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著者: Sha Jun、Guo Fangxin
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">今年9月、ナスダックは米国証券取引委員会に正式に提案を提出し、同取引所がトークンの形で証券を公的に発行できることを期待した。米国株のトークン化の話題が正式に浮上した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">10月29日、「チェーン上のブラックロック」として知られるOndo Financeは、同社の中核製品であるOndo Global Markets（Ondo GM）がBNBチェーンに正式に接続されたことを発表し、トークン化された株式とETFを初めて大規模にBNBエコシステムに導入し、米国株式市場にトークン化の新たな波を引き起こした。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">RWAブームのさなか、<スパンテキスト="">なぜ株式のトークン化が私たちが注目しなければならない方向なのでしょうか?仲介者、機関、一般投資家として、米国株式のトークン化市場に関与する意義は何でしょうか?トークン化された株式を購入することは、株式自体を購入することと同じですか?核心的な違いは何ですか?この製品のコンプライアンスの境界はどこですか? …
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">CryptoSalad は、今日の株式のトークン化に関するいくつかの重要な問題を体系的に整理し、Web3 弁護士の専門的な観点から独自の見解を提示します。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">株式のトークン化が現在の RWA の物語の最も重要な部門の 1 つである理由
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ここ数カ月、通貨圏が平穏ではないことは誰もが感じていると思います。 1011事件のような大規模な清算を経験した後、投資家はDeFiが現在大きなバグを抱えていることに徐々に気づきました。商品はますます複雑になり、プロトコルは重なり合い、さまざまな融資、レバレッジ、アービトラージ、契約構造は相互依存しているため、トリックをすることが困難になっています。しかし、どこで問題が発生してもすぐに各層に伝わり、清算が相次ぎます。やっかいな問題は、どの層がコントロールを失い始めるかを市場が事前に判断することが難しく、対応するには遅すぎるということである。ひとたび危機が発生すると、全体の流動性は非常に短期間で枯渇してしまいます。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">この場合、<スパンテキスト="">もともとDeFiに投資していたファンドも、サイクルをスムーズに通過できるいくつかの貴重な資産を探し始めています。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">RWA は実物資産をベースにしたトークン化された商品であるため、上記の要件を当然満たします。rwa.xyz ウェブサイトの最新データによると、今日の時点で、チェーン上の RWA ファンドは 356 億米ドルを超え、継続的な成長傾向を示しています。Crypto Salad チームは RWA 実践の最前線にも立っており、市場の温度を最も直観的に感じることができます。<スパンテキスト="">しかしこれまでのところ、私たちの視点は常に「RWA はまだ爆発的に成長する適切な時期に達していない」というものでした。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">クリプトサラダは次のように信じています。<スパンテキスト="">現段階では、チェーンに載せて収益価値のある資産は多くありません。<スパンテキスト="">これには規制、テクノロジー、非標準化、流動性など複数の理由があり、その多くはトップダウンで解決する必要があります。したがって、大手機関は現在、既製の金融ファンド、債券、その他の金融証券商品をトークン化してパッケージ化してテストすることを好むのが一般的です。その理由は、それら自体が証券法や会社法の枠組みの下で明確な権利と義務の構造と明確な法的定義を持ち、すでに高度に標準化され準拠した「商品」だからです。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">株式は金融商品の中でも比較的高いリスクとリターンを持っています。投資家のリスク選好を満たすと同時に、株式はDeFiシナリオにおける住宅ローンや融資などのオンチェーンアプリケーションに含まれる可能性も高くなります。<スパンテキスト="">さらに、成熟した株式市場には、かなりの流動性があり、包括的で成熟した仲介業者が存在し、大規模な割り当てと即時取引の実現可能性があります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">米国株に関しては、米ドル覇権の客観的現実を考慮すると、米国株は当然のことながら、世界で最も中心的で、最も成熟し、最も流動性の高い資産クラスです。特に「米国株のセブンシスターズ」に代表される米国株巨人の興亡は、全米、さらには世界中の金融投資に影響を与える。さらに、米国は暗号化産業の最前線にあり、米国株のトークン化は当然のことです。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">株式のトークン化では具体的に何ができるのでしょうか?フォームには何がありますか?すべての当事者が利益を得るにはどうすればよいでしょうか?準拠していますか?
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">米国株を例に考えてみましょう。アンカリング ロジックや投資家の権利などの側面から正確に定義すると、米国株のトークン化はいくつかの主流モデルに分類できます。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">最も狭い意味での米国株のトークン化、<スパンテキスト="">主要市場でトークンの形で証券を発行することに同意を求める提案書を証券取引委員会に提出したのはナスダックだった。明確にしておきますが、これは新株の発行を要求しているわけではありません。<スパンテキスト="">2つの形式を使用して同じ株式を発行する、<スパンテキスト="">違いは、所有権を表し、それを登録するためにブロックチェーン技術が必要かどうかです。唯一の違いは、DTC (預金信託会社) がユーザーの選択に基づいて決済と清算にトークン化を使用するかどうかを決定し、そのプロセスがトランザクション速度に影響を与えないことです。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">これは米国株のトークン化の公式の定義です。この提案の内容からすると、実際に何が変わるのかを言うのは難しい。<スパンテキスト="">それは、同じテイクアウトを、同じ価格、同じ販売者、同じバッテリーカーで、青騎士から黄騎士に配達するようなものです。アプリをダウンロードできない人（身元、住所、資金などを持たない投資家）は、依然としてこのテイクアウトを注文して食べることはできません。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">この「市場の需要」のもとで、<スパンテキスト="">米国株の一般的なトークン化<スパンテキスト="">プラットフォームは次のように誕生しました。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">たとえば、Robinhood は、トークン化された形式の Contract For Difference (CFD) をユーザーに提供します。ユーザーは米国上場株式または上場ETFを選択して、プラットフォーム上で株式トークンを購入します。各トークンは、対応する原株または単位を表します。契約が締結されるたびに、プラットフォームは米国のブローカーである Alpaca を通じて対応する米国株を購入します。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">もう 1 つの例は、ポイント シーズン プランで最近人気になっている MSX です。また、ペイメント・フォー・オーダー・フロー（PFOF）にも依存しています。これは、チェーン上のユーザーの注文がパッケージ化され、オフチェーンのマーケットメーカーにルーティングされるため、ユーザーはリアルタイムで同期された価格で米国株を購入できます。目標は、トークンを所有している限り、対応する株式配当を受け取ることができることです。<スパンテキスト="">ロビンフッドとMSXはどちらも本質的には金融デリバティブであり、現物株ではありません。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ほとんどのユーザーはそれを知っていますが、CryptoSalad は再度明示的にプロンプトを表示する必要があります。<スパンテキスト="">これらのプラットフォームでトークンを購入しても、実際の株主の権利が付与されるわけではありません。<スパンテキスト="">しかし、投資家は依然として米国株の上昇と下落を体験し、魅力的な市場のシェアを獲得したいと考えている。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">広義の米国株トークン化の問題点
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">しかし、こうした米国株の広範なトークン化は、長年解決が難しいいくつかの問題に直面している。たとえば、参加者が十分ではなく、KYC のしきい値があるため、オンチェーン トランザクションの売買注文は深くありません。市場の<スパンテキスト="">流動性が十分ではありません。<スパンテキスト="">このため、投資家がトークンを売買する際、<スパンテキスト="">価格のスリルが発生する可能性がございますので、<スパンテキスト="">思ったような値段では売れません。同時に、株式からトークン化された資産への変換には、複数の中間プロセス、さらには複数の参加者が関与します。手数料は高く、鋳造と償還の摩擦コストも高くなります。<スパンテキスト="">裁定取引効率は比較的悪いです。<スパンテキスト="">この時点で、悪循環が形成されやすくなります。このような問題は、米国株のトークン化の初期段階で典型的な問題点を形成しました。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">最近、Ondo Finance がこれに対する解決策を考え出したようです。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">まず第一に、流動性の問題への対応として、オンド氏のアプローチは、まず従来の市場から大量の実物株を購入し、認可された証券会社または保管銀行に保管することです。このようにして、ユーザーが注文した後、実際の在庫から同等の部分を割り当てることができ、対応するトークンがチェーン上で生成されてユーザーに与えられ、「即時」の目標が達成されます。トークン市場と米国株式市場とのつながりが短縮され、裁定取引者が低い取引コストで参入できるようになり、トークン価格の変動がより軽くなり、実際に流動性問題の一部が解決されました。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">Crypto Salad は、米国株のトークン化におけるコンプライアンスの中心的な課題は、次の 2 つの側面に焦点を当てていると考えています。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">取引プラットフォームが投資家の資金を集中させて原株を購入し、トークンの形で収入や配当を分配すると、本質的には<スパンテキスト="">集団投資手段、<スパンテキスト="">これには、証券規制の枠組み内で登録するか、免除を取得する必要があります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">さらに、チェーン上でトークンが自由に売買でき、その取引がプラットフォームによって照合される場合、そのプラットフォームは、<スパンテキスト="">「オルタナティブトレーディングシステム（ATS）」、<スパンテキスト="">対応する仲介、清算、開示およびその他のコンプライアンス要件に従う必要があります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">これら 2 つの規制上の決定によって、トークン化された株式が既存の法制度の中で「合法的に存在」できるかどうかがほぼ決まります。これらは、さまざまなプラットフォームの商業的および技術的構造を設計する際に最も慎重なトレードオフでもあります。<スパンテキスト="">では、Ondo Finance はどのようにしてコンプライアンスを達成しているのでしょうか?
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">まず、Ondo Finance は Oasis Pro を買収し、米国 SEC 登録ブローカーディーラーライセンス、ATS (Alternative Trading System) 代替取引システムライセンス、および株式譲渡代理店ライセンスを直接取得しました。これは、合法的に実物株式を保有し、清算、保管、トークン化、移転登録を行うことができ、十分なコンプライアンス基盤を備えていることを意味します。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">第二に、Ondo Finance は大規模な機関投資家ファンドとトップレベルの財務背景チームによって支援されています。 Ondo Finance はチェーンのブラックロックであるとよく言われます。これは、チェーンにおける Ondo の役割が従来の金融における BlackRock の役割と似ているためです。同時に、その規模や資本背景も似ています。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ブラックロックは世界最大の資産管理会社です。その核となる価値観の 1 つは、安全で透明性のある大規模なファンドや債券商品（米国国債 ETF やマネー マーケット ファンドなど）を発行することです。Ondo Financeは、USDY（原資産として米国短期国債と現金同等物（銀行預金など）を備えた所得ベースの「オンチェーンドル」）、OUSG（ブラックロックが管理する短期米国国債ETFを含むトークン化された短期国債ファンド、および少数の投資家を含む）を含む、トークン化を通じて国債と現物商品をチェーンに移行させることに懸命に取り組んできた。原資産としての機関債）。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">したがって、Ondo Finance には米国株のトークン化をより高いレベルに引き上げる十分な力と理由があります。米国株のトークン化の出現は、仮想通貨金融と従来の資本市場の段階的な統合にとって重要なシグナルです。それは技術革新であるだけでなく、規制および金融インフラの再構築の実験場でもあります。短期的には、トークン化された株式はまだ探索段階にあり、コンプライアンスの経路と市場メカニズムは常に調整されています。しかし長期的には、コンプライアンスと効率のバランスを見つけることができる人は、オンチェーン資産の次の波で圧倒的な高みを占める機会を得るでしょう。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">Crypto Salad によると、従来の金融システムは依然として株式のトークン化に対して一般的に抵抗力があります。この種の抵抗を理解するのは難しいことではありません。新しいモデルはあまりにも「破壊的」であり、既存の金融秩序に大きな影響を与えます。現在、規制の枠組みが追いついていない状況です。問題が起こった場合、誰が責任を負うのでしょうか？しかし、別の観点から見ると、株式のトークン化は特定の問題点を解決します。技術革新から実際の市場へのフィードバックまで、現在のリアルなニーズに明確に対応しており、今後の株式トークン化が期待されると感じています。
