jakiro
著者: ハシーブ、Dragonfly マネージング パートナー。翻訳: @bitchainvisionxz
私は起業家たちによく警告します。プロジェクトの立ち上げ後に得られるフィードバックは憎しみではなく、無関心です。デフォルトでは、新しいパブリック チェーンについては誰も気にしません。
でも、もうそんなこと言うのはやめなきゃいけない。Monad は今週ローンチされたばかりですが、新しくローンチされたブロックチェーンがこれほど多くの悪意に見舞われているのを見たことがありません。私は 7 年以上にわたって仮想通貨分野に専門的に投資してきました。2023 年までに、私がこれまでに見たほぼすべての新しく立ち上げられたパブリック チェーンは、熱狂的なフィードバック、または無関心なフィードバックを受けていました。しかし現在、この新しいパブリックチェーンには誕生以来圧倒的な批判がつきまとっている。Monad、Tempo、MegaETH などのプロジェクトは、メインネットが開始される前から多くの批判にさらされてきました。これは確かに新しい現象です。
私は理解しようとしてきました：なぜ今これが起こっているのですか？それはどのような市場心理を明らかにしますか？
1、治療法は病気よりも悪い
前もって免責事項: これは、これまで読んだ中で最も指標に焦点を当てていないブロックチェーン評価記事になります。あなたに売り込むような派手なインジケーターやチャートはありません。代わりに、私はここ数年反対側にいた暗号通貨ツイッター界の時代精神に反発するつもりです。
2024年、私が戦っているのは金融ニヒリズムだと感じています。これは、すべての資産は無関係であり、結局のところすべてミームであり、私たちが構築するものはすべて本質的に価値がないという見方です。
ありがたいことに、その雰囲気は消え去りました。私たちはその呪縛を打ち破りました。
しかし、現在の時代精神は、私が金融皮肉と呼んでいるものです。確かに、いくつかのものには価値があるかもしれませんし、それらがすべてミームではないかもしれませんが、それらはひどく過大評価されており、ウォール街が真実を発見するのは時間の問題です。すべてのパブリックチェーンが無価値というわけではありませんが、おそらく現在取引されている価格の 1/5 から 1/10 の価値しかありません (これらの PER を見たことありますか?)。そのため、ウォール街が私たちのブラフを無視しないことを願ったほうがよいでしょう。さもなければ、すべてが煙に巻かれます。
現在、多くの強気アナリストは、この感情に対抗するために、株価収益率、粗利、割引キャッシュフローを引き上げて、楽観的な一段階ネットワーク評価モデルを構築しようとしています。
昨年末、ソラナは自社の評価を最終的に正当化する指標として REV を誇らしげに採用しました。彼らは誇らしげにこう宣言します。「私たちは、そして私たちだけが、もはやウォール街のブラフとは呼ばないのです！」
しかし、REV が採用されるとすぐに、崖から転げ落ちそうになりました (ただし、SOL のパフォーマンスが REV より優れていたことは注目に値します)。
REVインジケーター自体に問題があるわけではありません。実に賢明な策である。しかし、この記事の焦点はインジケーターの選択ではありません。
その後、Hyperliquidが登場しました。この分散型取引所には、実質収益、買い戻しメカニズム、および株価収益率があります。それでみんなが叫びました – ほら、そう言ったでしょう！ついに、実際の利益と妥当な株価収益率を備えた最初のトークンが登場しました（BNBについては触れないでください。議論しません）。イーサリアムもソラナも明らかに儲からず、もはや彼らが評価されているふりをする必要がないため、ハイパーリキッドはすべてを食い尽くすでしょう。
Hyperliquid、Pump、Sky など、買戻しに重点を置いたトークンはどれも優れています。しかし、市場は常に取引所にアクセスでき、いつでも Coinbase 株、BNB、またはその他の原資産を購入できました。私たちはHYPEトークンを保有しており、それが優れた製品であることに同意します。
しかし、それが人々がETHやSOLに投資する理由ではありません。第一層ネットワークに取引所レベルの利益率がないという事実は、彼らの購入動機ではありません。利益を求めていたのであれば、コインベース株を購入することもできたはずです。
この記事がブロックチェーンの金融指標に対する批判ではないと思う人は、私がトークンコンビナートの原罪を非難するつもりだと推測するかもしれません。
どうやら、VCを含む誰もが過去1年間でトークンでお金を失ったようです。アルトコインは悲惨な年を迎えた。つまり、仮想通貨Twitterの主流派の残りの半分は、誰を責めるべきか、つまり誰が貪欲になったのかについて議論している。VCは貪欲ですか？ウィンターミュートは貪欲ですか？バイナンスは貪欲ですか？農民は貪欲ですか？それとも創業者は貪欲なのでしょうか？
答えはいつも同じです。誰もが貪欲です。ベンチャーキャピタル、Wintermute、流動性マイナー、Binance、KOL、そして例外なくあなた自身を含みます。しかし、それは問題ではありません。適切に機能する市場では、誰も自分の利益に反する行動をする必要はありません。仮想通貨業界について私たちが正しければ、誰もが貪欲であっても投資は成功する可能性があります。「貪欲者」を特定して下落相場を分析しようとするのは、魔女裁判を始めるのと同じくらい無駄だ。あえて言えば、2025年に突然貪欲になる人はいないでしょう。
したがって、これはこの記事で説明するトピックではありません。
多くの人は、なぜ MON を X で評価する必要があるのか、または MEGA を Y で評価する必要があるのかを論じる記事を私に書くことを期待しています。しかし、私はこの種の記事を書きたくありませんし、特定のターゲットを購入することをアドバイスするつもりもありません。実際、それらを信じないのであれば、おそらくまったく投資すべきではありません。
新たなチェーンチャレンジは成功することができるだろうか？誰も知りません。しかし、実際に成功する可能性がある場合、市場はそれに応じた価格を設定します。イーサリアムの価値が 3,000 億ドル、またはソラナの価値が 800 億ドルの場合、次のイーサリアムまたはソラナになる確率が 1% ～ 5% であるプロジェクトの価格は、この確率の期待を反映します。
不可解なことに、仮想通貨の Twitter 界はこれに激怒しましたが、それはバイオテクノロジーの世界でも同様です。アルツハイマー病を治す確率が10％未満の薬の場合、たとえ90％の確率で第III相臨床試験に合格できず、その価値がゼロになったとしても、市場は依然としてその薬に数十億ドルの評価を与えるだろう。ここで数学的論理が登場します。市場は計算が非常に得意であることがわかりました。バイナリの結果は、成長率や道徳的欠陥ではなく、確率に基づいて価格設定されます。これは「黙って計算せよ」派の評価哲学に属します。
この問題について議論するのは無意味だと思います。「勝率５％？ ありえない、明らかに１０％だ！」個々のトークンについては、記事ではなく市場が最良の評価者です。
この記事の本当の内容は次のとおりです。暗号通貨の Twitter 界は、パブリック ブロックチェーンに価値があるとはもはや信じていないようです。
これは、新しいパブリックチェーンが市場シェアを獲得する能力に疑問を抱いているからではないと思います。私たちは、Solana が灰の中から立ち上がり、2 年足らずで市場を支配するのを見ただけです。それは簡単ではありませんが、起こり得ることです。
より深い理由は、たとえ新しいパブリックチェーンが勝ったとしても、争う価値のある賞品は何もないと人々が徐々に信じていることだ。ETHが単なるミームであり、実際の収益を決して生み出すことができない場合、たとえ勝ったとしても3,000億ドルの評価を得ることはできません。すべての評価は報酬を受け取る前に崩壊するバブルであるため、このコンテストに参加する価値はありません。
パブリックチェーンの評価について楽観的になるのは時代遅れだ。誰も楽観的ではないというわけではありません。市場には明らかに強気派が存在します。売られているものは買わなければなりません。仮想通貨ツイッター界の有名人たちは第一層ネットワークを悪口することに熱心だが、それでもSOLを140ドルで、ETHを3,000ドルで買うことに抵抗を感じない人もいる。
しかし今では、最も賢い人々は長い間スマートコントラクトパブリックチェーンを購入するのをやめているという認識が一般的になっています。賢い人は、そのトリックがもうすぐ、あるいはすぐになくなることを知っています。今購入しているのは、オンライン配車サービスの運転手、トム・リーなど、そして「市場価値数兆」について語るKOLなど、そのサービスを利用した人たちだけだ。そしておそらく米国財務省もそうでしょう。しかし、それは決して賢いお金ではありません。
これは全くのデタラメです。私はこれを信じませんし、あなたも信じるべきではありません。
したがって、ユニバーサルパブリックチェーンの価値を説明するために「賢い人のマニフェスト」を書く必要があると感じています。この記事はMonadやMegaETHとは何の関係もありませんが、実際にはETHとSOLを擁護するものです。ETH と SOL の価値を認識すれば、残りの推論も後から続くからです。
ETHとSOLの評価を守るのはベンチャーキャピタリストとしての私の仕事ではありませんが、誰もやりたがらないので、私がやります。
2、指数関数的な成長の認識
私のパートナーであるボーは、ベンチャーキャピタリストとして中国のインターネットの波を個人的に経験しました。私は「暗号業界はインターネットのようなもの」という主張には無感覚ですが、彼の過去の話を聞くたびに、トレンドの誤った判断の代償をいつも思い出します。
彼はよく次のような話をします。21 世紀初頭、初期の e コマース ベンチャー キャピタルの投資家全員 (当時はほんの小さなサークルでした) が集まってコーヒーを飲みながら、e コマース市場がどれだけ大きくなるかを議論しました。
主に電子製品を販売するのでしょうか（コンピュータを使用できるのはオタクだけかもしれません）。女性ユーザーにアピールできるでしょうか（おそらく女性ユーザーはタッチを重視するでしょう）。生鮮食品（生鮮食品は管理できない場合があります）はどうですか？初期段階のベンチャーキャピタル投資家にとって、これらの質問に対する答えは、投資の方向性と評価ロジックを直接決定します。
もちろん、結果として、それらはすべて間違っていたことがわかりました。電子商取引ではあらゆるものが販売され、その対象顧客は世界中にいます。しかし、当時は誰もこれを本当に信じていませんでしたし、たとえ信じていたとしても、あまりにもばかばかしすぎて公然と言えませんでした。
十分に長く待った場合にのみ、指数関数的な成長が現れます。当時電子商取引を信じていた人の中でも、後に電子商取引が達成する規模に達すると考えていた人はほとんどいませんでした。そして、それを固く信じ、それを保持することに固執する少数の人々は、ほぼ全員が億万長者になります。他のベンチャーキャピタル（ボー氏は自分もその一人だったと言う）は早々に売却した。
今日の暗号通貨業界では、指数関数的な成長を信じることは時代遅れの概念です。しかし、私は暗号通貨の世界の指数関数的な法則を信じています。私自身が経験したことがあるからです。
私が最初にこれらのテクノロジーを使い始めたとき、誰もこれらのテクノロジーを使用していませんでした。それらは小さく、バグがいっぱいで、エクスペリエンスはひどいものでした。チェーンにロックされている総額はわずか数百万ドルです。私たちが第一世代の DeFi プロジェクト (MakerDAO、Compound、1inch) に投資したとき、それらはまだ実験的な製品でした。私が協力した EtherDelta は 1 日の取引量がわずか数百万ドルで、当時は大成功だと考えられていました。現在、チェーン上の 1 日あたりの取引量は常に数百億ドルを超えています。テザーの流通量が10億を超え、破綻寸前のポンジスキームとしてニューヨーク・タイムズに報道されたのはばかげていると思っていた。現在、ステーブルコインの規模は3,000億米ドルを超え、連邦準備制度によって規制されています。
私は指数関数的な成長が起こることを何度も見てきたので、指数関数的な成長を信じています。
しかし、あなたは反論するかもしれません：ステーブルコインの成長は指数関数的である可能性があり、DeFi取引量も同様である可能性がありますが、その価値はETHまたはSOLに預けられていません。パブリック チェーンはこれらの値を取得できません。
これに対する私の答えは、「あなたはまだ指数の法則を信じていません。」です。なぜなら、指数関数的成長に対する答えは常に同じであり、それは問題ではないからです。将来の規模は、今日想像されているよりもはるかに大きくなるでしょう。大きな変化が訪れると、スケール効果がすべてを補ってくれます。
下の写真をご覧ください。
これは 1995 年から 2019 年までの 24 年間にわたる Amazon の損益計算書です。赤い線は収益を表し、灰色の線は利益を表します。最後にわずかに盛り上がっている灰色の線の小さな部分が見えますか?アマゾンが本格的に利益を上げ始めたのは22年目だった。
純利益を表す灰色の線が最初にゼロを離れたとき、Amazon は 22 年間存在していました。それ以前は毎年、アマゾンは決して利益を上げないポンジスキームであると主張する論説、批評家、空売り者がいた。
そしてイーサリアムはちょうど10周年を迎えました。最初の10年間のAmazon株のパフォーマンスは次のとおりです。
激動の10年。この間、Amazon は懐疑論者や批判者に囲まれてきました。電子商取引はベンチャー キャピタルから補助金を受けている単なる慈善活動なのでしょうか?彼らは低品質の小物を低価格で居候に投げ売りしているが、誰が気にするだろうか？ウォルマートやGEのように実際にどうやって利益を上げることができるのでしょうか？
もしあなたがアマゾンのPERについて議論しているとしたら、あなたは間違ったパラダイムにいたということです – それは線形成長パラダイムでした。しかし、電子商取引は直線的な傾向ではないため、過去 22 年間に PER について議論してきた人は皆、ひどく間違っていました。いくら入札しても、いつ購入しても、決して強気ではありません。
これが指数関数的成長の法則だからです。真に指数関数的なテクノロジーでは、それがどれほど大きな規模に到達できると考えていても、それは常に想像を超えます。
このことは、シリコンバレーが常にウォール街よりもよく知っていることです。シリコンバレーは指数関数的な成長で繁栄していますが、ウォール街は直線的な考え方に染まっています。ここ数年、仮想通貨の世界の重心はシリコンバレーからウォール街に移り、その変化を感じることができます。
確かに、仮想通貨の成長は電子商取引の成長ほどスムーズではありません。より爆発的で、断続的に飛躍します。これは、暗号化には通貨が関係しており、マクロの力と深く結びついており、電子商取引よりも激しい規制の綱引きにさらされるためです。暗号通貨は国の生命線である通貨を直接攻撃するため、電子商取引よりも政府を不安にさせます。
しかし、指数関数的成長の必然性は依然として衰えていない。これは大雑把な議論ですが、暗号化が実際に指数関数的である場合、この大雑把な議論は正しいことになります。
もっと遠くを見てください。
金融資産は自由を求めています。彼らは心を開くことを切望しています。彼らは接続性を切望しています。暗号技術は金融資産をファイル形式に変換し、ドルや株の送金を PDF を送るのと同じくらい簡単にします。これにより、あらゆるものが互いに対話し、全天候型でグローバルな相互接続されたオープン エコシステムを実現できます。
オープンさが勝つでしょう。これは私がインターネット時代から学んだ核となるルールです。既得権益者は抵抗し、政府はハッタリを掛けますが、最終的にはこのテクノロジーがもたらす遍在性、創造性、そして極度の効率に屈することになります。インターネットがあらゆる産業を再構築したのと同じように、ブロックチェーンは金融および金融システム全体を同じ傾向に巻き込むことになります。
はい、十分な時間を与えて、すべてをむさぼり食ってください。
古いことわざに、「人は常に 2 年後の変化を過大評価するが、10 年後の変化は過小評価する」というものがあります。
指数関数的な成長を信じている場合、十分にズームアウトしても、依然としてすべてが安く見えます。売り手や否定論者よりも長続きする毎日の保有者がいます。それはあなたを謙虚に保つ必要があります。仮想通貨Twitterのスイングトレーダーが信じているよりも、大資本のタイムホライズンははるかに長い。歴史の教訓から、大資本はトレンドに逆らったり、大きな技術変化に抵抗したりしてはいけないと教えられている。最初に ETH や SOL を購入するきっかけとなった大きな話を覚えていますか?大資本は今でもその話を信じて止まらない。
では、私の中心的な主張は何でしょうか?
私は、価格収益率をスマートコントラクトパブリックチェーン（現在「収入メタナラティブ」として知られているもの）に適用することは、実際には指数関数的な成長を放棄することになると主張します。これは、あなたがこの業界を線形成長パラダイムに分類したことを意味します。つまり、チェーン上の毎日 3,000 万人のアクティブ ユーザーと M2 通貨の合計の 1% 未満が終着点であると信じていることを意味します。暗号化の世界は数千ある業界の 1 つにすぎず、わずかな補助的な役割を果たしています。それは勝てなかったし、必然でもなかった。
さらに重要なことは、私は人々にそれを信じるよう呼びかけることです。単なる信者ではなく、長年の信者です。
この指数関数的な変化は、あなたが生涯で関わるあらゆるものを超えるものになると私は強く信じています。これがあなたの「eコマース革命」です。あなたが年をとったときに振り返ったとき、あなたは子供たちや孫たちに伝えるでしょう – 私はこの大きな変化を経験しました。社会システムが再構築できる、あるいは集団所有の分散型コンピューター上で実行されるプログラムがお金や金融に革命を起こすことができる、と誰もが信じているわけではありません。
しかし、それは起こります。それは世界を変えるのです。
そしてあなたもかつてはその一人でした。
