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Mardi, heure locale des États-Unis, le président de la Réserve fédérale, Powell, a assisté à la réunion annuelle de la National Association of Business Economics (NABE) à Philadelphie, en Pennsylvanie, et a prononcé un discours important sur la situation économique actuelle et les attentes politiques futures.
Powell a dit :La Fed pourrait mettre un terme à la réduction de son bilan dans les prochains mois. L’orientation future de la politique monétaire sera déterminée par les données et l’évaluation des risques.Le bilan reste un outil important de politique monétaire. L’arrêt précoce de l’expansion du bilan aurait pu avoir un impact moindre.Les risques croissants sur le marché du travail justifient la baisse des taux en septembre.Les attentes du marché du travail restent orientées à la baisse.Powell a déclaré que tout le monde consulte les mêmes données non officielles sur l’emploi et que les inscriptions au chômage au niveau de l’État constituent un bon point de données.Il pense,Si le confinement se poursuit et que les données d’octobre sont retardées, la Fed commencera à manquer de données et la situation deviendra plus compliquée..
Powell a ajouté que même sans les nouvelles données du Bureau of Labor Statistics, qui ont été retardées par la fermeture du gouvernement, les indicateurs du marché du travail produits par le secteur privé et les recherches internes de la Fed fournissent des raisons suffisantes pour suggérer que le marché du travail se refroidit. »Les données disponibles » suggèrent que « les licenciements et les embauches restent faibles » tandis que « la perception des ménages quant aux opportunités d’emploi et la perception des entreprises quant aux difficultés de recrutement continuent de baisser ».
Powell a également déclaré :Malgré l’absence de données récentes en raison de la fermeture actuelle du gouvernement, l’économie américaine semble reposer sur des bases stables..Sur les questions économiques, Powell a réitéré un thème évoqué dans ses récentes remarques, affirmant que « dans la tension entre les objectifs d’emploi et d’inflation, aucune voie politique n’est sans risque ».
Le « président de la Fed » Nick Timiraos a commenté que le discours du président de la Fed Powell sur le bilan a eu plusieurs effets : 1) étant donné les récents signes de fermeté des taux des prêts au jour le jour, le discours a fourni une évaluation à la valeur de marché des perspectives actuelles de resserrement quantitatif ; 2) Il a réfuté les critiques récentes (comme celles du secrétaire au Trésor américain Bessant et d’autres) selon lesquelles les mesures de soutien pendant l’épidémie – alors mises en œuvre avec un large soutien du Congrès et dans les premiers jours de l’administration Trump – étaient des interventions politiques absurdes. Powell a reconnu (comme il l’a déjà reconnu) qu’il aurait semblé plus intelligent d’arrêter le QE plus tôt, mais étant donné que la Fed a changé de cap si rapidement et si radicalement en 2022, cette décision n’aurait aucun impact macroéconomique matériel. 3) Il a également défendu les efforts déployés par les sénateurs populistes des deux partis pour tenter de priver la Fed de sa capacité à payer le taux d’intérêt sur les réserves excédentaires (IOR), avertissant que la révocation de cet outil politique pourrait causer de plus grands dommages aux marchés.
Peter Cardillo, économiste de marché en chef chez Spartan Capital Securities, a déclaré qu’il ne pensait pas que Powell avait changé d’avis. D’une part, il a déclaré que les fondamentaux économiques étaient solides, mais il a également souligné des faiblesses.Ce qu’il fait, c’est préparer le marché à une série de baisses de taux, mais pas nécessairement dans l’ordre.. Peter Cardillo croit,Les propos de Powell ont révélé qu’il réduirait les taux d’intérêt de 25 points de base à la fin de ce mois, puis que la Fed évaluerait la situation. Si le marché du travail continue de s’affaiblir, entraînant une diminution du nombre d’emplois, il pourrait alors se préparer à une forte réduction des taux de 50 points de base en décembre.. Powell prépare le marché à une baisse des taux, mais en même temps, il ne veut pas que le marché pense qu’une baisse des taux est inévitable. Il utilise la faiblesse du marché du travail comme couverture.
Ce qui suit est le texte intégral du discours de Powell:
Merci, Émilie. Je tiens également à remercier la National Association for Business Economics (NABE) de m’avoir décerné le prix Adam Smith. C’est un honneur de rejoindre d’anciens récipiendaires tels que mes prédécesseurs Janet Yellen et Ben Bernanke en tant que récipiendaires de cet honneur. Merci pour votre reconnaissance et merci de m’avoir donné cette opportunité de communiquer avec vous aujourd’hui.
La politique monétaire peut être plus efficace lorsque le public comprend ce que fait la Fed et pourquoi elle agit. Dans cet esprit, j’espère accroître votre compréhension de l’un des aspects les plus obscurs et techniques de la politique monétaire : le bilan de la Réserve fédérale. Un collègue a récemment comparé ce sujet à une visite chez le dentiste, mais cette comparaison peut être injuste pour les dentistes.
Aujourd’hui, je discuterai du rôle important que notre bilan a joué pendant la pandémie et de certaines des leçons apprises.J’examinerai ensuite notre cadre de mise en œuvre pour l’adéquation des réserves et les progrès que nous avons réalisés vers la normalisation de la taille de notre bilan.Enfin, j’aborderai brièvement les perspectives économiques.
Contexte du bilan de la Réserve fédérale
L’une des principales responsabilités d’une banque centrale est de fournir la base monétaire au système financier et à l’économie dans son ensemble.Cette base est constituée par les engagements des banques centrales.Au 8 octobre, le passif total du bilan de la Fed s’élevait à 6 500 milliards de dollars, répartis en trois catégories représentant environ 95 % du total.Premièrement, il existe un total de 2 400 milliards de dollars en billets de la Réserve fédérale (c’est-à-dire en monnaie physique).Deuxièmement, les réserves (les institutions de dépôt de monnaie détiennent dans les banques de la Fed) totalisent 3 000 milliards de dollars.Ces dépôts permettent aux banques commerciales d’effectuer et de recevoir des paiements et de répondre aux exigences réglementaires.Les réserves sont les actifs les plus sûrs et les plus liquides du système financier, et seule la Réserve fédérale peut les créer.Un approvisionnement suffisant en réserves est essentiel pour préserver la sécurité et la solidité de notre système bancaire, la résilience et l’efficacité de notre système de paiement et, en fin de compte, la stabilité de notre économie.
Le troisième est le Compte général du Trésor (TGA), actuellement d’environ 800 milliards de dollars, qui est essentiellement le compte courant du gouvernement fédéral.Lorsque le Trésor effectue ou reçoit des paiements, ces flux financiers affectent l’offre de réserves ou d’autres engagements dans le système.
Les actifs de notre bilan sont presque entièrement constitués de titres, dont 4 200 milliards de dollars de titres du Trésor américain et 2 100 milliards de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) d’agences soutenues par le gouvernement.Lorsque nous ajoutons des réserves au système, nous le faisons généralement en achetant des titres du Trésor sur le marché libre et en les déposant sur des comptes de réserve auprès des banques qui négocient avec les vendeurs.Ce processus convertit effectivement les titres détenus par le public en réserves mais ne modifie pas le montant total de la dette publique détenue par le public.
Le bilan est un outil important
Le bilan de la Fed est un outil politique essentiel, d’autant plus que les taux directeurs sont limités par la limite inférieure effective (ELB).Lorsque l’épidémie de COVID-19 a éclaté en mars 2020, l’économie s’est presque arrêtée, les marchés financiers ont été paralysés et une crise de santé publique pourrait se transformer en une récession économique grave et prolongée.
En réponse, nous avons mis en place une série de facilités de liquidité d’urgence.Ces projets bénéficient du soutien du Congrès et de l’administration, apportant un soutien essentiel aux marchés et jouant un rôle important dans le rétablissement de la confiance et de la stabilité.À leur apogée en juillet 2020, le total des prêts issus de ces instruments s’élevait à un peu plus de 200 milliards de dollars.La situation se stabilisant, la plupart de ces prêts ont été rapidement récupérés.
Dans le même temps, le marché du Trésor américain – normalement le marché le plus profond et le plus liquide au monde et la pierre angulaire du système financier mondial – est soumis à des tensions intenses et est au bord de l’effondrement.Nous rétablissons le fonctionnement normal du marché du Trésor grâce à des achats massifs de titres.Face à une défaillance sans précédent du marché, la Réserve fédérale a acheté des obligations du Trésor et des agences à un rythme alarmant en mars et avril 2020. Ces achats ont soutenu le flux de crédit aux ménages et aux entreprises et ont créé des conditions financières plus faciles pour soutenir la reprise économique.Cet assouplissement de la politique monétaire est important car nous avons abaissé le taux des fonds fédéraux à un niveau proche de zéro et nous prévoyons qu’il y restera pendant un certain temps.
En juin 2020, nous avions ralenti le rythme des achats d’obligations, mais nous sommes restés à 120 milliards de dollars par mois.En décembre 2020, étant donné que les perspectives économiques restaient très incertaines, le FOMC a déclaré qu’il prévoyait de maintenir ce rythme d’achats « jusqu’à ce que le Comité ait réalisé de nouveaux progrès substantiels vers la réalisation de ses objectifs maximaux en matière d’emploi et de stabilité des prix ».Ces orientations indiquent que la Fed ne retirera pas son soutien prématurément à un moment où la reprise économique reste fragile et fait face à des conditions sans précédent.
Nous maintenons le rythme des achats d’actifs jusqu’en octobre 2021. Il était alors devenu évident qu’une inflation élevée ne s’atténuerait probablement pas sans une réponse forte de la politique monétaire.Lors de la réunion de novembre 2021, nous avons annoncé une réduction progressive des achats d’actifs.Lors de la réunion de décembre, nous avons doublé le rythme de la réduction et annoncé que les achats d’actifs prendraient fin à la mi-mars 2022. Sur toute la période d’achat d’obligations, nos avoirs en titres ont augmenté de 4 600 milliards de dollars.
Certains observateurs ont soulevé des questions légitimes sur l’ampleur et la composition des achats d’actifs pendant la reprise pandémique.En 2020 et 2021, l’économie continue d’être confrontée à des défis majeurs en raison des poussées successives de l’épidémie du nouveau coronavirus, provoquant un chaos et des pertes généralisés.Durant cette période tumultueuse, nous avons poursuivi nos achats d’actifs pour éviter un resserrement brutal et désagréable des conditions financières alors que l’économie restait très fragile.Notre réflexion a été influencée par les événements récents au cours desquels des signaux de réduction des bilans ont déclenché un resserrement significatif des conditions financières.Nous pensons à décembre 2018 et au « taper tantrum » de 2013.
Concernant la composition de nos achats d’actifs, certains se demandent pourquoi nous achetons des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) d’agence alors que le marché immobilier est fort pendant la reprise pandémique.Outre les achats spécifiquement destinés aux opérations de marché, l’objectif principal des achats de MBS, comme nos achats de bons du Trésor, est d’alléger les conditions financières plus larges lorsque les taux directeurs sont plafonnés à l’ELB.L’ampleur de l’impact de ces achats de MBS sur les conditions du marché immobilier au cours de cette période est difficile à déterminer.De nombreux facteurs influencent le marché hypothécaire, et de nombreux facteurs extérieurs au marché hypothécaire influencent également l’offre et la demande sur le marché immobilier au sens large.
Avec le recul, nous aurions pu – et peut-être aurions dû – arrêter les achats d’actifs plus tôt.Nos décisions en temps réel étaient alors conçues pour nous protéger contre le risque de baisse.Nous savions qu’une fois que nous arrêterions d’acheter, nous pourrions réduire la taille de notre bilan assez rapidement, et c’est exactement ce qui s’est produit.La recherche et l’expérience montrent que les achats d’actifs affectent l’économie à travers les attentes concernant la taille et la maturité futures du bilan.Lorsque nous avons annoncé la réduction du QE, les acteurs du marché ont commencé à en intégrer l’impact, resserrant les conditions financières plus tôt que prévu.Un arrêt plus précoce pourrait entraîner certains changements, mais il est peu probable qu’il modifie fondamentalement la trajectoire de l’économie.Néanmoins, notre expérience depuis 2020 suggère que nous pouvons utiliser notre bilan de manière plus flexible et avec plus de confiance à mesure que les acteurs du marché se familiarisent avec l’utilisation de ces outils et que nos communications sont en mesure de les aider à formuler des attentes raisonnables.
Certains pensent également que nous aurions pu clarifier le but des achats d’actifs. Il y a toujours place à l’amélioration de la communication.Mais je pense que notre déclaration était assez claire quant à notre objectif, qui est de soutenir et de maintenir le bon fonctionnement des marchés et de contribuer à créer des conditions financières accommodantes.Au fil du temps, l’importance relative de ces objectifs change à mesure que les conditions économiques évoluent.Mais ces objectifs n’étant jamais entrés en conflit, la question ne semblait pas faire beaucoup de différence à l’époque.Bien entendu, ce n’est pas toujours le cas.Par exemple, les tensions dans le secteur bancaire en mars 2023 ont entraîné une augmentation significative de notre bilan grâce aux opérations de prêt.Nous distinguons clairement ces opérations de stabilité financière de notre orientation en matière de politique monétaire.En fait, nous avons continué à relever les taux directeurs pendant cette période.
Un système de réserve adéquat fonctionne bien
Passant à mon deuxième sujet, notre système de réserves adéquates s’est avéré très efficace pour maintenir nos taux directeurs sous contrôle dans diverses conditions économiques difficiles, tout en promouvant la stabilité financière et en soutenant un système de paiement robuste.
Dans ce cadre, un approvisionnement adéquat en réserves garantit une liquidité suffisante dans le système bancaire, tandis que le contrôle des taux directeurs est obtenu en fixant nos taux d’intérêt réglementaires (taux d’intérêt du solde des réserves et taux de prise en pension au jour le jour).Cette approche nous permet de maintenir le contrôle des taux d’intérêt quelle que soit la taille de notre bilan.Cela est crucial compte tenu des besoins de liquidités très volatils et difficiles à prévoir du secteur privé, ainsi que des fluctuations importantes des facteurs autonomes affectant l’offre de réserves, tels que le compte général du Trésor.
Ce cadre s’est révélé résilient, que les bilans se contractent ou s’agrandissent.Depuis juin 2022, nous avons réduit la taille de notre bilan de 2 200 milliards de dollars, passant de 35 % du PIB à un peu moins de 22 %, tout en maintenant un contrôle efficace des taux d’intérêt.
Notre plan de longue date est de mettre un terme à la réduction du bilan lorsque les réserves sont légèrement supérieures au niveau que nous estimons compatible avec des conditions de réserves adéquates.Nous pourrions nous en rapprocher dans les mois à venir et nous surveillons de près divers indicateurs pour prendre cette décision.Certains signes commencent à apparaître indiquant un resserrement progressif des conditions de liquidité, notamment un renforcement général des taux de pension et des pressions de financement plus prononcées mais temporaires à des dates précises.Le plan du comité indique qu’il prendra des mesures prudentes pour éviter le type de tensions sur le marché des changes observées en septembre 2019. De plus, les outils de notre cadre de mise en œuvre, y compris la facilité permanente de rachat et le guichet d’escompte, aideront à contrôler les pressions sur le financement et à maintenir le taux des fonds fédéraux dans la fourchette cible pendant la transition vers des niveaux de réserves inférieurs.
Normaliser la taille du bilan ne signifie pas un retour aux niveaux d’avant la pandémie.À long terme, la taille de notre bilan dépendra de la demande du public pour nos passifs plutôt que des achats d’actifs liés à la pandémie.Actuellement, les engagements hors réserve sont environ 1 100 milliards de dollars plus élevés qu’avant la pandémie, ce qui nécessite une augmentation correspondante de nos avoirs en titres.La demande de réserves a également augmenté, reflétant en partie la croissance du système bancaire et de l’économie dans son ensemble.
En ce qui concerne la composition de notre portefeuille de titres, la répartition actuelle de notre portefeuille en titres à long terme est surpondérée et les titres à court terme sont surpondérés par rapport aux titres du Trésor en circulation.Les allocations de sécurité à long terme seront discutées par le comité.Nous effectuerons une transition vers le portefeuille souhaité de manière progressive et prévisible afin de laisser aux acteurs du marché le temps de s’adapter et de minimiser le risque de volatilité du marché.Conformément à nos orientations de longue date, nous visons à ce que le portefeuille soit principalement composé d’obligations du Trésor sur le long terme.
Certains se demandent si les intérêts que nous payons sur les réserves imposeront un fardeau important aux contribuables.Ce n’est pas le cas.Les revenus d’intérêts de la Fed proviennent des titres du Trésor américain qui soutiennent les réserves.Pour l’essentiel, les revenus d’intérêts que nous tirons de nos avoirs du Trésor sont suffisants pour payer les intérêts sur les réserves, générant ainsi d’énormes transferts de fonds vers le Trésor.Selon la loi, une fois que nous avons payé nos cotisations, tous les bénéfices sont dus au Trésor.Depuis 2008, même en tenant compte du récent résultat net négatif, nos contributions totales au Trésor ont dépassé 900 milliards de dollars.Même si nos revenus nets d’intérêts ont été temporairement négatifs en raison des hausses rapides des taux directeurs visant à contrôler l’inflation, cet événement est extrêmement rare.Notre résultat net deviendra bientôt positif, comme cela a généralement été le cas historiquement.Bien entendu, un résultat net négatif n’affecte pas notre capacité à mener la politique monétaire ou à respecter nos obligations financières.
Si nous ne pouvons pas payer les intérêts sur les réserves et autres engagements, la Fed perdra le contrôle des taux d’intérêt.L’orientation de la politique monétaire ne s’adaptera plus correctement aux conditions économiques et éloignera l’économie de nos objectifs en matière d’emploi et de stabilité des prix.Afin de rétablir le contrôle des taux d’intérêt, d’importantes ventes de titres seront nécessaires à court terme pour réduire notre bilan et le montant des réserves du système.Le volume et le rythme de ces ventes pourraient exercer une pression sur les opérations du marché du Trésor et menacer la stabilité financière.Les acteurs du marché devront absorber les ventes de bons du Trésor et de MBS d’agences, ce qui exercera une pression à la hausse sur l’ensemble de la courbe des rendements, augmentant ainsi les coûts d’emprunt pour le département du Trésor et le secteur privé.Malgré ce processus volatil et perturbateur, le système bancaire restera moins résilient et plus vulnérable aux chocs de liquidité.
Plus important encore, notre système de réserves adéquat s’est révélé très efficace pour mener la politique monétaire et soutenir la stabilité économique et financière.
Situation économique actuelle et perspectives de politique monétaire
Enfin, j’aborderai brièvement les conditions économiques actuelles et les perspectives de la politique monétaire.Bien que la publication de certaines données gouvernementales importantes ait été retardée en raison de la fermeture du gouvernement, nous examinons régulièrement diverses données des secteurs public et privé qui restent disponibles.Nous avons également développé un réseau national de contacts par l’intermédiaire des banques de réserve, qui ont fourni des informations précieuses, qui seront résumées dans le Livre Beige de demain.
Sur la base des données dont nous disposons jusqu’à présent, on peut affirmer que les perspectives d’emploi et d’inflation ne semblent pas avoir beaucoup changé depuis la réunion de septembre il y a quatre semaines.Toutefois, les données disponibles avant la fermeture suggéraient que la croissance de l’activité économique pourrait être plus solide que prévu.
Même si le taux de chômage est resté faible en août, la croissance de l’emploi a fortement ralenti, peut-être en partie à cause du ralentissement de la croissance de la population active dû à la baisse de l’immigration et de la baisse du taux d’activité.Dans ce marché du travail moins dynamique et légèrement plus faible, les risques baissiers pour l’emploi semblent avoir augmenté.Même si les données officielles sur l’emploi de septembre ont été retardées, les données disponibles montrent que les licenciements et les embauches sont restés faibles, et que la perception des ménages quant aux opportunités d’emploi et celle des entreprises quant aux difficultés de recrutement continuent d’afficher des tendances à la baisse.
Pendant ce temps, l’inflation des dépenses de consommation personnelle de base (PCE) sur 12 mois était de 2,9% en août, légèrement plus élevée qu’au début de l’année, l’inflation des biens de base ayant augmenté plus rapidement que le resserrement continu des prix des services de logement.Les données et enquêtes disponibles continuent de suggérer que la hausse des prix des matières premières reflète en grande partie l’impact des droits de douane plutôt que des pressions inflationnistes plus larges.Conformément à ces effets, les anticipations d’inflation à court terme ont généralement augmenté cette année, tandis que la plupart des mesures des anticipations d’inflation à long terme restent conformes à notre objectif de 2 %.
L’augmentation des risques baissiers pour l’emploi modifie notre évaluation de la balance des risques.Par conséquent, nous pensons qu’une orientation politique plus neutre lors de la réunion de septembre serait appropriée.Alors que nous nous efforçons d’équilibrer la tension entre les objectifs d’emploi et d’inflation, il n’existe pas de voie politique sans risque.Ce défi était évident dans les différences de prévisions entre les membres du comité lors de la réunion de septembre.Je voudrais souligner une fois de plus que ces prédictions doivent être comprises comme une série de résultats potentiels, dont la probabilité change à mesure que de nouvelles informations deviennent disponibles, affectant ainsi la façon dont nous prenons des décisions à chaque réunion.Nous façonnerons notre politique en fonction de l’évolution des perspectives économiques et de l’équilibre des risques, plutôt que de suivre une trajectoire prédéterminée.
Merci encore pour cette récompense et merci de m’avoir invité à la partager avec vous aujourd’hui.J’ai hâte de communiquer avec vous.
