سبان ليف = "">وهذا يدل على أن المرونة التنظيمية لا تعني التواطؤ.ومن الممكن توسيع حدود الامتثال، ولكن لا يمكن الطعن في النتيجة النهائية للقانون.

<سبان ليف = "">6. تبسيط عمليات الابتكار والقيمة: اترك مجالًا للتجريب والنمو

<سبان ليف = "">وفي نهاية حديثه، دعا أتكينز هيئة الأوراق المالية والبورصات إلى تقديم حزمة من الإعفاءات لإنشاء “آلية إصدار مصممة خصيصًا” لأصول العملات المشفرة.<ب><سبان ليف = "">وتهدف هذه الآلية إلى تبسيط عملية الامتثال وخفض عتبة الابتكار، حتى تتمكن أطراف المشروع من التركيز على تطوير المنتج وتفاعل المستخدم بدلا من مواجهة عدم اليقين التنظيمي.

<سبان ليف = "">وشدد على أن الهدف من التنظيم لا ينبغي أن يكون “تقييد المستقبل” بل “خدمة الناس” ــ بما في ذلك رجال الأعمال الذين يبنون الحلول، والعمال الذين يستثمرون في المستقبل، والأميركيين العاديين الذين يشاركون في ازدهار البلاد.

<سبان ليف = "">إن هذا الخطاب الذي ألقاه رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات ليس مجرد استجابة منهجية لمعضلة تنظيم التشفير في العقد الماضي، ولكنه أيضًا التزام رسمي بالقيادة المستقبلية للابتكار المالي في الولايات المتحدة.<ب><سبان ليف = "">فهو يمثل تحولاً للهيئات التنظيمية من “الإنفاذ الدفاعي” إلى “التوجيه البناء” ومن “الخوف التكنولوجي” إلى “العقلانية الاقتصادية”.

<سبان ليف = "">“لن ندع الخوف من المستقبل يقيدنا ويبقينا محاصرين في الماضي.” قد تكون هذه الجملة أفضل حاشية سفلية لعصر جديد من الإشراف على التشفير في الولايات المتحدة.عندما تبدأ الهيئات التنظيمية في الاعتراف بإمكانية إنهاء عقود الاستثمار، وعندما لا يتم التشكيك في الرموز المميزة بشكل دائم على أساس “أصلها”، وعندما لا يضطر المبتكرون إلى القلق بشأن القواعد الغامضة – فإن ما نراه ليس فقط تفكيك حاجز تنظيمي، بل هو أيضا بداية عصر جديد: يمكن أن تنمو التعليمات البرمجية من أجل الابتكار، ويمكن أن تعمل البروتوكولات على أساس احتياجات المجتمع، وسوف يحميها القانون في نهاية المطاف بدلا من وضع العقبات.