تفكيك DAT: بناء تحليل متعمق يتجاوز mNAV

<سبان ليف = "">المؤلف:@sui414، @0xallyzach، @cosmo_jiang،ترجمة@kokii_eth

<سبان ليف = "">ملخص

<لي>

نمط ثمانية وعشرون قسمًا: تُظهر صناعة DAT توزيعًا لقانون السلطة، حيث تشغل المشاريع الرائدة من مختلف الفئات الغالبية العظمى من حصة السوق، وتكون المشاريع طويلة الأمد غير مستدامة. وعلى الرغم من الفقاعة، فإن ضريبة القيمة المضافة القائمة على الأصول الحقيقية واستراتيجيات الخزانة المتمايزة لا تزال تمثل ابتكارا ماليا مهما.<لي>

اختلاف القيمة والمشاعر: غالبًا ما يخفي mNAV محركات القيمة طويلة المدى.يفصل نموذج تحليل محرك النمو الخاص بنا النمو المركب الأساسي عن معنويات السوق.تشير البيانات إلى أن قيمة السهم الواحد لشركات مثل BMNR وHSDT مستمرة في النمو، في حين أن الانخفاض في معظم أسعار أسهم DAT يرجع بشكل أساسي إلى انكماش المعنويات وتدهور العوامل غير الأساسية.<لي>

تأثير دولاب الموازنة الهش: تعتمد DAT على دورة انعكاسية لرأس المال، حيث يتم إصدار الأسهم بعلاوات لتنمية الخزانة والدفاع عن قيمة السهم الواحد بخصومات.وهذا أمر صعب للغاية في سوق متدهور.تتمتع شركات مثل Bitmine بإدارة حكيمة، وقد أدى الإصدار العدواني من قبل بعض الشركات إلى التخفيف والإضرار بالاستدامة على المدى الطويل.<لي>

إطار التقييم المزدوج: يجب أن يركز التقييم الكامل على: 1. نمو القيمة الأساسية بشكل مستقل عن المشاعر؛ 2. إدارة الإصدار والخزينة – أي ما إذا كانت الإدارة تستجيب بشكل مسؤول لظروف السوق.يحدد الاثنان معًا ما إذا كانت DAT تقوم بإنشاء قيمة أو تآكل القيمة.<لي>

فجوة البنية التحتية للبيانات: تحتاج الصناعة بشكل عاجل إلى بيانات منظمة قابلة للمقارنة، بما في ذلك وضع معايير الإفصاح، وتحسين الشفافية، وتحسين ممارسات التشغيل.ومن شأن زيادة شفافية البيانات أن تعزز نضج الصناعة وتحمي حق المستثمرين في المعرفة.

لقد بشر عام 2025 بصيف DAT، ويتوسع الفضاء بسرعة مع دخول DATs مثل Bitmine (BMNR)، وSharplink (SBET)، وشركة Solana (HSDT) إلى الاتجاه السائد.وصلت القيمة السوقية الإجمالية لـ 30 BTC وETH وSOL DAT التي نتتبعها حاليًا إلى 117 مليار دولار أمريكي.ومع ذلك، فإن الضجيج الأولي بدأ يهدأ بعد صدمة السوق.

على الرغم من ضجيج السوق المستمر، لا يزال معظم المستثمرين يقيمون DAT فقط من خلال المنظور الضيق لـ mNAV (نسبة القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول)، ويفشلون في فهم الآلية الجوهرية لقيمتها الأساسية، أو استراتيجية الخزانة أو انضباط الإصدار.

ولتحقيق هذه الغاية، قمنا بتجميع هذا التقرير استنادًا إلى لوحة معلومات بيانات DAT التي أنشأها شريكنا Pantera لتحفيز المناقشة وتوضيح سوء الفهم وإنشاء إطار عمل أكثر صرامة لتقييم DAT.

ما هي خزائن الأصول الرقمية (DATs)؟

تعد خزائن الأصول الرقمية (DATs) واحدة من أبرز التجارب المالية في الأسواق العامة اليوم.وهي شركات مدرجة ذات ميزانيات عمومية تهيمن عليها الأصول الرقمية، مما يسمح للمستثمرين بالحصول على تعرض غير مباشر للأصول الرقمية مثل BTC وETH وSOL وما إلى ذلك من خلال سوق الأوراق المالية.وهذا يعني أنه يمكن للمستثمرين التداول في بيئة منظمة من خلال حسابات الوساطة التقليدية، وتجنب تعقيد المنصات الموجودة على السلسلة.

على عكس صناديق الاستثمار المتداولة أو الصناديق الاستئمانية، فإن صناديق دات هي شركات تشغيل، وليست أدوات استثمار سلبية.يمكنهم الاحتفاظ بالأصول الرقمية أو المتاجرة بها أو حتى التعهد بها بشكل مباشر، أو إصدار أسهم جديدة أو جمع الأموال، وتشكيل أدوات خزانة مُدارة بشكل نشط والتي ترتبط قيمتها بشكل مزدوج بالأصول الرقمية الأساسية واستراتيجية إدارة رأس المال للشركة.

تبدأ DAT النموذجية بشركة عامة صغيرة أو مركبة مدرجة حديثًا (SAPC) تمتلك أصلًا رقميًا، حيث يعكس صافي قيمة الأصول (NAV) إجمالي القيمة العادلة للممتلكات والقيمة السوقية (MCAP) التي تعكس كيفية تعرض أسعار سوق الأسهم لنفس الأصول – غالبًا بعلاوة أو خصم بسبب معنويات السوق والسيولة وثقة الإدارة.

جوهر نموذج الأعمال لبعض DATs، مثل استراتيجية BTC، هو استخدام تمويل الأسهم لزيادة ممتلكاتها من الأصول المستهدفة بشكل مستمر.تستكشف DATs الأخرى عوائد التحوط، أو التعرض للمشتقات، أو المحافظ المتنوعة، مع وضع طبقات من العائدات فوق التعرض للسعر.

بالنسبة للمستثمرين، تصبح DAT جسرًا بين التمويل التقليدي والأصول المتسلسلة:

<لي>

بالنسبة للمستثمرين الجماعيين والمؤسساتيين، توفر DAT الوضوح التنظيمي وإمكانية الوصول إلى الوساطة والتوافق مع الامتثال للتعرض للأصول الرقمية من خلال قنوات مألوفة.<لي>

بالنسبة للنظام البيئي للعملات المشفرة، تقوم DAT بإنشاء قنوات جديدة لتدفق رأس المال والتي يمكن أن تزيد من ندرة تداول الأصول الأساسية، ودعم البنية التحتية للملكية، وتعميق سيولة السوق الثانوية.

تشارك العديد من الشركات والمؤسسات في إصدار DAT من خلال PIPE (الاستثمار الخاص في الأسهم العامة)، ويعتمد منطق استثمارها على “دولاب الموازنة الأمامي” الموضح في الشكل أدناه:

ومع ذلك، لدى السوق أيضًا العديد من الشكوك حول DAT:

<لي>

يمكن بسهولة النظر إلى دولاب الموازنة الإيجابية هذه على أنها محرك سوق صاعدة دائمًا، ولكن ماذا يحدث عندما ينخفض كل من mNAV وسعر الأصل الرقمي الأساسي؟<لي>

يحصل مستثمرو PIPE على الأسهم بسعر محدد قبل إعلان DAT (عادةً ما يكون أقل من مستثمري التجزئة)، والذي غالبًا ما يتم التشكيك فيه على أنه تداول من الداخل أو حصاد مستثمري التجزئة.<لي>

يعتبر التداول فوق صافي قيمة الأصول بمثابة مشكلة لأن مستثمري التجزئة يضطرون إلى دفع قسط مرتفع؛ يُنظر أيضًا إلى التداول بأقل من قيمة صافي قيمة الأصول على أنه يمثل مشكلة لأنه يجب بيع الأصول لإعادة شراء الأسهم.

ستقوم هذه المقالة بتحليل هذه الشكوك من خلال البيانات، وتوضيح سوء الفهم، وشرح المعنى الحقيقي لكل مؤشر، ومشاركة منهجية تقييم DAT.

1. تحليل المؤشرات الأساسية: mNAV والقيود

منذ مارس 2025، ارتفعت القيمة السوقية الإجمالية لـ 30 DATs التي نتتبعها من 88 مليار دولار أمريكي (تُعزى بشكل أساسي إلى Strategy/MSTR في ذلك الوقت) إلى ما يقرب من 117 مليار دولار أمريكي، والتي تغطي الأصول الرقمية الثلاثة الرئيسية وهي BTC وETH وSOL.ومع ذلك، لا تزال مناقشات السوق تركز كثيرًا على مؤشر الملاحة البحرية المتعددة (mNAV) الفردي، متجاهلة معناه الحقيقي والمؤشرات المهمة الأخرى.

<م>اتجاه نمو القيمة السوقية لشركة DAT (استنادًا إلى 30 هدفًا للتتبع)

DAT هو في الأساس سهم يتم تداوله في السوق العامة. يحتاج التقييم إلى الاهتمام بعاملين رئيسيين:

<لي>

قيمة الشركة (صافي قيمة الأصول/صافي قيمة الأصول): تعكس القيمة الحقيقية للشركة. بالنسبة لـ DAT، إجمالي الأصول السائلة المحتفظ بها في الميزانية العمومية – بما في ذلك الأصول الرقمية والمعادلات النقدية غير المنشورة.إن محرك القيمة الأساسية للشركة ليس الربح التشغيلي التقليدي، بل الاحتفاظ بالأصول الرقمية ونموها.<لي>

القيمة السوقية (MCAP/القيمة السوقية): تقييم السوق لقيمة الشركة، ويتم حسابها عن طريق ضرب سعر السهم في إجمالي عدد الأسهم القائمة.

صافي قيمة الأصول (NAV)

يعكس صافي قيمة الأصول القيمة الأساسية للأصول المحتفظ بها، ولكن التكوين الدقيق يختلف من شركة إلى أخرى.تحتفظ بعض الشركات باحتياطيات نقدية أو سندات خزانة أو أسهم أخرى، في حين تحتفظ شركات أخرى بسندات أو ضمانات قابلة للتحويل، وهي اختلافات تجعل من الصعب توحيد صافي قيمة الأصول.وتستخدم لوحات البيانات الحالية في الغالب صيغا مبسطة، وقد تم توسيع بعضها ليشمل الديون والأدوات القابلة للتحويل.

الملاحة المتعددة / الملاحة المتعددة (mNAV)

في حين أن صافي قيمة الأصول يعكس الأصول الأساسية للشركة، فإنه لا يعكس تقييم السوق لتلك الأصول.وهذا يتطلب رسملة السوق: تقييم السوق في الوقت الحقيقي لقيمة الشركة.

توفر العلاقة بين القيمة السوقية وصافي قيمة الأصول المقياس الأكثر مشاهدة في مساحة DAT: mNAV (متعدد صافي قيمة الأصول)

يمثل mNAV المبلغ الذي يرغب السوق في دفعه لكل دولار من صافي قيمة الأصول:

<لي>

الملاحة الجوية >1 → يشير إلى أن السوق متفائل بشأن آفاق الشركة أو يعتقد أن الشركة لديها إمكانات النمو.يقيم السوق الشركة أعلى من الأصول الموجودة في ميزانيتها العمومية، مع الأخذ في الاعتبار عادةً النمو الرمزي المستقبلي المتوقع لكل سهم.<لي>

الملاحة البحرية <1 → يعكس شكوك السوق. قد يشعر المستثمرون بالقلق بشأن التخفيف، أو التشكيك في انضباط الإدارة، أو الشعور بأن تعرض الأصول الرقمية للشركة لا يتحول بشكل فعال إلى قيمة للمساهمين.

في الأساس، تعد mNAV بمثابة مضاعف للمشاعر مبني على الأساسيات، مما يكشف عن إيمان السوق بقدرة DAT على تجميع ممتلكات الأصول الرقمية.

<م>مضاعف mNAV لـ BTC DATs (باستثناء CLSK وCORZ وNAKA وSGNS)

اعتبارًا من اليوم، في فئة BTC DAT، تقترب الإستراتيجية (MSTR) وGME وMARA من 1.0 بعد تصحيح السوق الأخير.لكن معظم BTC DATs الأخرى لديها mNAV أقل من 1.0، مع أدنى مستوى لـ EMPD عند حوالي 0.5.

تبلغ قيمة mNAV الحالية لـ DATs الجديدة مثل DJT وUSBC حوالي 2-3، مما يعكس الخصائص التأملية لـ DATs المبكرة.بعض الاستثناءات: CLSK حوالي 4 وCORZ أقرب إلى 7، سواء بالنسبة لشركات مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي (عمال تعدين BTC سابقًا)، مما يشير إلى أن العوامل السردية أو الهيكلية المحددة لا تزال تدفع أقساط التأمين على الرغم من تطبيع السوق بشكل عام.

سوق ETH DAT مشابه: BMNR، SBET، GAME تتداول بحوالي 1x mNAV، مما يعكس تسعير القيمة العادلة؛ تتمتع BTBT وCOSM بمضاعفات أعلى لأن هذه الشركات لديها خطوط أعمال مربحة تتجاوز مقتنيات الأصول الرقمية وقد لا يقيمها السوق على أنها DAT خالصة.

من بين أسهم Solana DAT حيث يتم تسجيل أسهم PIPE، يتم تداول HSDT فقط بعلاوة متواضعة قدرها 1.12x (اعتبارًا من 12 نوفمبر 2025)، والباقي جميعها أقل بقليل من 1، مما يشير إلى أن السوق يتحرك على نطاق واسع بما يتماشى مع الأساسيات ويهدأ من الدورات السابقة.

قسط وخصم

يُعد القسط/الخصم في الأساس عرضًا تقديميًا آخر لقيمة صافي قيمة الأصول (mNAV)، حيث يقيس مستوى ثقة السوق أو المضاربة في قيمة خزانة الشركة، والتي يتم التعبير عنها بأسعار نسبية بدلاً من مضاعفاتها.تشير الأقساط المرتفعة إلى النفوذ أو المشاعر القوية أو تشغيل الأرباح الزائدة، في حين أن الخصومات غالبا ما تعكس مخاوف التخفيف أو ضعف الانضباط الرأسمالي.

يمكن رؤية ما يقرب من 800% من الحالات المتميزة للغاية مثل COSM وCORZ في لوحة معلومات البيانات. ويرجع ذلك في الغالب إلى تقييم السوق بناءً على الأعمال الأساسية الحالية والسمات غير المرتبطة بـ DAT.

الأصول الرقمية لكل سهم

يتطلب تقييم النمو الجوهري لـ DAT تتبع كل من ممتلكات الأصول الرقمية وعدد الأسهم القائمة.تسعى شركة Healthy DAT إلى تحقيق النمو في مؤشرين: زيادة ممتلكات الأصول الرقمية لزيادة حجم الأصول الأساسية، وإصدار أسهم جديدة لجمع الأموال لدعم النمو.على الرغم من أن إصدار أسهم جديدة يخفف من حقوق المساهمين الحاليين، إذا تجاوز معدل نمو الأصول معدل إصدار الأسهم الجديدة، فإن هذا التخفيف سيجلب فوائد في الواقع.

يقيس المؤشر المشتق الرئيسي للأصول الرقمية لكل سهم مقدار الأصول الرقمية التي يمثلها كل سهم بشكل فعال، مما يعكس درجة تضخيم تعرض المساهمين. يشير الارتفاع في العملة الرقمية لكل سهم إلى أن عائدات الإصدار تم استخدامها لتنمية الأصول بدلاً من تعويض تخفيف الأسهم.

من بين 30 DATs التي تم تتبعها، هناك عدد قليل منها يعمل على تنمية الأصول الرقمية لكل سهم على طول اتجاه تصاعدي ثابت.تشمل الاستثناءات البارزة الإستراتيجية (MSTR)، وBMNR، وHSDT، وETHM، وBTCS، وCEP، وUPXI.

تظهر التجربة أن العديد من DATs، حتى مع الأداء المبكر القوي، تواجه تخفيفًا حادًا بسبب الإصدارات الكبيرة للأسهم الجديدة. وفي المقابل، حافظت الشركات المذكورة أعلاه على نمو مستدام دون انخفاضات كبيرة، مما يشير إلى اتباع استراتيجية أكثر حكمة في الموازنة بين إصدار رأس المال وتراكم الأصول.

<م>ETH DATs مع استمرار النمو في الأصول لكل سهم: BMNR، ETHM، BTCS

<م>SOL DATs مع استمرار النمو في الأصول لكل سهم: HSDT، UPXI

مؤشرات السوق الأخرى

بالإضافة إلى المقاييس على مستوى الشركة، تساعد العديد من المقاييس المقارنة في قياس موقع DAT في النظام البيئي الأوسع:

<لي>

حصة السوق (من خلال صافي قيمة الأصول أو القيمة السوقية أو حجم التداول): تقيس الهيمنة النسبية لـ DATs المختلفة لكل أصل رقمي.وبما أن كل سهم من أسهم DAT يمثل قيمة أصول أساسية مختلفة، فإن مقارنة أحجام التداول الخام يمكن أن تكون مضللة، كما أن معدل الدوران (حجم التداول / القيمة السوقية) هو مقياس أكثر دقة للسيولة والنشاط.<لي>

نسبة عرض الأصول: تعكس نسبة رموز DAT الموجودة في إجمالي العرض تأثيرها النظامي على النظام البيئي الأساسي.

من بين BTC DAT، تتمتع الإستراتيجية بمركز مهيمن كبير: فهي تمتلك 83.3٪ من إجمالي ممتلكات BTC DAT (وهو ما يمثل 3.22٪ من إجمالي المعروض من BTC) وتمثل 72٪ من القيمة السوقية ضمن هذه الفئة.وارتفعت حصة مبيعات كل من GME وBRR بشكل ملحوظ، مما يعكس زيادة نشاط مستثمري التجزئة.

<م>حجم معاملات BTC DAT (بالدولار الأمريكي) حصة السوق

<م>الحصة السوقية لحيازات الأصول المشفرة لـ ETH DAT

تهيمن Bitmine أيضًا على قطاع ETH DAT: فهي تمتلك أكثر من 66% من إجمالي ممتلكات ETH DAT (حوالي 2.9% من إمدادات ETH)، وهو ما يمثل 68% من القيمة السوقية و85% من حجم التداول. تمتلك ثاني أكبر شركة، SBET، حوالي 16-20٪ من ممتلكاتها من ETH وحصة القيمة السوقية، وتحتل BTBT المرتبة الثالثة (حوالي 6٪).

تركيز سوق Solana DAT منخفض: تتصدر شركة FORD القائمة برأسمال سوقي يبلغ 45% وحيازات SOL تبلغ 44%.تمثل كل من HSDT وDFDV وSTSS وUPXI حوالي 13-14% من حصة المركز، لكن شركة Solana (HSDT) تقود الصناعة بحوالي 22% من حصة القيمة السوقية.

<م>الحصة السوقية لحيازات الأصول المشفرة من SOL DAT

ومن المثير للاهتمام، من حيث حجم التداول، أن الوضع معاكس: DFDV وUPXI أكثر نشاطًا من FORD. تظهر الاتجاهات التاريخية أن الاثنين رائدان في فئة Solana DAT، ويبدو أن هذه الميزة مستمرة حتى يومنا هذا.حتى لو حصلت شركة FORD لاحقًا على صافي قيمة أصول أعلى، فإن زخم التداول واهتمام السوق الذي حافظ عليه الداخلون الأوائل لا يزال من الصعب زعزعته.

<م>حجم معاملات SOL DATs (بالدولار الأمريكي) حصة السوق

2. القيود وسوء الفهم

على الرغم من بساطة التعريف، فإن تتبع هذه المقاييس الأساسية ليس بالمهمة السهلة – ويرجع ذلك أساسًا إلى أن بيانات حفظ الأوراق المالية لدى هيئة الأوراق المالية والبورصة ليست في الوقت الفعلي ولا موحدة مثل البيانات الموجودة على السلسلة.

أفضل مصدر لتنسيق محاسبة الميزانية العمومية هو النموذج 10-Q، ولكن يتم نشره كل ثلاثة أشهر فقط.تستخدم العديد من الشركات ملفات PDF مصممة خصيصًا أو تحمل علامة تجارية، مما يجعل استخراجها أكثر صعوبة.حتى إذا تم الإبلاغ عن البيانات دائمًا بنفس التنسيق، فغالبًا ما يتم تضمينها في ملفات نصية تتطلب تحليلًا دلاليًا.بالإضافة إلى ذلك، تقوم كل شركة بالإبلاغ عن العناصر بتنسيق مختلف، وهو أمر مفهوم نظرًا للاختلافات في هيكل ملكيتها وأصولها المالية.

يمكن أن تكون مصادر بيانات تحديث المناصب مجزأة للغاية – فبعض الشركات لا تقدم حتى ملفًا لدى لجنة الأوراق المالية والبورصات، وبدلاً من ذلك تكشف عن التغييرات عبر تويتر، أو النشرات الصحفية، أو المقابلات الإعلامية.

ومع ذلك، فإن معظم مؤشرات سوق الأوراق المالية مثل السعر والحجم موحدة إلى حد ما.ومع ذلك، لا يزال من الصعب تتبع عدد الأسهم القائمة – لا يُطلب من الشركات تقديم تقارير يومية عبر الملفات، وتعتمد العديد من لوحات معلومات البيانات على واجهات برمجة التطبيقات التابعة لجهات خارجية والتي تسحب البيانات من صانعي السوق أو البنوك، وغالبًا ما يحدث ذلك مع تأخير لعدة أيام.

تأتي إحدى أفضل الممارسات من شركة Bitmine، التي تقوم بالإبلاغ عن ممتلكاتها من الأصول الرقمية أسبوعيًا (أحيانًا بشكل متكرر) عبر ملفات 8K.

عند تفسير بيانات DAT، كن على دراية بكيفية تشويه تحديات البيانات للمقياس:

<لي>

تحديث الموقف<لي>

يؤدي التردد المنخفض (شهريًا/ربع سنويًا) إلى تقادم قيمة صافي قيمة الأصول، مما يدفع قيمة قيمة صافي قيمة الأصول إلى أعلى أو أعلى<لي>

تحتوي بعض DATs على رموز DeFi أو NFTs أو أسهم أخرى أو أصول شبه سائلة، مما يعقد تقييمات الأصول<لي>

تحديث عدد الأسهم: سيؤثر الفشل في تقديم عرض واسع النطاق أو طلب إعادة الشراء على القيمة السوقية المقدرة وقيمة صافي قيمة الأصول (mNAV) والقسط/الخصم والأصول الرقمية لكل سهم.

لقد وجدنا بعض النقاط العمياء الشائعة في التقارير العامة:

<لي>

المحاسبة المبدئية: تعتمد معظم لوحات المعلومات فقط على الأسهم القائمة المعلن عنها ولا تأخذ في الاعتبار الممارسة المحتملة للأوامر الصادرة مسبقًا.في معاملات PIPE الخاصة بشركة DAT، يتم عادةً تجميع الأوامر مع أسهم PIPE، وعادةً ما يكون سعر التمرين مساويًا لسعر سهم PIPE أو أعلى منه.يصبح الأمر قابلا للممارسة في أي وقت بعد تاريخ التمرين طالما أن السهم يتداول فوق هذا المستوى – وهي خطوة معقولة لحاملها.ولأن الأوامر التي تمارس تزيد من عدد الأسهم القائمة ولكن ليس بالضرورة قيمتها المقابلة، فإن لها تأثير مخفف كبير على المقاييس الرئيسية.إن تضمين هذه الضمانات غير المنفذة في حسابات المحاكاة يعكس بشكل أكثر دقة تأثير التخفيف المحتمل والتعرض الحقيقي للمساهمين.<لي>

الأوامر الممولة مسبقًا: تم استلام عائدات هذه الأوامر وإدراجها في صافي قيمة الأصول، ولكن لم يتم إصدار الأسهم المقابلة بعد.في كثير من الحالات، يكون سعر ممارسة هذه الأوامر قريبًا من الصفر، مما يعني أنه بمجرد ممارستها، سيتم زيادة عدد الأسهم دون أرباح جديدة – ويكون تأثير التخفيف من جانب واحد.ونعتقد أنه ينبغي إدراج هذه الضمانات في الأسهم القائمة؛ وإلا فإن حساب صافي قيمة الأصول (mNAV) الناتج قد يقلل من القيمة السوقية ويبالغ في قيمة صافي قيمة الأصول، مما يؤدي إلى خلل في التوازن.<لي>

عمليات الاندماج والاستحواذ المعلقة وعمليات الأنابيب: عندما تعلن شركة ما عن أنابيب جديدة، تنعكس العائدات النقدية عادةً في تحديث صافي قيمة الأصول قبل إصدار الأسهم رسميًا عبر ملف S-3.وبدون تعديلات شكلية للأسهم، فإن قيمة صافي قيمة الأصول لكل قاسم سهم تكون أقل من قيمتها الحقيقية، مما يؤدي إلى تضخيم المقياس بشكل مصطنع.يلخص الرسم البياني أدناه الأنواع الرئيسية لخطط إصدار الأسهم وتأثيرها على الأسهم القائمة.

التعرض لبيانات الديون ومشتقاتها: باستثناء Artemis، هناك عدد قليل من لوحات معلومات البيانات تتضمن حاليًا معلومات حول التزامات الديون أو التعرض للرافعة المالية.يؤدي هذا الإغفال إلى تشويه صافي قيمة الأصول، خاصة بالنسبة إلى DATs ذات العائد المنظم أو استراتيجيات التوقيع المساحي.

بعد حساب الديون، يجب أن تعكس قيمة صافي قيمة الأصول المعدلة (وقيمة قيمة الأصول المعدلة) القيمة الدفترية الحقيقية.يتيح ذلك إجراء مقارنات واضحة بين DATs الخاصة بالتعرض للخزانة (مثل MSTR) وDATs التشغيلية المختلطة (مثل BMNR أو SBET).ما هو الدور الذي يلعبه الدين في إدارة DAT؟في التمويل التقليدي، تصدر الشركات الديون لتمويل النمو مع حماية ملكية المساهمين.في عالم DAT، الدافع مشابه.إصدار الأسهم يعني بيع الأرباح المستقبلية للمساهمين الجدد، مما يؤدي إلى إضعاف حقوق المساهمين الحاليين.وفي المقابل، فإن إصدار الديون يعني الاقتراض مقابل الأصول القائمة ولا يؤدي إلى إضعاف حقوق الملكية (إذا تمت إدارتها بشكل صحيح).لذلك، تستخدم DAT الديون لتوسيع نطاق الأصول المتسلسلة دون تقليل قيمة الأصول الرقمية لكل سهم.

وبسبب هذه التعقيدات، قامت Pantera ببناء لوحة معلومات DAT – المصممة لتقديم الصورة الكاملة بمزيد من الوضوح والعمق.بالإضافة إلى تنقية البيانات وتوحيدها، تتمثل الأهداف في دفع المحادثة إلى الأمام: مقارنة DAT بسوق الأوراق المالية الأوسع، وليس فقط الفئة الخاصة بها؛والدعوة إلى مزيد من الشفافية عبر السلسلة من خلال تتبع محافظ الخزانة وتوليد الإيرادات والأنشطة الأخرى عبر السلسلة في الإصدارات المستقبلية.

3. اختر المؤشر الصحيح

لا يوفر mNAV وحده صورة كاملة لأداء DAT.فيما يلي ملخصنا للأطر التحليلية الأكثر قيمة عند التقييم الشامل لأداء DAT.

<ب>محركات النمو والأسعار الأساسية

إذا نظرنا إلى سعر سهم شركة DAT باعتباره نتاجًا للعديد من عوامل النمو الأساسية (نمو العملة لكل سهم، وسعر الرمز المميز، ومعنويات السوق)، فيمكننا تقسيمه لمعرفة ما الذي يدفع الأداء حقًا بدلاً من السرد البحت.

رسميا، يمكننا التعبير عن سعر السهم في الوقت t على النحو التالي:

تسمح لنا طريقة التحليل هذه بعزل كل عامل وتتبع ما يحرك حركة السعر بشكل مستقل:

<لي>

عندما ينخفض سعر السهم، يمكننا أن نرى ما إذا كان ذلك بسبب معنويات السوق الباردة، أو انخفاض سعر الأصل الأساسي، أو انخفاض أساسيات الشركة – وعلى العكس من ذلك، أي من هذه العوامل يؤدي إلى ارتفاع سعر السهم.<لي>

ويمكن أن يساعدنا أيضًا على رؤية الضوضاء – على سبيل المثال، عندما تستمر القيمة الجوهرية للشركة في النمو، ولكن سعر السوق ينخفض.

عندما نقوم بتحليل نمو سعر Bitmine (BMNR)، نرى أن ETH للسهم الواحد قد زاد بشكل مطرد منذ الإطلاق، في حين تقلص mNAV (مضاعف المعنويات) بشكل ملحوظ.وهذا يدل على أن أساسياته لا تزال قوية، وأن الضجيج في السوق فقط هو الذي هدأ.

وبتعميم هذا الإطار إلى ثلاثة عوامل نمو، يمكننا رسم شركات DAT حسب الفئة لتقييم صحتها العامة:

BTC DAT: معظم نمو القيمة الأساسية مستقر نسبيًا، مثل MSTR وCLSK وCEP، مما يظهر اتجاهًا تصاعديًا واضحًا.في المقابل، في حين ظلت أساسيات SMLR وFLD وDJT وLMFA وEMPD مستقرة، فقد انخفضت معنويات السوق لهذه الشركات بشكل حاد منذ بدء التتبع وكانت مسؤولة إلى حد كبير عن انخفاض أسعار الأسهم.DAT الوحيد الذي يعاني حاليًا من انخفاض القيمة الحقيقية هو SQNS.

ETH DAT: باعتبارهما المحركين الأولين في الفئة، استفادت ETHZ وSBET من الارتفاع الأولي في معنويات السوق، على الرغم من أن ETH لكل سهم كان ثابتًا نسبيًا.منذ ذلك الحين، نمت كل من BMNR وETHM وBTCS وBTBT وGAME بشكل مطرد من حيث القيمة لكل سهم، على الرغم من أن نمو mNAV الخاص بهم قد اتجه نحو الانخفاض – مما قد يشير إلى إطلاقهم بالقرب من قمة دورة السوق.FGNX هو الاستثناء، حيث شهد انخفاضًا كبيرًا في الأسهم وانخفاضًا حادًا في معنويات السوق، مما أدى إلى أداء أسوأ بكثير من المتوقع.

SOL DAT: شهدت HSDT أكبر نمو في SOL للسهم الواحد، حيث زادت بمقدار 3 أضعاف من أكتوبر حتى وقت إعداد التقرير؛كما نمت UPXI أيضًا بشكل مطرد، ولكن على نطاق أصغر.استفادت DFDV من ارتفاع معنويات السوق، ولكن انخفض حجم حقوق المساهمين لكل سهم خلال الفترة نفسها، مما يشير إلى أن الارتفاع كان مدفوعًا بالمشاعر أكثر من الأساسيات.وفي الوقت نفسه، توسعت قيمة الملاحة البحرية لكل من FORD وSTSS بشكل كبير، لكن نمو القيمة الأساسية كان ثابتًا بشكل أساسي، مما يشير إلى أن الأداء كان مدفوعًا بالمشاعر وليس الميزانيات العمومية.

<ب>السعر الأساسي

كما يظهر الرسم البياني أعلاه، مرت معظم شركات DAT بمرحلة التبريد أو الانكماش في السوق منذ إطلاقها.لفهم مسارها المحتمل، يمكننا إعادة بناء السعر الأساسي النظري لكل شركة – بشكل أساسي الإجابة: “ماذا سيكون سعر السهم اليوم إذا كانت ظروف السوق هي نفسها كما كانت في يوم إطلاق DAT؟”

بمعنى آخر، إذا كنت تمتلك حصة من الأسهم منذ إنشاء الشركة وسمحت للشركة بتجميع المخزون وإصدار الأسهم بمرور الوقت، فما هي القيمة الفعلية لهذه الحصة من الأسهم اليوم؟

يوضح الرسم البياني أدناه أن العديد من شركات DAT – HSDT، وBMNR، وBTBT، وBTCS، وCORZ، وCEP – قد تحسنت بشكل مطرد في القيمة الأساسية، ولكنها لم تنعكس بشكل كامل في أسعار أسهمها بسبب ظروف السوق المتغيرة.وقد نمت المقاييس الأساسية لهذه الشركات بشكل ملحوظ منذ إنشائها، حتى مع تقلص معنويات السوق بشكل عام.

<ب>إصدار وتخفيف الأسهم

تنجح شركات DAT أو تفشل بناءً على نظام إصدار الأسهم الخاص بها. أحد الأبعاد الرئيسية في تقييم شركات DAT هو كيفية استجابة الإدارة لظروف السوق، أو التصرف بشكل استراتيجي أو الرد بشكل تفاعلي عندما تتغير معنويات السوق.

<لي>

عندما تكون الملاحة البحرية > 1: الشركة لديها الفرصة لإصدار أسهم بعلاوة. القضية الرئيسية تكمن في انضباط الإصدار.سيؤدي الإصدار المفرط في العدوانية إلى تآكل الأصول الرقمية للسهم الواحد، وانخفاض صافي قيمة الأصول لكل سهم، وتدمير معنويات السوق في النهاية.وتقوم الجهات المصدرة المنضبطة بتوسيع نطاق الإصدار بشكل مسؤول، في حين تلعب الجهات المصدرة المتهوره ما يسمى “لعبة الصراف الآلي اللانهائية”.<لي>

عندما يكون الملاحة البحرية < 1:التحدي الأكبر.يشير مضاعف التقييم الذي يقل عن 1x إلى عدم الثقة في انضباط رأس مال الشركة أو السيولة أو استراتيجية إدارة الأموال.قد يحسب السوق توقعات تخفيف الأسهم في المستقبل ويشعر بالقلق من أن الإدارة ستستمر في إصدار أسهم إضافية عندما تكون معنويات السوق منخفضة.ويمكن أن يشير أيضًا إلى عدم كفاءة رأس المال، مع فشل الشركات في تحويل تعرضها لأصولها الرقمية إلى قيمة للمساهمين.

يكسر mNAV المستمر أقل من 1 تأثير دولاب الموازنة DAT.لم يعد بإمكان الشركات إصدار أسهم جديدة بعلاوة دون إضعاف المساهمين الحاليين.إذا تم الإصدار قسريًا، فسوف تنخفض الأصول الرقمية لكل سهم بشكل أكبر، مما يضر بالثقة ويفقد القدرة على أن تكون أداة لنمو الأسهم.بمرور الوقت، يمكن لهذه الديناميكية أن تحول الشركة إلى “زومبي دات”: شركة قابضة ثابتة يتم تداولها بأقل من قيمة التصفية.

عندما تنخفض قيمة قيمة الأصول الرقمية (mNAV) إلى أقل من 1، فإن الشيء الصحيح الذي ينبغي فعله هو اتخاذ تدابير دفاعية واستعادة المصداقية: إيقاف جميع إصدارات الأسهم (بما في ذلك أجهزة الصراف الآلي و PIPE)، وجعل حماية الأصول الرقمية لكل سهم مقياسًا أساسيًا.يجب على الشركات أيضًا زيادة الشفافية وإعداد التقارير المالية – نشر شهادات المحفظة ولوحات المعلومات وصافي قيمة الأصول المحدثة بانتظام والتي تثبت أنها أغلفة مالية نظيفة وقابلة للتحقق وليست أغلفة مبهمة.إذا سمحت السيولة، فإن إعادة شراء الأسهم بخصم من صافي قيمة الأصول يمكن أن تضيف إلى الأرباح وترسل إشارة قوية بالثقة، وغالباً ما تستعيد مستويات الأقساط.يمكن للإدارة أيضًا الاستفادة من الأرباح الموجودة على السلسلة – التوقيع على ETH، أو المشاركة في إعادة التخزين، أو كسب الدخل من الأصول المالية – لتعزيز نمو صافي قيمة الأصول بشكل طبيعي وتحويل الأصول المحتفظ بها بشكل سلبي إلى تدفق للإيرادات.وأخيرا، يتعين على الشركات أن تعمل على تعزيز خطابها ووضع نفسها كممثل واضح وذو مصداقية لأصول أو نظام بيئي محدد، لأن ثقة المستثمرين تميل إلى العودة عندما تكون فرضية الاستثمار واضحة.

بالنسبة لـ DATs ذات mNAV <1، تتمثل الإستراتيجية الصحيحة في حماية قيمة السهم الواحد وزيادة الشفافية وإعادة بناء الثقة. ومن خلال دراسة بيانات الإصدار، وعمليات إعادة شراء الأسهم، وسلوك إدارة الأموال، يمكننا أن نفهم أي الشركات تختار مسار القيمة المضافة وأي الشركات تستمر في تخفيف أسهمها.

تظهر البيانات أن أفضل شركات DATs تمت إدارتها تاريخياً في حماية نفوذ المساهمين أثناء فترات الركود – مما يمهد الطريق للانتعاش عندما تعود معنويات السوق.

كما يتبين من الرسم البياني أعلاه، هناك اختلافات واضحة بين ETH DATs من حيث إصدار الأسهم وإدارة معنويات السوق.تظهر معظم الشركات زيادة تدريجية في عدد الأسهم القائمة – مما يشير إلى إمكانية عرض PIPE أو أجهزة الصراف الآلي.

تُظهر بيانات BMNR أن الشركة لديها نمط أكثر تدريجيًا لإصدار الأسهم وتغييرات قيمة قيمة الأصول (mNAV) مقارنةً بنظيراتها. وهذا يشكل مثالاً لكيفية قيام الشركات بالتوسع بشكل مسؤول – باستخدام الأسهم كوسيلة للنمو دون تعطيل دولاب الموازنة لنمو قيمة الأصول الذكية.

شهدت BTBT وGAME وBTCS زيادات حادة ومفاجئة في عدد الأسهم القائمة بينما ظلت mNAV ثابتة أو منخفضة، لكن توقيت إصداراتها لا يزال منطقيًا، حيث يحدث الإصدار عندما يتم تداول mNAV فوق 1، داخل النافذة المميزة.

في المقابل، أجرت FGNX وETHZ إصدارات إضافية واسعة النطاق عندما كانت قيمة قيمة قيمة الأصول (mNAV) أقل من 1، مما أدى إلى إصدار الأسهم بشكل فعال عندما كان السوق ضعيفًا بدلاً من انتظار ظروف السوق المواتية، وهي سمة نموذجية لانضباط رأس المال المتراخي.بالنسبة لـ FGNX، أدى التخفيف المبكر والقوي عندما كان mNAV قريبًا من الصفر إلى حدوث حدث تخفيف ضار أدى إلى القضاء على نفوذ المستثمرين وثقتهم على المدى الطويل. ومع ذلك، أظهرت ETHZ لفترة وجيزة علامات على الإجراءات التصحيحية، حيث خفضت عدد حصتها في منتصف أكتوبر، مما ساعدها على التعافي من مستوى mNAV من أقل من 0.2 واستعادة التوازن جزئيًا.

4. فتح القضايا لمزيد من البحث

تفتح بيانات لوحة معلومات Pantera أيضًا اتجاهات بحثية جديدة:

<لي>

فتح الأحداث: ما مدى المساهمة في انخفاض الأسعار؟<لي>

عائد استثمار PIPE Investor: ما هي الصفقات التي تحقق عوائد إيجابية في مجال DAT؟ماذا لو قمت بتعديل أداء الرمز المميز الأساسي (على سبيل المثال، بالنسبة لعوائد صناديق الاستثمار المتداولة الفورية)؟<لي>

البنية الدقيقة للسوق: كيف تؤثر أخبار تسعير PIPE على سلوك التداول؟<لي>

نمذجة ديناميكيات mNAV: هل هناك علاقة قابلة للقياس الكمي بين الإصدار/إعادة الشراء واسترداد mNAV؟

لا يزال هناك المزيد من العمل الذي يتعين القيام به فيما يتعلق ببيانات DAT، مما يتطلب معايير أفضل للبيانات.تعد بيانات المخزون أكثر فوضوية من البيانات الموجودة على السلسلة: التنسيق غير متسق، والتحديثات نادرة، ولا يوجد نمط موحد.لكي تتطور DAT إلى فئة أصول شرعية، نحتاج إلى واجهات برمجة تطبيقات مفتوحة وموحدة للشركات للإبلاغ عن التحديثات المالية اليومية التي تغطي:

<لي>

الأسهم الصادرة (بما في ذلك أسهم الدفع المسبق وأسهم PIPE)<لي>

حيازات الخزينة حسب الأصول<لي>

الضمانات وبيانات الديون

تمامًا كما تقود شفافية البيانات الموجودة على السلسلة تحليلات التمويل اللامركزي، يمكن لهذه الطبقة من شفافية البيانات المالية تغيير الطريقة التي يتدفق بها رأس المال إلى DAT.

5. الاستنتاج

DAT ليس ملاكًا ولا شيطانًا؛ لا منقذ ولا مذنب.

إنها شكل جديد من أشكال تكوين رأس المال – أدوات استثمارية مبتكرة تعمل في كلا الاتجاهين: المساعدة على زيادة قيمة الأصول الرقمية مع تزويد المؤسسات المالية بالتعرض للاستدانة مع عوائد على السلسلة.إنها ليست آلات ذات حركة دائمة، حيث أن دولاب الموازنة يمكن أن ينكسر تحت صدمات السوق، بل هي شركات إدارة الأصول التي تتطلب استراتيجية وتنفيذ منضبطين.في أفضل حالاتها، تفتح DAT قيمة ذات معنى لكلا جانبي النظام البيئي:

<لي>

بالنسبة للمستثمرين التقليديين، فإنهم يقدمون تعرضًا منظمًا وسائلًا ومضاعفًا للعوائد للأصول الرقمية – وغالبًا ما يوفرون عوائد إضافية على السلسلة لا يمكن توفيرها بواسطة صناديق الاستثمار المتداولة أو الصناديق الاستئمانية.<لي>

بالنسبة للنظام البيئي للعملات المشفرة، فإنها تقوم بتحويل أموال السوق التقليدية مباشرة إلى خزائن الرمز المميز – مما يؤدي إلى تثبيت قيمة الأصول وتعزيز السيولة داخل هيكل متوافق.<لي>

وإذا تمت إدارتها بشكل جيد، فيمكنها تضخيم حلقات ردود الفعل الإيجابية بين أسواق رأس المال وأساسيات الأصول الرقمية: يؤدي ارتفاع قيمة الأصول الرقمية إلى إصدارات جديدة، وتدفقات أموال جديدة إلى مشتريات الأصول الرقمية، وتستمر الدورة في الارتفاع.

وبهذا المعنى، تعمل DAT بمثابة “حجر الزاوية الثاني” للأصول الرقمية: إضفاء الطابع المؤسسي على تدفقات رأس المال مع تزويد المستثمرين بفرص استثمارية جديدة تعزز العائدات.

من المؤكد أن النقد صحيح وغالبًا ما يكون مفيدًا:

<لي>

بعض DATs هي مجرد قذائف ضجيج، وتفتقر إلى استراتيجيات تشغيلية حقيقية. إنها أدوات قصيرة المدى لمستثمري PIPE للانسحاب من مستثمري التجزئة. جوهرها لا يختلف عن Memecoin؛<لي>

لا تحتاج الأسواق إلى العشرات من DATs التي تتبع نفس الأصول. وبدون التمايز في استراتيجيات إدارة الأموال أو الحوكمة، فإن انتشار DATs لن يؤدي إلا إلى زيادة ضجيج السوق وتقويض الثقة في النموذج.وعلى نحو مماثل، ليست هناك حاجة لإنشاء قواعد البيانات الرقمية لمئات من الأصول الرقمية التي ليس لها قيمة طويلة الأجل، وخاصة تلك التي تديرها فرق ذات مصداقية منخفضة، أو تفتقر إلى الاعتراف المجتمعي، أو الابتكار التكنولوجي المحدود.ومن الممكن أن يؤدي هذا التوسع إلى تحويل DATs إلى بدعة مضاربة بدلاً من كونها أداة مالية يمكن الاعتماد عليها؛<لي>

وتظل دوامة الموت (mNAV < 1) هي التحدي الأصعب.تعتبر DATs بشكل أساسي تعرضًا مضخمًا لفئة أصول شديدة التقلب بالفعل، ويمكن أن تتسع الخصومات بسرعة بمجرد تغير معنويات السوق.لكن الملاحة الجوية < 1 عادة ما يشير إلى خلع، وليس تحطم.وقد يعكس المستثمرون ضعف انضباط رأس المال، أو المخاوف بشأن تخفيف الأسهم، أو الإدارة غير الفعالة للأموال، وليس فشل الأصول الرقمية الأساسية نفسها.يمكن للمشغلين المتميزين تغيير الأمور من خلال التواصل الشفاف والإدارة الصارمة للأسهم.

في نهاية المطاف، يتطلب الاحتفاظ بـ DAT من المشاركين في السوق الإيمان بأمرين:

<لي>

صعودي طويل المدى على الأصل الأساسي – يعتقد أن سعره سيرتفع بمرور الوقت ويسعى إلى التعرض للرافعة المالية من خلال أدوات الأسهم النشطة؛<لي>

الثقة في تنفيذ المشغل وانضباط رأس المال – كما يشير توم لي من Fundstrat، فإن mNAV <1 أمر غير منطقي وسيعمل فريق الإدارة المختص في النهاية على إعادة سعر السهم إلى التكافؤ.

إذا كان كلاهما صحيحا، فإن انخفاض قيمة صافي قيمة الأصول ليس إنذارا، بل مجرد إشارة مؤقتة في معنويات السوق التي تخطئ في تسعير القيمة الفعلية للميزانية العمومية.

تمثل DAT في جوهرها نوعًا جديدًا من أدوات الاستثمار التي تساعد الأصول الرقمية على تجميع قيمة دائمة مع تزويد المؤسسات المالية بمسار منظم لتعزيز الإيرادات للمشاركة في التطوير المستقبلي لعصر الأصول الرقمية.