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原文為貝森特在WSJ和《國際經濟》發文，題為美聯儲的新「功能增益」貨幣政策
此處有刪節，當實驗室創造的實驗品逃脫其限制時，它們會在現實世界中造成嚴重破壞。一旦被釋放，就無法輕易將其放回控制區。2008年金融危機後釋放的「非凡」貨幣政策工具，也同樣改變了美國聯邦儲備系統的政策體制，帶來了不可預測的後果。美聯儲的新運作模式實際上是一場功能增益型貨幣政策實驗。
當其傳統工具——隔夜利率——處於零利率下限時，美聯儲採用大規模資產購買作為貨幣政策工具， 這在市場中造成了嚴重的扭曲 ，並帶來了意想不到的後果。而且，這也擾亂了美聯儲在美國政治體系中獨特的獨立角色。中央銀行的獨立性是美國經濟成功的基礎。
美聯儲必須改弦易轍 。其標準的貨幣政策工具箱已變得過於複雜，難以管理，其理論基礎不確定，經濟後果也存在問題。 功能增益型貨幣政策必須被 簡單、可衡量的政策工具所取代 ，以實現一個狹窄的使命。這種方法是提供更好的經濟成果和長期保障中央銀行獨立性的最清晰、最有效的方式。
非常規貨幣實驗，而非政策
在2008年金融危機之後，美聯儲可以理解地決心幫助重振美國經濟。它剛剛成功地現代化了其作為最後貸款人的傳統職責，幫助穩定了金融體系。正如沃爾特·白芝浩（Walter Bagehot）在《倫巴第街》（Lombard Street，1873年）中所描述的，這一角色是中央銀行在管理流動性危機中久經考驗的職能。雖然現代信貸市場的複雜性使得項目設計需要創新，但指導美聯儲幹預的原則是早已確立的。
在應對金融危機中取得的成功鼓舞下，美聯儲開始對其引導經濟的能力越來越有信心。 華盛頓的政治僵局似乎無法解決「大衰退」造成的經濟損失，這種日益增長的挫敗感強化了這種信心 。「央行是唯一的救星」這一口號在決策者中獲得了廣泛的認同。
在這一背景下，美聯儲將其流動性工具擴展到未知領域，將資產購買計劃重新用作刺激性貨幣政策的工具。這個實驗忽略了一個事實，即便是短期利率變動——一個相對成熟且據稱被充分理解的工具——其影響也常常是不可預測的。
在評估貨幣政策傳導時，當涉及到大規模資產購買（又稱量化寬鬆，QE）等非常規政策工具時，挑戰會更大。這些工具旨在通過各種渠道刺激經濟，但沒有一個渠道被充分理解。 理論上，較低的長期利率會鼓勵企業投資和其他生產性活動的借貸，從而提高實際經濟產出。由較低利率驅動的較高資產價格預計會產生「財富效應」，因為新富裕的消費者會增加支出，從而促進經濟增長。此外，減少市場上政府證券的供應旨在推動投資者轉向風險更高的投資，從而通過所謂的「投資組合平衡」渠道刺激更大的經濟活動 。
然而，美聯儲衡量這些工具影響的精確度仍然極其有限。貨幣經濟學家試圖用等效的短期利率來量化非常規貨幣政策的影響。根據一個領先的模型——吳-夏影子聯邦基金利率（Wu-Xia Shadow Fed Funds Rate），美聯儲在2010年代採用的非常規工具，到2014年5月已將有效的名義利率推低至-3%。儘管名義利率如此之低，美國經濟從未經歷過這種立場本應帶來的名義GDP增長。
其他研究得出了不同的結論。國際清算銀行2017年的一篇論文發現，量化寬鬆對實際產出的影響微乎其微， 但對股票價格的統計顯著影響是其對實際產出影響幅度的十倍以上 。 然而，時任美聯儲主席本·伯南克（Ben Bernanke）對非常規貨幣政策的有效性毫不懷疑，他在2014年著名地表示： 「量化寬鬆的問題在於它在實踐中有效，但在理論上卻行不通。」
美聯儲對其強大新工具的信心，就像一個中央計劃者向其人民保證，他們宏大的權力和先見之明將帶來不可阻擋的繁榮。但儘管伯南克堅持，量化寬鬆的預期和非預期效果之謎仍然存在。
現實世界中不可預測的後果
人們可能會認為，所有這些新工具以及美國金融市場在憲法大道上的集中化，會給聯邦公開市場委員會（FOMC）提供更清晰的經濟走向視野。至少，所有這些「功能增益」應該能讓FOMC更有效地引導經濟走向他們期望的道路。但這並沒有發生，因為美聯儲根本不理解新的功能增益型貨幣政策是如何運作的。
在其2009年11月的《經濟預測摘要》中，美聯儲預測2010年實際GDP將增長3%，並在2011年加速至4%，期望其新的「功能增益」貨幣工具和大規模財政赤字能刺激實體經濟。2010年的實際增長接近預測，為2.8%，但增長並未加速，而是在2011年放緩至1.6%。 在2010年底，FOMC仍然預測2012年和2013年的年增長率均為4%。實際上，2012年的增長僅為2.3%，2013年為2.1% 。
在這一體制的頭六年裡， 美聯儲對實際GDP的一年期預測誤差平均為0.6個百分點——當目標值通常在2%左右時，這是一個相當大的失誤 ——而兩年期預測誤差平均更大，為1.2個百分點。累計來看， 美聯儲的兩年期前瞻預測高估了實際GDP 7.6%，預測的經濟規模比實際結果（以2009年美元計）大超過1萬億美元 。 這些一再的失誤表明，美聯儲過分相信自身的能力和擴張性財政政策刺激增長的作用。
當川普政府將財政政策轉向減稅和放鬆管制以加強經濟的供給側時，情況發生了變化。 在該屆政府執政的疫情前三年（2017-2019年），美聯儲的一年期增長預測一直偏低 。 然而，在拜登總統當選後，對財政刺激的樂觀情緒再次浮現。最明顯的例子是斷言由2.1萬億美元的《2021年美國救援計劃》 引發的通脹將是「暫時的」 。一些價格壓力確實被證明是暫時的，但FOMC最終不得不比其預期的收緊得多。
在2021年底——儘管有明顯的通脹加速跡象——美聯儲預測2022年底的聯邦基金利率為0.9%，2023年為1.6%，2024年為2.1%。即使在2022年6月，通脹全面爆發時，美聯儲仍預測2023年底的峰值利率為3.8%，隨後會下降。實際上，自2022年12月以來，該利率一直保持在4%以上。
美聯儲未能預見通脹飆升源於其有缺陷的模型 。 對供需原則的直接應用就已發出了警報。當時許多觀察家指出，財政刺激的規模遠大於估計的產出缺口。然而，美聯儲——打破其政治中立的傳統——公開呼籲實施刺激，並隨後以超寬鬆的貨幣政策予以配合。
美聯儲錯誤的經濟模型還依賴於一個根本上錯誤且自我強化的假設：通脹主要由通脹預期決定，而通脹預期又受美聯儲自身的溝通和信譽影響。換句話說，美聯儲相信，僅僅表明其對低通脹的承諾就足以維持物價穩定。前英格蘭銀行行長默文·金（Mervyn King）恰當地將這種方法描述為通貨膨脹的「克努特國王理論」，將其比作那位被認為能命令潮汐的中世紀國王。正如金行長所說：「一個令人滿意的通脹理論不能是『通脹將保持低位，就因為我們說它會』的形式。」
經濟模型沒有政治偏見。但它們基於對經濟如何運作的某些信念，而這些信念可能又與各種政治觀點相關。FOMC一直高估了自身在刺激實際增長和控制通脹方面的能力。 它高估了基於支出的財政政策的效力，而低估了減稅和放鬆管制的效力 。 總而言之，其模型的偏見與幾十年來困擾華盛頓大部分地區的政治傾向相同：我們比市場更懂。
除了錯誤地依賴有缺陷的模型外，美聯儲的非常規貨幣工具還破壞了一個重要的反饋來源：金融市場。 量化寬鬆創造的流動性之牆拉平了各行業和部門的資本成本，實際上淹沒了市場在實體經濟出現疲軟或通脹上升跡象時發出預警信號的能力 。 在正常情況下，金融市場本可以作為經濟前景潛在風險的晴雨表。然而，美聯儲行動造成的扭曲阻止了這些信號的及時出現。
旁註：美聯儲的政策——「投資者的社會主義，其他所有人的資本主義」
非常規貨幣政策確實有重要的支持者。但這些支持來源引發了關於這些政策妥當性的重要問題。學術經濟學界的支柱人物——本·伯南克和珍妮特·耶倫——在2010年代開創了美聯儲工具箱的擴張。毫不奇怪，學術經濟學家是美聯儲擴大角色的最有力支持者之一。
金融市場是非常規貨幣政策的另一個主要擁護者。這並不奇怪，因為美聯儲的貨幣創新旨在通過提振資產市場來發揮作用。隨著美聯儲壓低利率，固定收益工具的價格機械性地上漲，而其他資產則因美聯儲刻意推動投資者承擔更高風險而被抬高。儘管幾乎沒有證據表明這項政策導致了實際經濟產出的增加，但它顯然在金融市場中為非常規貨幣政策創造了重要的支持基礎， 金融市場對「美聯儲兜底」（Fed put）的存在高度敏感，因為美聯儲一再進行金融救援 。 這助長了只做多頭投資策略的增加，主要是低成本指數基金和私募股權，從而削弱了資本市場通過價格發現發揮紀律約束作用的潛力。
值得注意的是，對美聯儲非常規工具的批評者出現在經濟學領域的兩端，這表明在一小部分人中出現了一種趨同——無論政治傾向如何，他們都具備理解量化寬鬆效果所需的專業知識，並且沒有被學術經濟學的等級制度或市場激勵所俘獲。
進步派金融政策專家凱倫·佩特魯（Karen Petrou）在她的書《不平等的引擎：美聯儲與美國財富的未來》（2021年）中，記錄了美聯儲追求「財富效應」以刺激經濟是如何事與願違的。佩特魯寫道：「前所未有的不平等清楚地證明，財富效應對富人來說非常有效，但對其他人來說卻是經濟困境的加速器。」經濟學家們對財富效應所謂好處的關注尤其奇怪，因為美聯儲的資產購買對資產估值的貼現率的作用，比對支撐資產價格的現金流的作用更強。 資產所有者不太可能因為貼現率的變化而提前消費，而更可能因為收入增長而提前消費。而且，即便他們真的增加了消費，一旦貼現率正常化，這種效應也可能逆轉 。
在佩特魯看來，收入和財富不平等的加劇是美國資產分配的函數——美聯儲本應將其視為既定事實。只有最富有的個人才擁有受美聯儲大規模資產購買最直接影響的金融資產。 再往下看，收入分配中相當一部分中產階級擁有房屋淨值，但這種資產對美聯儲金融市場操縱的敏感度較低 。 然而，收入分配底部的50%幾乎沒有淨財富，「主要來自汽車，而不是其他能夠保值或增值的耐用或金融資產。」結果，美聯儲追求財富效應的自然結果實際上是增加了我們社會中最幸運成員的財富。
此外，佩特魯指出，美聯儲習慣於拯救金融資產所有者，這實際上腐蝕了金融市場本應在經濟中扮演的紀律約束角色。由於美聯儲的連續幹預，佩特魯指出，一位著名投資者寫道：「金融市場已經預期美聯儲會對任何股價急劇下跌做出幹預。」另一位評論員寫道，這種情況實際上造成了「投資者的社會主義，其他所有人的資本主義」的局面。
記者克里斯多福·倫納德（Christopher Leonard）在他的書《廉價貨幣之王：美聯儲如何摧毀美國經濟》（2022年）中，詳細描述了推動美聯儲工具箱擴張的人物和會議的豐富歷史。他特別記錄了前堪薩斯城聯儲主席託馬斯·霍尼格（Thomas Hoenig）在2010年著名的異議，他反對美聯儲決定開始一項正式的資產購買計劃，該計劃不以金融穩定為目標，而是作為一種貨幣政策工具，後來被稱為量化寬鬆（QE）。霍尼格在歷史上避免黨派認同——他被選為聯邦存款保險公司（FDIC）副主席以填補一個共和黨席位，並由歐巴馬總統正式提名——並被認為是貨幣政策實踐者中的「鷹派」。
然而，霍尼格對量化寬鬆富有遠見的反對意見，並不在於通脹的威脅，而在於 他所稱的政策的「分配效應」（allocative effect） 。對霍尼格而言，「美聯儲的政策遠不止影響整體經濟增長。美聯儲的政策在富人和窮人之間轉移了資金，並且它們鼓勵或抑制了像華爾街投機這樣可能導致毀滅性金融崩潰的事情。」霍尼格的警告在接下來的十年中應驗了，金融資產飆升，而幾乎沒有流入實體經濟。
霍尼格的職業生涯也凸顯了他對穩健的長期經濟思維的承諾，這有時與推動量化寬鬆決策的短期緊迫性相衝突。在他1991年為堪薩斯城聯儲主席職位與時任美聯儲主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）的面試中，霍尼格認為「貨幣政策需要克制，並有長遠眼光……因為你採取的每一個行動都有長期後果。」顯然格林斯潘當時同意了，因為他隨後批准了霍尼格的聘用。但在短期經濟壓力的緊迫下，格林斯潘忘記了這一信息，導致霍尼格在2001年反對一項在2001年寬鬆周期末尾再次降息的決定，因為霍尼格認為FOMC在進一步降息前應花更多時間評估其先前行動的效果。隨後，由2000年代初美聯儲寬鬆貨幣政策引發的資產泡沫，助長了金融體系中風險的積聚，最終導致了2008年的金融危機。
對於決策者來說，被視為在「做些什麼」的壓力可能會變得無所不包，導致像啟動量化寬鬆這樣的決定。美聯儲主席伯南克用這種理由在FOMC上為量化寬鬆辯護。「這非常、非常困難……我們沒有好的選擇。什麼都不做感覺更安全，但另一方面，我們的經濟表現非常糟糕……所以沒有安全的選擇。」可以預見，伯南克將他2015年的回憶錄命名為《行動的勇氣》（The Courage to Act），毫無疑問，他希望被認為是一位推動邊界的偉大先驅，而不是一位謙虛地執行其有限使命的審慎看護者。
貨幣傳染病侵襲實體經濟
儘管美聯儲對功能增益型貨幣政策與實際經濟產出之間關係的理解有限，但有一個結果是明確的：在美國社會中造成了嚴重的分配後果。這些後果在2008年金融危機期間首次變得明顯。根據白芝浩的經典模型，中央銀行在這種情況下應以懲罰性利率進行緊急貸款，以確保流動性操作不會掩蓋更深層次的償付能力問題並防止欺詐。
然而，美聯儲在金融危機期間及之後的連續幹預， 為資產所有者創造了事實上的兜底。這導致了一個有害的循環，資產所有者控制的國家財富份額越來越大。 在資產所有者階級內部， 美聯儲通過將資產購買計劃從國債擴展到私人債務，實際上選擇了贏家和輸家，其中房地產行業得到了特別優惠的待遇 。
這些政策的影響遠遠超出了直接受益於量化寬鬆的資產所有者。在企業部門， 美聯儲的幹預為大公司提供了明顯的優勢，而這往往是以犧牲小公司為代價的 。 能夠進入債務資本市場的大公司能夠利用歷史性的低利率，將其債務固定為長期固定利率。相比之下，傾向於依賴浮動利率銀行貸款的小公司，在美聯儲於2022年被迫加息時，發現自己因借貸成本上升而受到擠壓。
更具破壞性的是功能增益型貨幣政策對家庭的分配效應，這已使美國的社會結構變得緊張。美聯儲沿風險和時間曲線的操作壓縮了利率，推高了資產價格。這種機制不成比例地惠及了那些已經擁有資產的人。例如， 房主看到他們的房產價值飆升。鑑於美國住房市場的結構，超過90%的抵押貸款都是固定利率的，他們基本上免受利率上升的影響。結果，即使利率上升，房地產市場仍然過熱，超過70%的現有抵押貸款利率比當前市場利率低三個百分點以上 。
與此同時， 被高利率排除在購房市場之外的較不富裕的家庭，錯過了讓富裕家庭受益的資產增值 。 隨著利率上升推高了借貸成本，這些家庭也面臨著更緊的金融條件 。 同時，通貨膨脹——部分由美聯儲通過量化寬鬆大規模擴張貨幣基礎以及對創紀錄財政支出的相關配合所推動——不成比例地影響了低收入美國人，進一步加劇了經濟不平等。這也讓一代美國年輕人無法擁有自己的住房。由於未能實現其通脹使命，美聯儲任由階級和代際差距惡化。
非常規貨幣政策威脅政治體健康
美聯儲日益增長的足跡也對政治經濟產生了深遠影響，將其寶貴的獨立性置於不穩定的境地。通過將其職權範圍擴展到傳統上為財政當局保留的領域，美聯儲模糊了貨幣政策和財政政策之間的界限。這在美聯儲的資產負債表政策中尤為明顯，這些政策影響著整個經濟的信貸分配。 當美聯儲購買非聯邦政府債務時，它直接影響哪些部門獲得資本，從而幹預了本應屬於資本市場和財政當局的領域 。
此外，美聯儲涉足國債市場，使其進入了公共債務管理的領域，這一角色傳統上由財政部監督。美聯儲與財政部之間的這種糾纏令人擔憂，因為它造成了一種印象， 即 貨幣政策被用來遷就財政需求，而不是僅僅為了維持物價穩定和促進最大化就業而部署 。
美聯儲擴大的工具箱也對民選官員的行為產生了更廣泛的後果。 美聯儲的行動在華盛頓舊有建制派中培養了一種文化，鼓勵依賴中央銀行來為糟糕的財政政策買單 。 過去的政府和國會沒有為財政決策承擔責任，而是期望美聯儲在其政策導致經濟功能失調時進行幹預。「央行是唯一的救星」這種動態為財政不負責任創造了不正當的激勵，因為糟糕治理的成本越來越多地被美聯儲的貨幣幹預所推遲或掩蓋。
這些擔憂的核心是中央銀行獨立性的侵蝕，而這是可持續經濟增長和穩定的基石。隨著美聯儲擴大其職權範圍，它侵蝕了使其免受政治影響的傳統界限。那些認為美聯儲通過從事財政或準財政活動而越權的批評者是正確的。
美聯儲的失誤和決策上的傲慢使其信譽面臨風險，危及其在貨幣政策核心職責上的獨立性。高估自己或自己機構的力量是一種根本的人類特質。在某些情況下，它甚至可以是有益的。但對於貨幣政策的執行來說，這是非常有問題的。美聯儲聲稱它需要獨立。但它真的獨立嗎？還是它被其過去的幽靈和自身的自負所俘獲？貨幣政策助長了房地產泡沫，而美聯儲和其他機構對警示信號的遲緩認知加劇了金融崩潰。儘管有其過失，美聯儲在金融危機後卻獲得了比危機前更多的權力。可惜，這些擴大的權力和缺乏謙遜只會進一步增加美聯儲的失誤。
監管過度、利益衝突與獨立性威脅
國會危機後的改革極大地擴大了聯邦儲備系統的監管足跡。2010年的《多德-弗蘭克法案》將所有資產超過500億美元（後改為1000億美元，視情況而定）的銀行控股公司置於美聯儲監管之下，授權其指定和監管具有系統重要性的非銀行機構，強制進行年度壓力測試和生前遺囑審查，並使其成為關鍵清算所和支付系統的主要監督者。儲蓄機構監理署的廢除也將其控股公司的監管併入美聯儲。再加上美聯儲自己制定的巴塞爾協議III資本和流動性規則， 這些變化將中央銀行從最後貸款人轉變為美國金融業佔主導地位的微觀審慎監管者 。
十五年過去了，結果令人失望。 2023年矽谷銀行、籤名銀行和第一共和銀行的倒閉都發生在受美聯儲檢查和定製壓力測試的公司 。 監管人員標記了脆弱性但未能上報；那些撰寫貨幣政策簡報的同樣員工 錯過了最基本的久期風險 。 早前的醜聞——從富國銀行的銷售行為濫用到摩根大通的「倫敦鯨」——同樣在美聯儲的監管下惡化。
核心問題是結構性的：美聯儲現在監管、貸款給它所監督的銀行，並為這些銀行設定盈利計算方法。這是一個不可避免的衝突，模糊了問責制，並危及貨幣政策的獨立性。
這種衝突反過來又影響到政策。 一個擔心暴露自身監管失敗的美聯儲，有直接動機保持流動性充裕和利率低位，以免資產價值下跌和銀行陷入困境。 反之， 積極的反通脹立場迫使美聯儲在緊縮政策揭示脆弱的資產負債表時承認那些失敗。無論哪種方式，貨幣政策都成為監管自利的俘虜 。
一個更連貫的框架將恢復機構的專業化。聯邦存款保險公司（FDIC）和貨幣監理署（OCC）在由審查員主導、基於規則的銀行監管方面擁有數十年的專業知識。日常的安全與穩健檢查、消費者保護執法以及即時糾正措施的權力應歸於這些機構，讓美聯儲專注於宏觀審慎監督、最後貸款人流動性以及貨幣政策的傳統任務。重新賦權FDIC和OCC將加強問責制，重建監管與貨幣政策之間的防火牆，並有助於在提高銀行安全性的同時保障美聯儲的獨立性。
美聯儲的無黨派地位變得可疑
美聯儲還必須解決近年來其日益黨派化的觀感。曼哈頓研究所的研究揭示了儲備銀行董事政治構成的令人不安的轉變。在2010年至2015年間，進行政治捐款的儲備銀行董事比例在兩黨之間大致平衡，約20%捐給共和黨，20%捐給民主黨。 然而， 自2015年以來，捐款給共和黨的董事比例已驟降至5%，而捐款給民主黨的比例則上升至35% 。 這一轉變引發了人們對美聯儲正成為一個黨派機構的擔憂，損害了其中立性和獨立性。使這個問題更加複雜的是， 美聯儲與媒體的戰略性接觸，包括根據報導的基調和內容提供優惠訪問 。 通過利用媒體作為推進其利益的工具，美聯儲造成了它試圖逃避善意監督的印象。這種行為削弱了其問責制，並進一步侵蝕了對該機構的信任。
監管和貨幣政策最好留給一個政治獨立的機構。但該機構也必須是負責任的。成熟和負責任的個人首先對自己負責。當然，這是一個挑戰，因為我們都有自負。對一個機構來說，自我問責應該更容易，因為它理論上沒有心理和自負。但機構的自身利益扮演了同樣的角色。在美聯儲，證據是明確的，特別是在其採用功能增益型貨幣政策之後。美聯儲已變得受其機構自身利益的束縛，而犧牲了國家利益。它沒有客觀地評估其表現並相應地調整其流程。
美聯儲繼續逃避問責，因為任何對其表現的批評都會引來媒體一片聲音，稱合法的批評是對中央銀行獨立性的攻擊。美聯儲應該能夠在沒有政治壓力的情況下執行其政策。貨幣政策不應該在白宮或國會山制定。但當美聯儲的貨幣政策產生次優結果時，指出美聯儲的不足就成為我們國家民選領導人的義務。
結論
聯邦儲備系統近幾十年來對金融市場的重度幹預導致了一系列意想不到的後果。雖然這些非常規工具是為了應對特殊情況而引入的，但它們在刺激經濟活動方面的功效仍不清楚。但它們顯然在美國社會中造成了嚴重的分配後果，損害了美聯儲的信譽，並威脅到其獨立性。
美聯儲獨立性的核心在於其信譽和政治合法性。這兩大支柱都因美聯儲決定將其角色擴展到其傳統使命之外，並從事相當於功能增益型貨幣政策的活動而受到危害。這些行動侵蝕了該機構免受政治壓力的隔離層，危及其作為一個獨立實體運作的能力。
展望未來，美聯儲必須承諾縮減其對市場的扭曲性影響。至少，這可能包括美聯儲僅在真正的緊急情況下，並與政府其他部門協調，才使用並隨後停止像量化寬鬆這樣的非常規政策。這還可能需要對整個機構及其所有活動，包括貨幣政策、監管政策、溝通、人員配置和研究，進行一次誠實、獨立和無黨派的審查。我們現在不僅面臨短期和中期的經濟挑戰，還面臨一個將其自身獨立性置於危險境地的中央銀行可能帶來的可怕長期後果。為了保障其未來和美國經濟的穩定，美聯儲必須重新確立其作為一個獨立機構的信譽，只專注於其最大化就業、穩定物價和 溫和適度的長期利率的法定使命 。
