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來源：Glassnode；編譯：陶朱，比特鏈視界
摘要
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1 月初，比特幣進入了投資者強勁分布的階段，累積趨勢評分證實了持續的賣方壓力。
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波動性加劇、需求疲軟和流動性限制阻礙了有意義的積累重新開始，加劇了下行風險。
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恐慌引發的拋售愈演愈烈，STH-SOPR 飆升至遠低於盈虧平衡水平 1，表明近期買家感到恐懼並意識到損失。
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我們開發的自定義 SOPR 調整 CDD 指標顯示，拋售強度反映了過去的拋售事件，尤其是 2024 年 8 月的一次，當時市場暴跌至 49,000 美元。
賣方壓力依舊存在
比特幣的周期性行為是積累和分配階段的產物，隨著時間的推移，資本在投資者群體之間輪換。積累趨勢得分跟蹤這些變化，接近 1（深紫色）的值表示大量積累，接近 0（黃色）的值表示分配。
下圖顯示了幾個積累周期之後如何出現分配階段，這在歷史上會導致價格走勢較弱。最新的分配階段始於 2025 年 1 月，與比特幣從 10.8 萬美元大幅回調至 9.3 萬美元相一致。
積累趨勢得分目前仍低於 0.1，表明賣方壓力持續存在。
累積趨勢分數衡量的是鏈上總餘額的相對變化。然而，它通常會受到較大實體行為的影響，並且不會揭示比特幣的獲取地點。雖然它突出了整體的積累或分配趨勢，但它缺乏精確定位關鍵成本基礎水平的粒度。
為了獲得更深入的見解，我們可以轉向成本基礎分布 (CBD) 熱圖，它直觀地顯示了不同價格範圍內供應集中度的形成位置，幫助我們確定潛在的支撐或阻力區域。
市場參與者在 12 月中旬至 2 月下旬的回調期間積極積累 BTC，尤其是在 95,000 美元至 98,000 美元的價格區間。這種逢低買入行為表明投資者仍然堅信牛市趨勢，將回調解釋為進一步上漲前的暫時停頓。
從 2 月底開始，隨著流動性條件收緊，對積累的信心開始惡化。外部風險因素，包括 Bybit 黑客攻擊和不斷升級的美國關稅緊張局勢，加劇了市場的不確定性 ，比特幣的價格跌破 92,000 美元。這一水平至關重要，因為它反映了市場跌破短期持有者的成本基礎。
與早期階段不同， 這次沒有出現明顯的逢低買入反應，表明情緒已轉向避險和資本保全，而不是繼續積累。
CBD 熱圖證實， 隨著宏觀不確定性的增加，積累需求減弱，這進一步表明投資者信心是積累行為的關鍵驅動因素。 較低水平缺乏逢低買入表明資本輪換正在進行中，可能會導致更長的盤整或調整階段，然後市場才能找到堅實的支撐基礎。
需求勢頭下降
我們現在使用 CBD 熱圖和積累趨勢得分來強調自 2 月底以來缺乏實質性積累。我們可以通過分析兩個短期持有者 (STH) 子群的成本基礎來更深入地研究這種行為：
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1周–1月 持有者 – 過去 7 至 30 天內購買 BTC 的投資者。
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1月–3月 持有者 – 1 至 3 個月前購買 BTC 的投資者。
在資本流入強勁的時期，1周-1月 群體的成本基礎通常高於 1月-3月 群體的成本基礎。這表明較新的投資者正在以相對溢價購買 BTC，反映出看漲情緒和積極勢頭。然而， 在 2025 年第一季度，這一趨勢開始趨於平穩，標誌著短期內需求減弱的早期跡象。
隨著比特幣價格跌破 95,000 美元，該模型也證實了向淨資本流出的轉變，因為 1周-1月 成本基礎跌破了 1月-3月成本基礎。這種逆轉表明宏觀不確定性嚇壞了需求，減少了新的流入，並且可以說增加了進一步拋售壓力和長期調整的可能性。
這種轉變表明， 新買家現在不願吸收賣方壓力，強化了從創紀錄後的興奮轉向更加謹慎的市場環境。
評估恐懼
隨著市場進入 ATH 後分配階段，評估短期持有者群體（尤其是最近進入的群體）的恐懼程度變得至關重要。了解這一群體的行為有助於市場觀察者識別賣家極度疲憊的時刻，從歷史上看，這為長期投資者提供了機會。
此分析的一個關鍵指標是短期持有者支出產出利潤率 (STH-SOPR)，該指標衡量 STH 是在盈利（SOPR > 1）還是虧損（SOPR < 1）。
自價格跌破 95,000 美元以來，STH-SOPR 的 196 小時移動平均線一直保持在 1 以下，這表明大多數短期投資者正在實現虧損。在極端時刻，隨著價格暴跌至 78,000 美元，STH-SOPR 跌至 0.97，凸顯了拋售的嚴重性。
這種持續的下行勢頭讓新投資者感到緊張，導致普遍的恐慌性虧損拋售。這種情況通常先於本地賣家疲憊而出現，長期投資者可能會監控這種動態以尋找潛在的重返市場機會。
除了追蹤虧損實現情況之外，恐慌性拋售的另一個關鍵指標是短期持有者銷毀的代幣天數 (STH-CDD)，該指標通過考慮代幣的數量和持有時間來衡量新投資者所花費代幣的經濟權重。
在市場急劇下跌期間，STH-CDD 會飆升，因為投資者即將成為長期持有者，他們會恐慌性拋售，從而摧毀大量代幣天數。這表明，之前經歷過不確定性的短期持有者已經拋售，可能會增加下行壓力。
結合這兩個概念，我們可以構建一個通過納入盈利/虧損實現強度來調整 STH-CDD 的指標，使用以下公式：
( SOPR_STH – 1) * CDD_STH
該指標通過對已實現盈虧的強度和方向進行加權來完善 STH-CDD，從而提供更精確的恐慌性拋售信號。
如下圖所示，最近頂級買家的拋售反映了嚴重的虧損實現和適度的拋售事件。2024 年 8 月也出現了類似的模式，當時比特幣在市場壓力和宏觀不確定性中暴跌至 49,000 美元。當前的結構表明存在類似的拋售階段。
熊市指南針
由於賣方壓力主要來自最近以相對高價購入代幣的投資者，因此判斷當前熊市可能達到的深度變得十分明智。為了評估這一點，我們將使用基於短期持有者成本基礎的各種統計區間作為心理公允價值極值的讀數。
下圖顯示了從這些成本基礎模型得出的價格偏差的統計高低範圍。
目前， 該模型的下限（短期持有者深陷困境）位於 7.13 萬美元至 9.19 萬美元之間。值得注意的是，該範圍與之前討論的 70,000 美元至 88,000 美元之間的流動性缺口相一致，這表明至少在短期內，在該區域形成臨時底部的可能性很大。
總結
比特幣的市場結構已進入 ATH 後的分配階段，總需求疲軟，近期頂級買家持續拋售壓力。自 1 月初以來，累積趨勢得分一直保持在 0.1 附近，而 CBD 熱圖顯示 投資者的逢低買入反應正在減弱。
使用短期持有者的成本基礎，我們可以看到 市場勢頭和資本流動已轉為負面，表明需求強度下降，投資者的不確定性正在影響情緒和信心。
短期持有者因恐懼而拋售，這一點從 STH-SOPR 持續低於 1 和 STH-CDD 飆升中可以看出。這一局部拋售事件也與市場交易向較低的統計區間一致， 近期投資者可能正在經歷高度的財務壓力。
