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米国現地時間火曜日、パウエルFRB議長はペンシルベニア州フィラデルフィアで開催された全米企業経済協会（NABE）年次総会に出席し、現在の経済状況と将来の政策期待について重要な講演を行った。
パウエル氏はこう語った。FRBは今後数カ月以内にバランスシート縮小を終了する可能性がある。金融政策の将来の方向性は、データとリスク評価によって左右されます。バランスシートは依然として重要な金融政策ツールです。バランスシート拡大を早期に止めれば、影響は小さかったかもしれない。雇用市場リスクの高まりは9月利下げを正当化する。労働市場の期待は依然として低下傾向にある。パウエル氏は、誰もが同じ非公式雇用統計を見ており、州レベルの失業保険申請件数は良いデータポイントだと述べた。彼はこう思います、政府機関の閉鎖が続き、10月のデータが遅れれば、FRBはデータを欠落し始め、状況はより複雑になるだろう。
パウエル議長は、政府閉鎖で遅れている労働統計局の新たなデータがなくても、民間で作成された雇用市場指標やFRB内部の調査は、雇用市場が冷え込んでいることを示唆する十分な理由を提供していると付け加えた。「入手可能な証拠」によれば、「解雇と雇用は依然として低い」一方、「雇用機会に対する家計の認識と雇用の困難に対する企業の認識は引き続き低下傾向にある」。
パウエル氏もこう語った。政府閉鎖が続いているため最新データが不足しているにもかかわらず、米国経済は安定した基盤にあるようだ。経済問題に関してパウエル議長は最近の発言のテーマを繰り返し、「雇用とインフレ目標の間の緊張の中で、リスクのない政策手段はない」と述べた。
「FRB議長」ニック・ティミラオスは、パウエルFRB議長のバランスシートに関する演説はいくつかの効果をもたらしたとコメントした。1) 最近の翌日物貸出金利の強さの兆しを踏まえ、この演説は現在の量的引き締めの見通しについての時価評価を提供した。 2) 感染症流行中の支援策（当時は議会やトランプ政権初期に広範な支持を得て実施された）は不合理な政策介入だったという最近の批判（ベッサント米財務長官ら）に反論した。パウエル議長は（以前も認めていたように）量的緩和をもっと早く中止した方が賢明に見えたと認めたが、FRBが2022年に非常に急速かつ劇的に方針を転換していることを考えると、この措置はマクロ経済に重大な影響を及ぼさないだろう。 3）また、FRBから超過準備（IOR）に対する金利支払い能力を剥奪しようとする両党のポピュリスト上院議員らの取り組みを擁護し、この政策ツールの無効化は市場により大きな損害を与える可能性があると警告した。
スパルタン・キャピタル・セキュリティーズの首席市場エコノミスト、ピーター・カーディロ氏は、パウエル議長が態度を変えたとは思わないと述べた。同氏は経済のファンダメンタルズは堅調だとする一方で、弱点も指摘した。同氏が行っているのは一連の利下げに向けて市場を準備していることだが、必ずしも順番にというわけではない。。ピーター・カーディロはこう信じています。パウエル議長の発言により、今月末に２５ベーシスポイント利下げし、その後ＦＲＢが状況を見極める予定であることが明らかになった。労働市場の低迷が続き雇用減少につながれば、同氏は１２月に５０ベーシスポイント（ｂｐ）の大幅利下げを準備する可能性がある。。パウエル氏は利下げに向けて市場を準備しているが、同時に利下げは避けられないと市場に思われることを望んでいない。同氏は労働市場の弱さをヘッジとして利用している。
以下はパウエル議長の演説全文です。:
ありがとう、エミリー。また、私にアダム・スミス賞を授与してくださった全米ビジネス経済協会 (NABE) にも感謝したいと思います。私の前任者のジャネット・イエレン氏やベン・バーナンキ氏など、これまでの受賞者に加わることができて光栄です。本日はこのような機会をいただき、感謝申し上げます。
FRBが何をしているのか、なぜ運営しているのかを国民が理解すれば、金融政策はより効果的になる可能性があります。これを念頭に置いて、金融政策のより曖昧で技術的な側面の 1 つである連邦準備制度のバランスシートについての理解を深めていただければ幸いです。最近、同僚がこの話題を歯医者に行くことにたとえましたが、その比較は歯科医にとって不公平かもしれません。
今日は、パンデミック中にバランスシートが果たした重要な役割と、そこから得られた教訓についてお話します。次に、引当金の適切性に関する実施枠組みと、バランスシートの規模の正常化に向けた進捗状況をレビューします。最後に、経済見通しについて簡単に触れておきます。
連邦準備制度のバランスシートの背景
中央銀行の主な責任の 1 つは、金融システムと経済全体にマネタリー ベースを提供することです。この基盤は中央銀行の負債によって形成されます。10月8日時点でFRBのバランスシート上の負債総額は6兆5000億ドルで、3つのカテゴリーが総額の約95％を占めている。まず、合計 2 兆 4,000 億ドルの連邦準備券 (つまり、物理的な通貨) が存在します。第二に、準備預金（FRBの銀行に保管されている通貨）は合計3兆ドルです。これらの預金により、商業銀行は支払いを行ったり受け取ったり、規制要件を満たすことができます。準備金は金融システムの中で最も安全で流動性の高い資産であり、準備金を作成できるのは連邦準備制度だけです。適切な準備金の供給は、銀行システムの安全性と健全性、決済システムの回復力と効率性、そして最終的には経済の安定性を守るために不可欠です。
3 つ目は財務一般会計 (TGA) で、現在約 8,000 億ドルあり、これは本質的に連邦政府の当座預金口座です。財務省が支払いを行ったり受け取ったりすると、これらの資金の流れはシステム内の準備金やその他の負債の供給に影響を与えます。
当社の貸借対照表の資産は、4.2 兆ドルの米国財務省証券と 2.1 兆ドルの政府保証機関モーゲージ担保証券 (MBS) を含む、ほぼ完全に有価証券で構成されています。システムに準備金を追加する場合、通常は公開市場で財務省証券を購入し、売り手と取引する銀行の準備金口座に預け入れます。このプロセスは、国民が保有する証券を効果的に準備金に変換しますが、国民が保有する政府債務の総額は変わりません。
貸借対照表は重要なツールです
特に政策金利は実効下限（ELB）によって制約されるため、FRBのバランスシートは重要な政策ツールです。2020 年 3 月に新型コロナウイルス感染症（COVID-19）の流行が発生したとき、経済はほぼ停止状態に陥り、金融市場は麻痺し、公衆衛生上の危機が深刻かつ長期にわたる経済不況に発展する可能性がありました。
これに応じて、当社は一連の緊急流動性ファシリティを設立しました。これらのプロジェクトは議会と政権の支援を受けており、市場に重要な支援を提供し、信頼と安定の回復に重要な役割を果たしています。2020年7月のピーク時には、これらの金融商品からの融資総額は2000億ドル強に達した。状況が安定すると、これらの融資のほとんどはすぐに回収されました。
同時に、通常、世界で最も深く最も流動性の高い市場であり、世界金融システムの基礎である米国国債市場は、激しいストレスにさらされ、崩壊の危機に瀕しています。私たちは大規模な有価証券の購入を通じて国債市場の正常な機能を回復しています。前例のない市場の失敗に直面し、連邦準備理事会は2020年3月と4月に驚くべきペースで国債と政府機関債を購入した。これらの購入は家計や企業への信用の流れを支え、景気回復を支えるためのより容易な金融環境を作り出した。フェデラル・ファンド金利をゼロ近くまで引き下げ、しばらくはその水準が続くと予想しているため、この政策緩和は重要です。
2020年6月までに債券購入ペースを減速させたが、月額1,200億ドルにとどまった。2020年12月、経済見通しが依然極めて不確実であることを踏まえ、FOMCは「委員会が最大雇用と物価安定の目標の達成に向けてさらに実質的な進展を遂げるまで」この買い入れペースを維持する見通しであると述べた。このガイダンスは、景気回復が依然脆弱で前例のない状況に直面している現在、FRBが時期尚早に支援を撤退しないことを示唆している。
我々は2021年10月まで資産買い入れのペースを維持する。その時までに、強力な金融政策対応がなければ高インフレが沈静化する可能性は低いことが明らかになっていた。2021年11月の会合で、資産買い入れの段階的な縮小を発表した。12月の会合では、テーパリングのペースを2倍にし、資産買い入れは2022年3月中旬に終了すると発表した。債券買い入れの全期間を通じて、当社の保有証券は4兆6000億ドル増加した。
一部の観察者は、パンデミックの回復期における資産購入の規模と構成について正当な疑問を提起している。2020年と2021年、経済は新型コロナウイルスの相次ぐ流行により引き続き大きな課題に直面し、広範囲に混乱と損失をもたらした。この激動の時期、経済が依然として非常に脆弱な中、金融状況の急激で不快な引き締めを回避するために、当社は資産購入を継続しました。当社の考え方は、バランスシート削減の兆候が財務状況の大幅な逼迫を引き起こした最近の出来事の影響を受けています。私たちは2018年12月と2013年の「テーパー癇癪」を思い出します。
資産購入の構成については、パンデミックの回復期に住宅市場が好調なときに、なぜエージェンシー・モーゲージ担保証券（MBS）を購入するのか疑問を持つ人もいる。特に市場操作を目的とした購入に加え、MBS 購入の主な目的は、財務省購入と同様、政策金利が ELB に上限がある場合に、より広範な金融状況を緩和することです。これらのMBS購入がこの期間の住宅市場状況にどの程度の影響を与えるかを判断することは困難である。多くの要因が住宅ローン市場に影響を与え、住宅ローン市場以外の多くの要因もより広範な不動産市場の需要と供給に影響を与えます。
今にして思えば、資産購入をもっと早くに中止することができたかもしれませんし、おそらくそうすべきでした。当時の私たちのリアルタイムの決定は、下振れリスクから保護するように設計されていました。購入をやめれば、バランスシートのサイズを比較的早く縮小できることはわかっていましたが、まさにその通りになりました。研究と経験によれば、資産購入は将来のバランスシートの規模と満期の予想を通じて経済に影響を及ぼします。私たちが量的金融緩和の縮小を発表すると、市場参加者はその影響を織り込み始め、予定より早く金融状況が引き締められました。より早期の停止は何らかの変化をもたらすかもしれないが、経済の軌道を根本的に変える可能性は低い。それにもかかわらず、2020年以降の当社の経験は、市場参加者がこれらのツールの使用に慣れ、当社のコミュニケーションが合理的な期待を構築するのに役立つようになるにつれて、当社がバランスシートをより柔軟に、より自信を持って使用できることを示唆しています。
資産購入の目的をもっと明確にできたはずだと考える人もいる。コミュニケーションには改善の余地が常にあります。しかし、私たちの声明は、市場の円滑な機能を支援し維持し、緩和的な金融状況の創出を支援するという私たちの目標についてかなり明確だったと思います。時間の経過とともに、経済状況の変化に応じて、これらの目標の相対的な重要性も変化します。しかし、これらの目標が矛盾することはなかったので、当時はこの問題が大きな違いを生むようには見えませんでした。もちろん、常にそうであるとは限りません。たとえば、2023 年 3 月の銀行セクターのストレスにより、融資業務を通じて当社のバランスシートは大幅に増加しました。私たちはこれらの金融安定化オペレーションと金融政策スタンスを明確に区別しています。実際、この間、政策金利の引き上げを続けてきました。
適切な予備システムがうまく機能している
2番目のトピックに移りますが、我が国の適切な準備制度は、金融の安定を促進し、堅牢な決済システムをサポートしながら、さまざまな困難な経済状況を通じて政策金利を抑制する上で非常に効果的であることが証明されています。
この枠組みの中で、適切な準備金の供給により銀行システムの十分な流動性が確保される一方、政策金利の制御は規制金利（準備金残高金利と翌日物リバースレポ金利）を設定することによって実現されます。このアプローチにより、バランスシートの規模に関係なく金利コントロールを維持することができます。これは、非常に不安定で予測が難しい民間部門の流動性ニーズや、財務省一般会計などの準備金供給に影響を与える自律的要因の大幅な変動を考慮すると、極めて重要です。
この枠組みは、バランスシートが縮小しても拡大しても回復力があることが証明されています。2022年6月以降、実効金利規制を維持しながら、バランスシートの規模を2兆2000億ドル削減し、GDPの35％から22％弱に縮小しました。
当社の長年の計画は、引当金が適切な引当金条件と一致すると思われる水準をわずかに上回った場合に、バランスシートの削減を停止することです。今後数カ月のうちにこの点に近づく可能性があり、この判断を下すためにさまざまな指標を注意深く監視しています。レポ金利の全体的な強化や、特定の期日におけるより顕著ではあるが一時的な資金調達圧力など、流動性状況が徐々に逼迫していることを示す兆候がいくつか現れ始めている。委員会の計画は、2019年9月に見られたような為替市場の緊張を回避するために慎重な措置を講じることを示している。さらに、常設買戻し制度やディスカウントウィンドウなどの実施枠組みのツールは、資金調達圧力を制御し、低準備水準への移行中にフェデラルファンド金利を目標範囲内に維持するのに役立つだろう。
バランスシートの規模を正常化することは、パンデミック前のレベルに戻ることを意味するものではありません。長期的には、当社のバランスシートの規模は、パンデミック関連の資産購入ではなく、当社の負債に対する公的需要に依存します。現在、非準備金はパンデミック前より約 1 兆 1,000 億ドル増加しており、これに対応して当社の有価証券保有額を増加する必要があります。銀行システムと経済全体の成長を一部反映して、準備預金の需要も増加しています。
当社の有価証券ポートフォリオの構成に関して、当社の現在のポートフォリオは、発行済みの財務省証券と比較して、長期証券への配分がオーバーウエイトであり、短期証券がオーバーウエイトとなっています。長期的なセキュリティの割り当ては委員会で議論される予定です。当社は、市場参加者が調整する時間を確保し、市場のボラティリティのリスクを最小限に抑えるために、望ましいポートフォリオに徐々にかつ予測通りに移行していきます。当社は長年にわたるガイダンスに従って、ポートフォリオを長期的に主に国債で構成することを目指しています。
私たちが準備金に支払う利子が納税者に多大な負担を課すことになるのではないかと疑問を持つ人もいます。これは事実ではありません。FRBの利息収入は、準備金を裏付ける米国財務省証券から得ている。ほとんどの場合、財務省の保有資産から得られる利息収入は準備金に利息を支払うのに十分であり、それによって財務省への巨額の送金が発生します。法律により、料金を支払った後のすべての利益は財務省に支払われます。2008 年以来、最近の純利益のマイナスを考慮しても、財務省への拠出総額は 9,000 億ドルを超えています。インフレ抑制のための政策金利の急速な引き上げにより、当社の純金利収入が一時的にマイナスとなりましたが、このような事態が生じることは極めてまれです。これまで通常そうであったように、当社の純利益はすぐに黒字に転じるでしょう。もちろん、純利益がマイナスであっても、金融政策の実施や財務上の義務を果たす能力には影響しません。
準備金やその他の負債に対する利息を支払うことができなければ、FRBは金利の制御を失うことになる。金融政策のスタンスはもはや経済状況に適切に調整できなくなり、経済は雇用と物価安定の目標から遠ざかってしまうでしょう。金利管理を回復するには、バランスシートとシステム内の準備金の額を縮小するために、短期的には多額の証券を売却する必要がある。こうした売却の量とペースは、米国債市場の運営に圧力をかけ、金融の安定を脅かす可能性がある。市場参加者は米国債とエージェンシーMBSの売却を吸収する必要があり、これによりイールドカーブ全体に上昇圧力がかかり、財務省と民間部門の借入コストが上昇する。この不安定で破壊的なプロセスを経ても、銀行システムの回復力は低下し、流動性ショックに対してさらに脆弱になるでしょう。
最も重要なことは、我が国の適切な準備金制度が、金融政策を実施し、経済・金融の安定を支援する上で非常に効果的であることが証明されているということです。
現在の経済情勢と金融政策の見通し
最後に、現在の経済情勢と金融政策の見通しについて簡単に触れておきます。政府機関の閉鎖により一部の重要な政府データの公開が遅れていますが、私たちは利用可能なさまざまな公共および民間部門のデータを定期的にレビューしています。また、私たちは準備銀行を通じて全国的なネットワークを構築し、貴重な洞察を提供してきました。これは明日のベージュブックに要約される予定です。
これまでに入手したデータに基づくと、雇用とインフレの見通しは4週間前の9月会合から大きく変わっていないようだと言える。しかし、閉鎖前に入手可能なデータは、経済活動の成長が予想よりも堅調である可能性を示唆していた。
8月の失業率は依然として低い水準にとどまったが、雇用の伸びは大幅に鈍化しており、これはおそらく移民の減少と労働参加率の低下による労働力の伸びの鈍化が一因と考えられる。労働市場の活力が低下し、やや弱含んでいるこの状況では、雇用の下振れリスクが高まっているようだ。9月の公式雇用統計の発表は遅れているが、入手可能な証拠によると、一時解雇と雇用活動は依然として低い水準にあり、雇用機会に対する家計の認識と採用の難しさに対する企業の認識は引き続き低下傾向を示している。
一方、8月の12カ月間のコア個人消費支出（PCE）インフレ率は2.9％となり、住宅サービス価格の継続的な引き締めよりもコア財のインフレ率の上昇が早かったため、年初より若干上昇した。入手可能なデータや調査は、一次産品価格の上昇が広範なインフレ圧力ではなく関税の影響を主に反映していることを示唆し続けている。これらの影響と一致して、今年は短期インフレ期待が総じて上昇したが、長期インフレ期待の指標のほとんどは引き続き2％の目標と一致している。
雇用に対する下振れリスクの高まりにより、リスクのバランスに関する当社の評価が変化します。したがって、9 月会合ではより中立的な政策スタンスが適切であると考えます。雇用とインフレ目標の間の緊張のバランスをとろうとする私たちにとって、リスクのない政策手段は存在しません。この課題は、9 月の会合での委員間の予測の違いから明らかでした。これらの予測は一連の潜在的な結果として理解されるべきであり、その確率は新しい情報が入手可能になるにつれて変化し、したがって各会議での意思決定に影響を与えることをもう一度強調したいと思います。私たちは、あらかじめ決められた道筋に従うのではなく、経済見通しの変化とリスクのバランスに基づいて政策を形成していきます。
この賞をいただきまして、改めて感謝申し上げます。そして、今日この賞を皆さんと共有するために招待していただきありがとうございます。あなたとのコミュニケーションを楽しみにしています。
