jakiro
المؤلف: جيف دورمان ، كبير مسؤولي الاستثمار ، ARCA ؛ الترجمة: Vishain Vision Xiaozou
لا يزال نمو العملات المشفرة غير مفهوم من قبل معظم الناس
انخفضت الأصول الرقمية عمومًا الأسبوع الماضي ، ولكن لم يكن هناك سبب مقنع.على الجانب الإيجابي ، أصدر البيت الأبيض تقريرًا من مجموعة العمل الرئاسية حول أسواق الأصول الرقمية (PWG) ، وأعلن رئيس مجلس إدارة SEC Atkins عن إطلاق برنامج Project Crypto ، والذي سيعزز التدفق الموجود على جميع الأصول والسماح للسماسرة في النهاية بتداول جميع الأصول على منصة واحدة.على الجانب السلبي ، أبقى بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة دون تغيير في اليوم السابق لإصدار تقرير التوظيف الضعيف للغاية ، مما تسبب في ارتفاع توقعات الأسواق في سبتمبر إلى ارتفاع 80 ٪ ، وانخفضت أسعار النحاس بسبب عكس سياسات التعريفة الجمركية ، وتقارير مالية مختلطة عن شركات التكنولوجيا التي أدت إلى التقلبات الهبوطية في الأسهم الأمريكية.
لقد جذبت حركات الأسعار في العملات المشفرة في الأشهر التسعة الماضية انتباه الناس ، ولكن هل هذا القلق صحيح؟ غالبًا ما أتلقى مكالمات من المراسلين الماليين يطلبون مني التعليق على مواضيع معينة.على الرغم من أن هذا العام هو العام الأكثر اختراقًا في تاريخ الأصول الرقمية ، وقد وصلت اهتمامات وول ستريت والمستثمرين العاديين في blockchain والعملات المشفرة إلى ارتفاعات غير مسبوقة ، فإن الموضوعات التي جعلتني وسائل الإعلام قد أتعلم عليها بالكاد تغيرت في السنوات السبع الماضية. عادة ما يركزون على الموضوعات الأساسية التالية:
“لماذا ترتفع البيتكوين (أو السقوط)؟” و “ما هو السعر المستهدف؟”
“هل هذا انتعاش altcoin؟”
“أي بروتوكول L1 (ETH ، SOL ، أو غيرها من المفضلات الجديدة) سيفوز؟”
“Meme Coin …” (أنا كسول جدًا للاستماع إلى ما هي المشكلة لأنني سئمت من الاستماع)
هناك أيضًا أسئلة جديدة مثل “ماذا تعني سياسة ترامب؟ ما هو تأثير هذا على عملات ترامب؟”
لم أتلق أبدًا سؤالًا حول BNB – على الرغم من أنها واحدة من أفضل الرموز في التاريخ من منظور الاقتصاد الرمزي والعائد على الاستثمار ، كما أن إصدارها هي أيضًا واحدة من أكثر الشركات ربحية وابتكار في التاريخ.ومع ذلك ، فقد سئلت عدة مرات عن Changpeng Zhao (CZ ، الرئيس التنفيذي ومؤسس Binance).
لم أتلق أبدًا سؤالًا حول Hyperleliquid (Hype) – على الرغم من أنه ربما يكون أحد أكثر الفرد من الفرد في التاريخ وواحدة من أسرع الشركات نمواً ، كما أن طريقة إصدار الرمز المميز لها فريدة من نوعها (عن طريق Airdrop للمستخدمين ، دون قبول أي استثمار في VC).
لم يتم سؤالك مطلقًا عن Pump.fun (pump) – فقد أكملت نفس الشركة المتنامية بسرعة واحدة من أكبر وأعلى تقييمات التقييم في التاريخ.
لم يسألني مطلقًا عن AAVE (AAVE) – يتجاوز حجم الإيداع الصافي لاتفاقية الإقراض على السلسلة 50 مليار دولار أمريكي ، ويمكن أن يحتل المرتبة بين أفضل 50 بنكًا في الولايات المتحدة حسب حجم الإيداع.يمثل AAVE ما يقرب من 18 ٪ من إجمالي قيمة DEFI (TVL) ، ويحتوي على حصة من حوالي 80 ٪ من سوق الإقراض على السلسلة ، ويحمل أكثر من نصف الودائع الصافية في حقل DEFI.
فقط تخيل ، إذا لم يقارن المراسلون الماليون عن Amazon أو Google أو الاكتتابات الاكتتابوية الحديثة أو JPMorgan Chase ، ولكن فقط يثيرون أسئلة عامة حول مخزونات الذهب ، MEME و S&P 500 ، من الواضح أن هذه التقارير لا يمكن أن تجذب مصلحة الأغلبية.لسوء الحظ ، هذا هو بالضبط حالة التقارير الحالية في حقل الأصول الرقمية.من الصعب معرفة ما إذا كان هذا يرجع إلى افتقار الصحفيين إلى الاحتراف في الإبلاغ عن مواضيع أكثر إثارة للاهتمام في مجال التشفير ، أو ما إذا كان عدم اهتمام الجمهور المالي بهذه المحتويات.
لماذا هو بروتوكول L1 قيمة؟
يعرف القراء الذين يقرؤون في كثير من الأحيان مقالاتي أنني أكره اسم “Altcoin” – فهو يبسط جميع الرموز الرموز المشفرة خارج Bitcoin إلى فئة واحدة.على الرغم من أن هذه الكلمة قديمة تمامًا ، إلا أن أصلها له أصلها: “altcoin” نشأت من المراحل المبكرة من تطوير صناعة التشفير. في ذلك الوقت ، لم يكن هناك سوى نوعين من الرموز باستثناء البيتكوين: استنساخ Bitcoin (XRP ، BCH ، LTC ، إلخ) وبروتوكول العقد الذكي L1 (مثل ETH و ADA و EOS و XLM ، إلخ).كانت هذه الرموز في الواقع بديلاً لبيتكوين في ذلك الوقت.إن جميع المشكلات تقريبًا في مصطلحات صناعة التشفير الحالية والتقارير هي السبب الجذري لهذا: فقط هذين النوعين من الرموز في المراحل الأولى من الصناعة (بروتوكولات البيتكوين و L1) ، لكن مصطلحات الصناعة تفشل في مواكبة الأوقات لتغطية مجالات القطاع الفرعي المتزايد بشكل متزايد ، وأنواع رمزية وأنواع مميزة.اليوم ، يكون نطاق الأصول الرقمية أوسع بكثير ومعظمها لا علاقة له بالبيتكوين ، لذلك من الجهل تصنيف جميع الرموز على أنها “altcoins”.
يعد بروتوكول العقد الذكي L1 أهم البنية التحتية في مجال التشفير بأكمله ، لكنه أدى أيضًا إلى ظهور الظاهرة الأكثر انتقادًا في استثمار التشفير.
بدأ كل شيء بنظرية بروتوكول FAT – وهي نظرية كانت ملهمة أكاديميًا تمامًا ولكنها أثبتت في نهاية المطاف خطأً تمامًا.بعد نجاح الرموز الرموز Ethereum ETH ، أثارت هذه النظرية موجة من الاستثمار في بروتوكول L1 Smart Contract الناشئ من قبل مؤسسات VC.الآن بعد عشر سنوات من إصدار الرمز المميز لـ ETH ، تمتلئ السوق بعدد كبير من بروتوكولات L1 غير المجدية والمبالغ فيها ، والتي أدت إلى تضخيم القيمة السوقية وتلقى استثمارات ضخمة من رأس المال الاستثماري.على غرار شركات Vault الرقمية الأخيرة (DATS) ، نادراً ما يخسر المستثمرون المال عند الاستثمار في بروتوكولات L1 الجديدة ، وبالتالي فإن طفرة التمويل لمثل هذه الشركات الناشئة لن تتوقف.
ولكن هل سبق لك أن طرحت أسئلة أساسية وأبسط للمستثمرين في رمز بروتوكول العقد الذكي L1؟
“لماذا يكون الرمز المميز لبروتوكول ETH (أو L1) قيمة؟”
لقد طرحت هذا السؤال عدة مرات ولكن لم أحصل على إجابة مرضية.
يجب أن يكون من الواضح أنه أن يكون لها قيمة في كل شيء ، يجب أن يكون لها قيمة مالية وعملية واجتماعية.
تحتوي معظم رموز بروتوكول L1 على هذه القيم الثلاث في نفس الوقت ، وهي بداية جيدة.تأتي القيمة المالية من النفقات التي تكبدها استخدام الشبكة (رسوم الغاز أو مدفوعات التطبيق) ، وتأتي القيمة العملية من احتياجات استخدام الأصول (رسوم الغاز الأجر ، كضمان أو مشاركة في التعهد) ، والقيمة الاجتماعية تأتي من الثقافة القبلية على السلسلة (العوامل الباردة).لذلك ، ليس هناك شك في أن رمز منصة العقد الذكي L1 له بعض القيمة.
ولكن كيف يمكننا أن نوضح التقييم المرتفع الفظيع الذي تم الحصول عليه من خلال تقييم ETH بقيمة 460 مليار دولار ، وتقييم SOL بقيمة 100 مليار دولار ، واتفاقيات L1 الأخرى دون أي نشاط اقتصادي تقريبًا؟
لنبدأ بتحليل بسيط ومحدد:
القيمة المالية
من خلال تقدير عائدات العديد من بروتوكولات L1 تقريبًا ذات القيمة السوقية (بالدولار الأمريكي) ، يمكننا حساب نسبة سعر إلى رموزها. تبلغ نسبة S&P 500 نسبة سعر إلى عدد من الأسعار إلى الأرباح 16 مرة ، تقرب حاليًا ما يقرب من 24 مرة ، في حين أن نسبة سعر بروتوكول L1 قريبة عمومًا من 100 مرة من الشحن.
لذلك ، ما لم تكن تعتقد أن حجم التداول وتردد المعاملات سوف يرتفع ، أو سيرتفع الرسوم بشكل كبير ، فمن الصعب تبرير الاحتفاظ بهذه الأصول في التقييمات الحالية من منظور مالي.هذه الرموز لها قيمة مالية معينة ، لكنها ليست بأي حال من الأحوال كافية لدعم هذه القيمة السوقية الضخمة.
القيمة العملية
ETH عملية بالفعل ، لكن الألومنيوم عملي أيضًا ولكن له قيمة محدودة. لإنشاء الطلب المستمر على عوامل التطبيق العملي ، يجب الوفاء بالشروط التالية: يجب أن يحمل الجميع دائمًا قدرًا معينًا من ETH (أو SOL) في محفظته للمعاملات أو الضمان.لكن الواقع الحالي ليس هو الحال – فإن توفير مساحة blockchain يتجاوز بكثير الطلب.
حاليًا ، هناك أكثر من 200 مليون عنوان محفظة تحمل ETH أو تتفاعل مع سلسلة Ethereum.توصي الصناعة العام أن تحتفظ محافظ المستخدم بحوالي 0.1 ETH كرسوم عازلة (وخاصة عمليات نقل ERC-20 أو تفاعلات DEFI).بناءً على هذا التقدير: 200 مليون محافظ × 0.1 ETH ، أي حوالي 20 مليون ETH قد يكون خاملاً كاحتياطيات غاز.استنادًا إلى سعر ETH الحالي (حوالي 3600 دولار) ، يتم استخدام ما يعادل 72 مليار دولار من الأموال فقط لدفع رسوم الغاز.
على Solana ، تكون رسوم معاملة واحدة منخفضة للغاية: تتطلب التحويلات القياسية فقط حوالي 0.000005 SOL و 0.02 SOL لدعم حوالي 4000 معاملة.على افتراض أن حوالي 100 مليون محافظ Solana النشطين يحتفظون بنسبة 0.02 SOLS كمؤسسات ، تشير التقديرات إلى أن 2 مليون sols هي خاملة لتكاليف المعاملات.استنادًا إلى سعر SOL الحالي البالغ حوالي 170 دولارًا ، يتم حجز حوالي 340 مليون دولار من الأموال لرسوم الغاز.
لذلك ، فإن هذه الرموز لها قيمة عملية معينة ، لكنها ليست بأي حال من الأحوال كافية لدعم هذه القيمة السوقية الضخمة.
القيمة الاجتماعية
أخيرًا ، دعونا نلقي نظرة على القيم الاجتماعية. هل من الرائع أن تكون واحدة من هذه الشبكات؟ربما فعلت ذلك منذ 5 سنوات ، ولكن الآن كل مشروع تشفير له بروتوكول L1 الخاص به أو يقوم ببناء L1 الخاص به ، وقد اختفى تأثير الهالة هذا بشكل أساسي.على الرغم من وجود القيمة الاجتماعية ، إلا أنها تضعف تدريجياً.ومع ذلك ، فإن معظم قيمة بروتوكول العقد الذكي L1 تأتي من القيمة الاجتماعية ، لأن كل من القيمة المالية والعملية منخفضة نسبيًا إلى قيمتها السوقية.
دعنا نحلل أكبر بروتوكولين للعقد الذكي باستخدام طريقة تقييم القطاع المذكورة أعلاه:
إذا تم تحليل جميع بروتوكولات L1 بالمثل ، فستكون النتائج متشابهة.القيمة المالية + القيمة العملية أقل بكثير من القيمة السوقية ، مما يعني أن معظم القيمة تأتي من القيمة الاجتماعية (70-80 ٪ من قيمة الرمز المميز).
ربما تكون طريقة تقييم القطاع المذكورة أعلاه قاسية للغاية ، وهناك مصادر أخرى لقيمة الرموز المحلية للبروتوكول.بعد كل شيء ، ستصبح الرموز الأصلية عملة احتياطي على السلسلة.على سبيل المثال ، يستخدم تجار عملات MEME على SOL SOL لشراء وبيع الرموز بدلاً من USDC أو غيرها من stablecoins ؛ تجار NFT يستخدمون ETH.ولكن هل يجب أن تصل قيمتها إلى 90 مليار دولار و 450 مليار دولار؟لمجرد أنها تدعم المعاملات العصرية التي لا يعتبرها أحد تقريبًا مستقبل blockchain؟ربما لا ينصب التركيز على الاتجاه الحالي ، ولكن في الاتجاهات وحالات الاستخدام التي قد تظهر في المستقبل – لا يمكن لأحد أن يتنبأ بظهور صيف Defi أو ICO أو NFT أو Meme Coins أو غيرها من محركات نمو blockchain.ومع ذلك ، فإن أولئك الذين يحملون هذه الرموز بروتوكول L1 كعاملين الاحتياطي يستفيدون من الارتفاع السريع لهذه الاتجاهات.
ومع ذلك ، فإن الهدف الأساسي لـ blockchain هو نقل الأصول ، و 99 ٪ من الأصول العالمية هي الأسهم والسندات والعقارات.إن أصول التشفير “الصغيرة” مثل NFTS ، وعملات معدنية ، وحتى الرموز المميزة للأسهم لشركات التشفير الحقيقية (مثل DePin و Defi) لا معنى لها تقريبًا في الوضع العام المتمثل في دفع الأصول الحقيقية لتكون على السلسلة.
لذا فإن السؤال هو: ما هي الأصول التي ستحمل الأصول الأكثر واقعية في المستقبل؟حتى إذا أظهر تحليل التقييم التقسيم (SOTP) أن تقييمه مبالغ فيه ، فقد لا تزال هذه السلسلة أقل من قيمتها لأنها ستحقق أسرع نمو.لكن زوج التداول في هذه السلسلة سيكون stablecoins ، وليس الرموز المحلية.
من الواضح أن blockchain ذات قيمة ، ولكن قد يستنتج أي تحليل قيمة موضوعي أن السعر الحالي للرمز المميز مبالغ فيه بنسبة 50-80 ٪.ربما يكون السبب الأساسي الذي يمكن أن يتداوله بروتوكولات L1 هذه بمضاعفات الرسوم من 100 إلى 1000 مرة هو أن السوق يقارنه فقط بناءً على BTC ، بدلاً من أن يعتمد على التحليل الأساسي.عندما تستخدم أصلًا (BTC) ليس لديه نموذج تقييم نفسه كمرجع ، فإن الاستنتاجات المقارنة التي ترسمها لا بد أن تكون سخيفة.
لقد قمت ببناء نموذج تقييم أساسي لرموز التشفير لمدة عشر سنوات تقريبًا ، ولا يمكن لأحد أن يشرح منطقياً سبب قيام بروتوكول L1 بالتقييم الحالي.إن محاولة زميلي السابق نيك هوتز هي الأقرب إلى الإجابة – إنه يعامل L1 blockchain كدولة ، وبالتالي يعادل الرموز المحلية ذات العملات فيات.لكن هذه الطريقة لا تزال ليست تحليلًا حقيقيًا للتقييم لأنها تقع في حجة دائرية (القيم ETH بوحدات ETH).
على الرغم من وجود اختلافات دقيقة في البيانات المبلغ عنها حول المواقف القصيرة ETH التي تصل إلى مستويات قياسية (ويرجع ذلك أساسًا إلى التداول على أساس) ، فقد يكون لهذه الظاهرة عقلانية عميقة.إذا بدأ المشاركون في السوق في الاتفاق معي ، فسوف يتطور بروتوكول L1 في النهاية إلى سلعة قائمة على البنية التحتية مماثلة لمشغل الهاتف.
من وجهة نظري الشخصية ، إذا كان blockchain يمكن أن تصبح حقًا تقنية التداول النهائية لجميع الأصول ، فمن المحتمل أن تكون القيمة الإجمالية لجميع بروتوكولات L1 أعلى من تقييم السوق الحالي. ما مدى قيمة الإنترنت؟إذا كان هذا القياس صحيحًا ، فإن مجموع جميع blockchains له قيمة كبيرة – ولكن قد لا يكون معظم البروتوكولات الفردية.قد يكون هناك فقط 1-2 فائزين في النهاية ، لذلك أفضل اختيار صفقة بقيمة 1-2 مليار دولار من أولئك الذين لديهم أكثر من 50 مليار دولار ، وبعد كل شيء ، هم رهانات عالية الخطورة ، وأفضل رقائق منخفضة السعر.
لكن هذا الحكم يعتمد على وجهة نظري الأساسية: 99 ٪ من الأصول العالمية لم يتم إدراجها بعد ، مما يعني أن المزايا الحالية لـ ETH أو SOL غير مهمة على المدى الطويل – لأن هذه الأصول على السلسلة ليست سوى مرحلة اختبار لاستخدام الأصول التي لا قيمة لها.
ترتبط الإجابات الأكثر تفاؤلاً ارتباطًا وثيقًا بالأمان.على سبيل المثال ، يتوقع وزير الخزانة سكوت بيسينت أن يصل حجم stablecoins إلى 3.7 تريليون دولار.لدعم سوق StableCoin البالغ 4 تريليون دولار ، ما مقدار القيمة السوقية التي تحتاجها ETH؟ وقال دائم بول توم لي (عبر الاتصالات الخاصة): “لهذا السبب أعتقد أن جولدمان وجي بيمورين سيشاركان في نهاية المطاف ETH – ضمان أمان الشبكة”.بالنظر إلى تنبؤه بزيادة 15 ضعفًا في stablecoins ، فإنه يعتقد أن ETH سوف ينمو 30 مرة.
وأنا أتفق مع هذا الإطار التحليلي كثيرا.هذا المنطق صحيح – إذا كنت مؤسسة مالية تقليدية تحاول السيطرة على حقل StableCoin ، فسوف تستثمر بشكل طبيعي في رمز بروتوكول L1 الذي يوفر الأمان الأساسي لهذا العمل.
ومن المفارقات أن هذا يتعارض تمامًا مع “نظرية بروتوكول الدهون”.القيمة الحقيقية موجودة بالفعل في التطبيقات المبنية على السلسلة ، وليس في البروتوكول الأساسي نفسه.ولكن لدعم تطوير هذه التطبيقات ، ستنمو قيمة البروتوكول الأساسي أيضًا.
