jakiro
المؤلف: براتيك ديساي، المصدر: Token Dispatch، المترجم: Shaw Bitcoin Vision
أنا حقًا لا أعرف كيف كنت متماسكًا مؤخرًا. لقد كاد العدد الهائل من البيانات المالية أن يغمرني. لقد بدأت الآن أشك في حبي للأرقام.ليس لأنه يحتوي على قدر كبير من التحليل، ولكن لأن كل تقرير من تقارير تحليل الأرباح الستة الأخيرة التي كتبتها في الأسابيع الثلاثة الماضية قد كشف عن شيء نادرًا ما يُرى في البيانات المالية للشركات.
تتشابك البيانات المالية لشركات خزانة الأصول الرقمية (DAT) بشكل معقد مع استراتيجيات التمويل اللامركزي (DeFi)، مما يجعل تحليل الأداء المالي للشركة أمرًا صعبًا.
أعلنت شركتا Upexi وSharpLink Gaming مؤخرًا عن أرباح ربع سنوية، وهما أحدث الشركات التي بحثت في بياناتها المالية.
على السطح، تبدو هذه الشركات وكأنها أعمال عادية: أحدهما يبيع العلامات التجارية الاستهلاكية، والآخر يقوم بالتسويق بالعمولة للمراهنات الرياضية.ولكن فقط بعد الفهم المتعمق، سوف تجد أنه ليس المستودع أو منصة التجارة الإلكترونية، بل العملة المشفرة هي التي تؤثر حقًا على تقييمها، وتحدد ربحيتها، وتشكل صورتها العامة.
تدخل Upexi وSharpLink إلى مساحة تطمس الخطوط الفاصلة بين تمويل الشركات وإدارة أموال العملات المشفرة.
ستأخذك هذه المقالة عبر ما وجدته مثيرًا للاهتمام في احتياطيات الخزينة الخاصة بـ Ethereum و Solana، وما يحتاج المستثمرون إلى معرفته قبل الدخول في العملات المشفرة من خلال هذه الطرق.
مكتب تداول ETH الخاص بـ SharpLink
قبل أقل من عام، كنت سأصف شركة SharpLink بأنها شركة متخصصة في تسويق الدوريات الرياضية، وهو نوع الشركة التي لا نتذكرها إلا خلال بطولة Super Bowl.وتبدو بياناتها المالية مثل نظيراتها متوسطة الحجم: فالإيرادات هزيلة، والأداء يخضع للتقلبات الموسمية في التقويم الرياضي، والربحية ضعيفة في كثير من الأحيان.
ليس هناك ما يشير إلى أن لديها 3 مليارات دولار في ميزانيتها العمومية.
تغير كل ذلك في يونيو 2025، عندما أعادت الشركة تشكيل صورتها بقرار: تعيين إيثريوم كأصل خزينتها الأساسي وتصبح واحدة من الشركات الرائدة التي تمتلك إيثريوم.
قامت الشركة منذ ذلك الحين بإعادة تنظيم أعمالها المتعلقة بإدارة إيثريوم ويقودها جو لوبين، المؤسس المشارك لإيثريوم والمؤسس والرئيس التنفيذي لشركة كونسينسيس.انضم إلى SharpLink في نهاية شهر مايو كرئيس لمجلس الإدارة.
على مدار الأشهر القليلة الماضية، حولت SharpLink تركيز أعمالها إلى Ethereum من خلال استثمار الأموال مباشرة في الستاكينغ المحلي، ورهانات السيولة، وبروتوكولات التمويل اللامركزي.وبعد مرور ثلاثة أشهر، بدأ التحول يؤتي ثماره.
سجلت SharpLink إيرادات ربع سنوية قدرها 10.8 مليون دولار، أي بزيادة قدرها 11 ضعفًا عن 900000 دولار في نفس الفترة من العام الماضي.ومن هذا المبلغ، جاء 10.2 مليون دولار من الإيرادات من احتياطيات ETH الخاصة بها، في حين جاء 600000 دولار فقط من أعمال التسويق التابعة لها التقليدية.
ارتفع إجمالي أصول SharpLink من 2.6 مليون دولار في 31 ديسمبر 2024 إلى 3.0 مليار دولار في 30 سبتمبر 2025.
وفي نهاية الربع، امتلكت Sharplink 817,747 إيثريوم، والتي ارتفعت إلى 861,251 إيثريوم بحلول أوائل نوفمبر.وهي اليوم ثاني أكبر شركة مملوكة لـ ETH.وقد ساعد احتياطي رأس المال هذا وحده على زيادة إيراداتها 11 مرة.
في هذا الربع، جاء ما يقرب من 95٪ من إيرادات SharpLink من عائدات حصصها في Ethereum.ورغم ارتفاع صافي أرباحها 100 مرة إلى 104.3 مليون دولار، مقارنة بخسارة صافية قدرها 900 ألف دولار في الربع الثالث من عام 2024، إلا أن هناك مشكلة مخفية فيها.مثل معظم DATs الأخرى، يأتي ربح SharpLink بالكامل من المكاسب غير المحققة على ممتلكاتها من ETH.
وذلك لأن المبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا في الولايات المتحدة (GAAP) تتطلب من الشركات تقييم الأصول بالقيمة السوقية العادلة في نهاية الفترة المحاسبية.مساهمة الشركات التابعة في الأرباح ضئيلة.
لذا، فإن كل هذه المكاسب غير المحققة هي ذات طبيعة غير نقدية.حتى الإيرادات التي تتلقاها SharpLink من مكافآت التوقيع يتم دفعها بعملة ETH، بدلاً من تحويلها بانتظام إلى عملة ورقية.هذا ما يقلقني.
على الرغم من أن الدخل غير النقدي لا يزال يعتبر إيرادات للأغراض المحاسبية، إلا أن الشركة ما زالت تنفق 8.2 مليون دولار من النقد التشغيلي في الأشهر التسعة لتغطية الرواتب والرسوم القانونية ورسوم التدقيق وتكاليف الخادم.
ومن أين تأتي هذه الدولارات؟
مثل معظم DATs الأخرى، تقوم SharpLink بتمويل تراكم ETH الخاص بها من خلال إصدار أسهم جديدة.جمعت الشركة 2.9 مليار دولار هذا العام من خلال عروض الأسهم ثم عوضت التخفيف بتفويض إعادة شراء أسهم بقيمة 1.5 مليار دولار.
يعد هذا تكرارًا لتأثير دولاب الموازنة DeFi، والذي أصبح شائعًا بشكل متزايد في DATs.
تقوم SharpLink بإصدار الأسهم واستخدام العائدات لشراء ETH.إنها تراهن على ETH لكسب الإيرادات، وتعترف بالمكاسب غير المحققة مع ارتفاع سعر ETH، وتعلن عن دخل محاسبي أعلى، مما يمنحها القدرة على إصدار المزيد من الأسهم. وهكذا.
كما ذكرت في حالات DAT الأخرى، يعمل هذا النموذج جيدًا في الدورات اللاحقة.يعمل هذا النموذج بشكل جيد حتى بعد عدة دورات سوق هابطة، طالما أن الاحتياطيات النقدية للشركة كافية للحفاظ على الإنفاق.ستعمل الزيادة في سعر ETH على تعزيز الميزانية العمومية، وسوف تنمو قيمة احتياطيات الخزانة بشكل أسرع من تكاليف التشغيل، وسيكون السوق قادرًا أيضًا على الحصول على وكيل عام لسيولة Ethereum يتمتع بسيولة قوية وبنية دخل غنية.
تتجلى هذه الثغرة الأمنية عندما تتحرك الأسعار بشكل جانبي لفترة طويلة من الزمن، وهو أمر ليس بالأمر الجديد على حاملي الإيثيريوم، إلى جانب ارتفاع تكاليف الأعمال.
نرى مخاطر مماثلة في حالة استراتيجية عملاقة احتياطيات الخزانة في البيتكوين.
أتوقع أن تتعرض جميع DATs تقريبًا لهذه المخاطر بغض النظر عن العملة المشفرة التي تستثمر فيها، ما لم يكن لديهم احتياطيات نقدية قوية وربحية صحية لدعم استراتيجية احتياطي DAT الخاصة بهم.لكن نادرًا ما نرى شركات مربحة تستثمر كل ما في العملات المشفرة.
لقد رأينا هذا يحدث عندما طاردت الإستراتيجية Bitcoin وراهنت SharpLink على Ethereum.والوضع بالنسبة لاحتياطيات خزانة سولانا مماثل إلى حد كبير.
مصنع سولانا التابع لشركة Upexi
لقد تحولت SharpLink بالكامل تقريبًا من شركة ألعاب تابعة إلى خزينة Ethereum، بينما اعتمدت Upexi استراتيجية احتياطي Solana على الرغم من أنها لا تزال تحتفظ بمظهرها القديم كشركة ذات علامة تجارية استهلاكية.
لقد كنت أتابع Upexi لفترة من الوقت.ومن الناحية التشغيلية، فقد كانت مربحة في أربع من السنوات المالية الخمس الماضية.تعتبر عمليات الاستحواذ على العلامات التجارية ونمو الإيرادات أمرًا جيدًا، كما أن هوامش الربح الإجمالية مرضية أيضًا.ولكن كشركة تجارية، سجلت شركة Upexi خسارة صافية في كل سنة من السنوات الأربع الماضية.
ولعل هذا هو ما دفع الشركة إلى إدراج الأصول الرقمية في بياناتها المالية.على مدى الربعين الماضيين، كان هذا التحول دقيقا ولكنه واضح.وخلال الربع، سيطرت الأصول الرقمية على البيانات المالية للشركة.
في الربع الثالث من عام 2025، بلغت إيرادات Upexi 9.2 مليون دولار أمريكي، منها 6.1 مليون دولار أمريكي جاءت من حصة SOL والباقي 3.1 مليون دولار أمريكي جاءت من أعمال العلامة التجارية الاستهلاكية.بالنسبة لشركة السلع الاستهلاكية التي لم يكن لديها إيرادات من العملات المشفرة في الربع الأخير، فإن الحصول على ثلثي إيراداتها يأتي من تخزين الأصول الرقمية يعد قفزة هائلة.
تمتلك Upexi حاليًا 2.07 مليون SOL بقيمة تزيد عن 400 مليون دولار، تم التعهد بـ 95% منها تقريبًا.وفي هذا الربع وحده، حصلوا على 31,347 مكافأة SOL.
ما يميز Upexi عن DATs الأخرى هو استراتيجيتها للحصول على SOLs المقفلة.
اشترت الشركة ما يقرب من 1.05 مليون SOL مقفل بمتوسط سعر أقل بنسبة 14% من سعر السوق، مع فترة فتح من 2026 إلى 2028.
لا يمكن حاليًا بيع الرموز المميزة المقفلة وبالتالي تداولها بسعر أقل.عندما يتم فتح سوليات العمل المقفلة هذه، سترتفع قيمتها بشكل طبيعي إلى نفس مستوى سوليات العمل العادية، مما يسمح لـ Upexi بالحصول على مكافآت التحصيل والحصول على تقدير مدمج للسعر من سوليات العمل هذه.
توجد هذه الإستراتيجية عادةً في الصناديق بدلاً من DATs العامة.ولكن عندما تنظر إلى التدفق النقدي لشركة Upexi، ترى نفس المشكلة التي تواجهها SharpLink.
على الرغم من أن Upexi سجلت أرباحًا صافية قدرها 66.7 مليون دولار أمريكي من مكاسب غير محققة قدرها 78 مليون دولار أمريكي، إلا أن التدفق النقدي التشغيلي كان سلبيًا بمقدار 9.8 مليون دولار أمريكي.وبما أن عائدات SOL لا يتم تحويلها إلى عملة قانونية، فإنها لا تزال عائدات غير نقدية.لذلك فعلت الشركة ما تفعله عادة DATs للصندوق الأول: زيادة رأس المال.
جمعت Upexi 200 مليون دولار من خلال الديون القابلة للتحويل وحصلت على تسهيلات تمويل أسهم بقيمة 500 مليون دولار.وارتفعت ديونها قصيرة الأجل من 20 مليون دولار إلى 50 مليون دولار.
نفس دولاب الموازنة، ولكن مخاطر مماثلة.ماذا سيحدث إذا بردت SOL لمدة عام؟
يقوم كل من SharpLink وUpexi ببناء بعض المنتجات الرائعة.لكن هذا لا يعني أنها مستدامة بالضرورة.
لا توجد إجابة سهلة
هناك نمط هنا لا أستطيع تجاهله: كلا الشركتين تديران أنظمة مالية تكون منطقية عندما تكون الأوقات الاقتصادية مواتية. لقد قاما ببناء خزائن يمكنها التوسع مع نشاط الشبكة؛لقد طوروا هياكل الإيرادات التي يمكن أن تكمل تدفقات الإيرادات؛ ومن خلال هذه المبادرات، أصبحوا من كبار الوكلاء العامين لاثنين من أهم سلاسل الكتل من الطبقة الأولى في العالم.
ومع ذلك، فإن كلا الشركتين تحققان جميع أرباحهما تقريبًا من مكاسب غير محققة، وتكسبان إيرادات رمزية غير سائلة، وليس لديهما ما يشير إلى أنهما ستقومان بتصفية ممتلكاتهما لتحقيق ربحية نظامية، ولديهما تدفق نقدي تشغيلي سلبي، ويعتمدان على أسواق رأس المال لدفع فواتيرهما.
هذا ليس مجرد انتقاد، ولكنه حقيقة ومقايضة يجب على كل شركة تقرر اعتماد بنية DAT أن تواجهها.
لكي يستمر هذا النموذج، يجب أن يحدث أحد أمرين: إما أن يصبح التوقيع المساحي هو محرك التدفق النقدي للمؤسسات لجمع الأموال بشكل مستمر لشراء الأصول الرقمية؛ أو يجب على المؤسسات دمج المبيعات المخططة للأصول الرقمية في استراتيجيات الثقة بالأصول الرقمية الخاصة بها لتحقيق الربحية النظامية.
هذا ليس مستحيلا.حصلت Sharplink على 10.3 مليون دولار من خلال SOL، بينما حصلت Upexi على 6.08 مليون دولار من خلال SOL.
وهذه ليست أرقاما صغيرة.وحتى لو تم إعادة استثمار بعض منها في العملة الورقية لدعم العمليات، فقد يتغير الوضع.
وحتى ذلك الحين، يواجه كل من Upexi وSharplink نفس المعضلة: الموازنة بين الابتكار الاستثنائي وسيولة سوق رأس المال.
