幣股隱藏伝記：DAT模式的股權稀釋與無限後手護城河

作者：danny  來源：X，@agintender

假設幣股DAT前期的崩盤是不可避免的，那麼對投資者來說，我們應該如何應對？應當採取什麼策略？有什麼算法和標準？市場上是否有成功的案例？ 它們的核心競爭優勢是什麼？

閱讀導覽：

1.還沒看過上篇的小夥伴建議先去：《 幣股隱藏伝記：隱藏在「股權稀釋」與mNAV算法裡的腰斬刀法 》

2.如果單純想看案例分析的，可以往下閱讀。

第四部分：「護城河」的真相與DAT模式的未來

在理解了「幣股」的運作機制和風險之後，一個核心問題浮出水面:DAT類公司的長期競爭力及其「護城河」究竟是什麼？它們的未來又將走向何方？

4.1. 護城河的真相：一個依賴市場情緒的「資本飛輪」

DATs真正的「護城河」並非源於其業務本身，而是一種高度情景化且脆弱的 融資優勢 。其核心競爭力，正是流動性-融資成本強大的循環：「 融資能力 → 購買更多幣 → 提升投資者回報預期 → 吸引更多流動性 → 降低融資成本 → 進一步增強融資能力 」。這個機制，即「資本飛輪」，是理解其商業模式的本質。

正向循環（牛市中）：

這個飛輪在牛市中能產生強大的正向驅動力。

1. 高溢價是燃料 ： 公司股價以高於其持有的數字資產淨值（NAV）的價格交易，形成「股權溢價」（mNAV Premium）。這個溢價是整個飛輪啟動的關鍵燃料。

2. 融資能力被激活 ： 憑藉高溢價，公司可以通過發行新股或低息可轉換債券進行「增值性」（Accretive）融資，即用高估值的股票換取資金，購買更多數字資產，從而在不稀釋甚至增加每股含幣量的情況下擴大資產負債表。

3. 流動性與低成本 ： 當市場情緒高漲，股票流動性極佳時，公司可以輕鬆地在公開市場上出售大量新股而不會對價格造成太大衝擊，這極大地降低了融資的摩擦成本。

4. 「買買買」強化敘事 ： 公司將籌集到的資金持續不斷地買入更多數字資產，這不僅增加了公司的資產淨值，更強化了其作為「增長引擎」的市場敘事，吸引更多投資者，進一步推高股價和溢價，形成了一個強大的正反饋循環。

反向毀滅（熊市中）：

然而，這個強大的引擎有一個致命的弱點：它完全依賴於持續的牛市情緒和高企的股票溢價。一旦市場轉向，飛輪會迅速反向旋轉，變成「死亡螺旋」：

1. 溢價消失，燃料耗盡 ： 當底層幣價下跌時，「幣股」的股價會跌得更猛，導致其mNAV溢價迅速收縮，甚至變為折價。

2. 融資能力被凍結 ： 一旦溢價消失，任何通過增發股票的融資行為都將是「減值性」的（Dilutive）。此時，公司無法再進行增值性融資，其核心的增長故事就此破產。融資能力——這條唯一的護城河——瞬間乾涸。

3. 負反饋循環 ： 融資渠道的枯竭和增長敘事的破滅，會引發投資者的恐慌性拋售，進一步打壓股價，形成惡性循環，最終可能導致股價的崩潰。

因此，DATs的護城河極其狹窄且不穩定，因為它完全依賴於善變的資本市場情緒。一旦市場情緒逆轉，溢價消失，這條護城河便會瞬間乾涸，公司將失去其唯一的競爭優勢。

4.2. 比較案例研究：戰略的實踐與變異

儘管基本模式相似，但不同的 DATs 在具體戰略執行上展現出顯著差異，這些差異反映了它們對自身定位、市場環境和監管約束的不同理解。

Strategy Inc. (MSTR) – 激進的先行者

作為模式的開創者，MicroStrategy 的策略最為激進。它不僅大量使用各類債務工具（如可轉換債券）來最大化槓桿，其創始人 Michael Saylor 還通過其強大的個人品牌和持續的布道，為公司塑造了一種「軟性護城河」。他成功地將 MicroStrategy 與BTC深度綁定，使其成為全球投資者心中最知名的BTC代理股票，這種品牌認知度在一定程度上鞏固了其 mNAV 溢價。

Metaplanet Inc. (3350.T) – 靈活的國際適應者

Metaplanet 的案例展示了 DAT 模式如何根據特定國家或地區的市場環境進行創新和調整。其策略巧妙地利用了日本獨特的宏觀和監管環境：

• 日元套利交易 (Yen Carry Trade) : 在日本央行長期維持超低利率的背景下，Metaplanet 以接近零的成本借入日元，並將其轉換為預期將長期升值的BTC，從而進行宏觀套利。

• 「移動行權價認股權證」 (Moving Strike Warrants) : 由於日本監管不允許美股市場中常見的 ATM 增發機制，Metaplanet 創新地使用了一種行權價與前一日收盤價掛鈎的認股權證。這種設計確保了只有在股價上漲時，權證才會被行使，從而實現了類似 ATM 的、在股價高位進行稀釋性融資的效果。

• 稅收優勢 ： 日本對個人直接持有加密貨幣的收益徵收高額的累進稅，而投資股票的資本利得稅率則低得多（約20%）。這一稅收差異使得日本投資者通過購買 Metaplanet 股票來間接持有BTC，比直接購買BTC在稅務上更具吸引力，為其股票創造了本土化的需求。

Semler Scientific (SMLR) – 謹慎的業務整合者

Semler Scientific 代表了另一種更為保守的策略——「慢錢」（Slow Money）模式。該公司計劃利用其核心醫療保健業務產生的穩定現金流，來逐步、審慎地購買BTC，旨在實現對股東更具「增值性」的資產積累。這種模式理論上更為可持續，因為它不完全依賴於外部融資。然而，其挑戰在於，公司的核心業務正面臨增長瓶頸和監管壓力，這使得其產生足夠現金流來支持大規模BTC購買的敘事變得複雜化。

Tron Inc. (TRON) – 反向合併與混合模式

Tron Inc. 的案例展示了一種非傳統的上市路徑和業務結構。該公司前身為 SRM Entertainment，通過與 TRON DAO 的反向合併進入公開市場，並更名為 Tron Inc.。這種策略使其能夠快速成為一家納斯達克上市公司，並專注於建立TRX代幣的財政儲備。其獨特之處在於混合業務模式：它保留了原有的為大型娛樂場所（如迪士尼和環球影城）設計和製造定製商品的業務，同時開拓了區塊鏈財政戰略。此外，該公司積極利用其TRX儲備進行質押，通過JustLend等平臺產生高達10%的年化收益，這為其運營提供了非稀釋性的現金流。（從鳥瞰的角度，$TRX token並沒有離開Tron network，這是）

BitMine Immersion Technologies (BMNR) – 激進的以太坊巨鯨

BitMine (BTMR) 代表了DAT模式向BTC以外資產的激進擴張。該公司從BTC挖礦業務轉型，專注於成為全球最大的以太坊（ETH）企業級持有者，並設定了持有流通中ETH總量5%的宏大目標。其策略以驚人的融資速度為特點，通過大規模的私募配售（PIPEs）和股權融資，在短時間內積累了價值數十億美元的ETH儲備。這種激進的積累策略吸引了包括Peter Thiel的Founders Fund和Stanley Druckenmiller在內的高規格投資者，並由Fundstrat的Tom Lee擔任董事長。然而，BMNR的股價表現極其不穩定，經歷了數千個百分點的暴漲後又大幅回調，凸顯了其高風險、高回報的特性。由於其核心業務（挖礦）收入微薄且處於虧損狀態，其估值幾乎完全由市場對ETH價格的預期和對其融資能力的信心所驅動。

4.3. 下一次進化：「生產性財政」

面對被動持有策略的內在脆弱性，DAT 模式正迎來一次重要的進化，即從「被動財政」（Passive Treasury）轉向「生產性財政」（Productive Treasury）。

傳統的BTC財政策略，本質上是一種被動的「數字黃金」策略，資產本身不產生任何現金流。而「生產性財政」模式則專注於持有那些能夠通過網絡原生機制產生收益的數字資產，主要是採用POS共識機制的公鏈代幣，如以ETH和 SOL。

通過將持有的 ETH 或 SOL 進行Staking，公司可以直接從協議中獲得以代幣計價的獎勵。這種質押收益是一種內生的、加密原生的「利息」，它不依賴於傳統信貸市場，為公司提供了穩定的、非稀釋性的現金流來源。這種模式的出現，標誌著 DATs 可能從純粹的金融工程載體，轉變為擁有真實加密原生業務的運營公司。例如，DeFi Development Corp. (DFDV) 等公司正專注於積累 SOL 並通過運營驗證節點來產生質押收益。（TRON Inc也算是走在時代的前沿）

這種向「生產性財政」的演變，是對被動持有模式護城河過於脆弱這一現實的戰略回應。通過創造內生的、與資本市場情緒脫鉤的現金流，這些公司正在嘗試構建一條更寬、更深的經濟護城河，從而降低其對牛市中融資能力的極端依賴，並為其長期生存和發展提供更堅實的基礎。

第五部分：總結——穿越迷霧看本質

對於希望投資此類公司的投資者，必須摒棄將其視為簡單「加密資產股票」的看法，而是應將其作為一種高度投機性的、主動管理的槓桿基金來評估。其最終的投資表現，取決於以下四個核心變量的複雜互動：

1. 底層加密資產的價格表現 ： 這是決定公司資產淨值（NAV）的基礎。

2. 管理層的金融工程能力 ： 即公司以多快的速度、多低的成本、以及多小的稀釋代價來籌集資金並轉換為資產。

3. 股票市場的市場情緒 ： 這是決定公司 mNAV 溢價水平的關鍵，直接影響其融資能力和「飛輪效應」的強度。

4. 每股的淨加密資產持有含量 ：這決定了均攤到每股裡的加密資產水平。

以Strategy Inc BTC為例，在評估「幣股」時，應重點監控以下關鍵指標，而非僅僅關注公司宣布的BTC總持有量：

• 每股（完全稀釋後）加密資產含量 ： 這是衡量股東真實敞口的最重要指標。投資者應密切跟蹤其歷史變化趨勢，以判斷公司的融資活動在長期來看是增值性還是減值性的。

• mNAV 溢價的趨勢 ： 溢價是在擴大還是在收縮？溢價的持續收縮是市場信心減弱、風險加劇的明確信號。將其與同類公司及相關 ETF 進行對比，可以更好地評估其估值是否合理。

• 融資/增發條款 ： 仔細研究公司每一次發債或增發的具體條款，包括可轉換債券的轉換價格、利率，以及 ATM 計劃的執行規模和價格。這些細節揭示了公司未來的稀釋風險和財務壓力。

知其然，且知其所以然。

驅動DAT在牛市中股價飆升的「資本飛輪」，恰恰也是導致它們在熊市中加速下跌的根本原因。其核心商業模式——通過利用高企的股價溢價來融資購買更多資產——本身就是一把雙刃劍。這種對資本市場情緒的極端依賴，決定了它們的命運必然與市場的周期性波動緊密相連。