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出典:グレースケールの研究;編集者: Bitchain Vision
この記事の重要なポイント:
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ビットコイン投資家は高いリターンを享受してきましたが、度重なる深刻な調整も経験しました。10月初旬以降の約30％の下落は過去の平均と一致しており、今回の強気相場では9回目の大幅な下落となる。
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グレースケールリサーチは次のように考えていますビットコインは現在、深刻で長期にわたる循環的下落には陥っておらず、その価格は来年新高値に達すると予想されている。戦略的な観点から見ると、一部の指標は短期的な底を示していますが、その他の指標は依然として不透明です。年末に向けて、連邦準備制度による追加利下げや仮想通貨法に関する超党派の進展などが前向きなきっかけとなる可能性がある。
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主流の暗号通貨に加えて、プライバシー関連の暗号資産も引き続き顕著なパフォーマンスを示しています。一方、リップル（XRP）とドージコインの最初の上場取引商品（ETP）も取引を開始した。
過去のデータから判断すると、ビットコインへの投資は通常かなりの利益をもたらし、過去 3 ～ 5 年間の年間利益は 35% ～ 75% にも達します。ただし、ビットコインは多くの大幅な下落も経験しています。通常、ビットコインの価格は年に少なくとも 3 回下落し、毎回少なくとも 10% 下落します。他のすべての資産と同様に、ビットコインの潜在的な投資収益は、そのリスクの代償とみなすことができます。ビットコインを長期保有する投資家は多額の利益を得ていますが、途中で大きく変動する可能性にも耐えなければなりません。
10月初めに始まったビットコインの下落傾向は11月の大半まで続きました。最高値から最低値まで、その価格は 32% 下落しました (図 1 を参照)。これにより、最近の反動の大きさは過去の平均に近づいています。2010 年以来、ビットコインの価格が少なくとも 10% 下落したことが約 50 回ありました。これらの減少の平均減少率は 30% でした。ビットコインの価格は2022年11月に底を打って以来、その価格は9回少なくとも10％下落した。この期間中、ビットコインの価格は大きく変動しましたが、これは強気市場では珍しいことではありません。
チャート 1: 過去の平均と一致する最新の下落
ビットコインの価格リトレースメントはその規模と期間によって測定でき、データ分析によると、価格リトレースメントは 2 つの主要なカテゴリに分類されます (図 2)。「循環的リトレースメント」とは、2～3年続く大幅かつ長期にわたる価格下落を指します。歴史的には、このようなリトレースメントは約 4 年ごとに発生します。対照的に、「強気市場リトレースメント」における平均価格下落は 25% で、2 ～ 3 か月続きます。強気市場では、この種のリトレースメントが年に 3 ～ 5 回発生します。
チャート 2: ビットコインは 4 回の大きな周期的下落を経験しました
4年周期を徐々にフェードアウト
ビットコインの供給量は 4 年間の半減メカニズムに従い、歴史的に大幅な周期的な価格下落が約 4 年ごとに発生しています。その結果、多くの市場参加者は、ビットコインの価格も「4年サイクル」に従うと信じています。この理論によれば、価格は 3 年間上昇した後、翌年以内に下落します。
不確実な将来にもかかわらず、私たちは、4年サイクル理論が間違いであることが証明され、ビットコイン価格は来年新高値に達する可能性があると信じています。まず、これまでのサイクルとは異なり、今回の強気市場では放物線状の価格上昇は見られず、これは過剰な価格上昇を示す可能性があります（図 3 を参照）。第二に、ビットコインの市場構造が変化し、新しい資金が主に小売取引所ではなく上場取引商品（ETP）やデジタル資産トレジャリー（DAT）を通じて流入するようになりました。第三に、以下でさらに説明しますが、マクロ市場環境は暗号資産クラスにとって依然として有利です。
チャート 3: 今サイクルでは放物線的な価格上昇はありません
ビットコインやその他の暗号資産が底を打った可能性のある兆候はすでに現れています。たとえば、ビットコインのプット オプションは、特に 3 か月および 6 か月満期の場合、非常に高いスキューを持っており、投資家が下値リスクをヘッジしていることを示唆しています (図 4)。さらに、最大手のデジタル資産トレジャリー会社（DAT）はすべて、バランスシート上の仮想通貨の価値を下回って取引されています（つまり、「純時価総額」が1.0未満）。これは、軽い投機的なポジションを示している可能性もあります（多くの場合、回復の前触れ）。
図表 4: プット スキューが高いことは、下振れリスクをヘッジしていることを示唆しています
同時に、複数の資金フロー指標は、需要が依然として弱いことを示唆しています。11月先物建玉はさらに減少し、ETPフローは月末までマイナスのままであり、ビットコインOGの売りがさらに増える可能性があります。後者に関しては、オンチェーンデータによると、「コイン破壊までの日数」（CDD）が11月下旬に再び急増したことが示されています（図5）。「トークンバーンまでの日数」は、取引されたトークンの数に最後の取引からの日数を乗算して計算されます。そのため、大量の OG が同時に取引されると、CDD が増加します。7月のCDDの急増と同様に、11月下旬のCDDの増加は、大量のビットコインを長期保有している投資家が売却していることを示している可能性があります。短期的な見通しとしては、これらの資金フロー指標（先物建玉、ETP純流入額、OG売り）が好転すれば、投資家はビットコインが底を打ったとより確信できるようになる。
チャート 5: より多くの古いビットコインがオンチェーンに移動されている
プライバシー第一
当社の暗号セクターインデックスシリーズによると、11月のビットコインの価格下落は、投資可能な暗号資産の中で真ん中に位置していました。市場セクターで最もパフォーマンスが良かったのは通貨セクターでした（図表6）。ビットコインを除くと、同セクターの月間上昇率はさらに拡大した。この利益は主に、Zcash (+8%)、Monero (+30%)、Decred (+40%) など、プライバシーを重視したいくつかの暗号通貨に関連しています。イーサリアム エコシステムはプライバシーにも重点を置いています。Vitalik Buterin 氏は Devcon でプライバシー フレームワークをリリースし、プライバシーを重視した Ethereum Layer 2 プロジェクト Aztec もイグニション チェーンを開始しました。私たちがそうであるように前回の月次レポートで述べたように、Grayscale Research は、プライバシーの要素がなければ、ブロックチェーン技術はその可能性を最大限に発揮できないと考えています。
図6：ビットコインを除く通貨セクターの資産は11月にアウトパフォームした
最も業績の悪かった市場セクターは人工知能で、25%減少した。今月は価格が低迷したにもかかわらず、ファンダメンタルズにはいくつかの顕著な前向きな進展があった。
AI 分野で市場価値で 2 位にランクされている Near が、同社の Near Intents 製品の使用量が急速に増加していることは特に注目に値します (図 7 を参照)。Near Intent は、ユーザーが望む結果をソルバーのネットワークに接続することで、クロスチェーンの複雑さを抽象化します。これらのソルバーは、チェーン全体で最適な実行パスを実行するために競合します。この機能により Zcash の有用性が高まり、ユーザーは ZEC を個人的に使うことができる一方、受信者は他のチェーンでイーサリアムや USDC などの資産を受け取ることができます。まだ初期段階ではありますが、この統合は暗号通貨分野でのプライバシー保護支払いの拡大に重要な役割を果たすと考えています。
図表 7: 製品/市場適合性をほぼ見つける
さらに、開発者は、Coinbase が開発した新しいオープン決済プロトコルである x402 に注目しており、AI エージェント駆動のステーブルコインによるインターネット上での直接支払いをサポートしています。この支払い標準により、アカウントの作成、手動の承認手順、支払い処理手数料が不要になり、ブロックチェーンを決済層として AI エージェントによって実行される摩擦のない自律的なマイクロトランザクションが可能になります。最近では x402 の人気が加速しており、1 日あたりのトランザクション量は 10 月中旬の 50,000 未満から、11 月末には 200 万以上に増加しました。
最後に、9 月に米国証券取引委員会 (SEC) によって承認された新しい共通上場基準のおかげで、仮想通貨 ETP 市場は拡大を続けています。発行者は先月XRPとドージコインETPを発売しており、年末までにさらに多くのシングルトークン暗号通貨ETPが上場される予定だ。ブルームバーグのデータによると、現在米国では124の仮想通貨ETPが上場されており、運用資産総額は1,450億米ドルに達している。
FRBの利下げ、超党派の法案
多くの意味で、2025 年はデジタル資産業界にとって例外的な年となるでしょう。それに加えて、規制環境の明確化により、今後数年間の継続的な成長の基盤となる機関投資の波が後押しされています。しかし、バリュエーションは長期的なファンダメンタルズの改善を反映していません。時価総額加重の仮想通貨セクター指数は年初から 8% 下落しています。2025 年の仮想通貨市場のパフォーマンスはまちまちですが、ファンダメンタルズとバリュエーションは最終的に収束し、年末から 2026 年にかけての仮想通貨市場の見通しについては楽観的です。
短期的には、FRBが12月10日の会合で利下げするかどうか、そして来年の政策金利についてどのようなガイダンスを与えるかが重要な変動要因となる可能性がある。最近のメディア報道によると、連邦準備制度理事会のジェローム・パウエル議長の後任にはケビン・ハセット国家経済会議長官が最有力候補であるとのこと。ハセット氏は政策金利の引き下げを支持する可能性が高い。同氏は9月にCNBCに対し、FRBの25ベーシスポイント利下げは「大幅な利下げ」に向けた「良い第一歩」だと語った。その他の条件は変わらず、実質金利の低下は、米ドルの価値にとってはマイナスですが、現物の金や特定の仮想通貨など、米ドルと競合する資産にとってはプラスであると見るべきです。(図表 8 を参照)。
図 8: 他のすべてが同じ場合、FRB の利下げはビットコインを支援する可能性があります。
もう 1 つの潜在的な触媒は、仮想通貨市場構造を法制化するための超党派の取り組みが進行していることである可能性があります。商品先物取引委員会を監督する上院農業委員会は11月に超党派の草案を発表した。仮想通貨が超党派のコンセンサスを維持でき、中間選挙で党派の焦点とならなければ、市場構造法案は来年さらに進展し、業界への機関投資がさらに増加し、最終的には評価額が上昇する可能性がある。私たちは短期的な市場見通しについては楽観的ですが、最も意味のある利益は長期保有（HODL）から得られる可能性があります。
