作者：Zhixiong Pan 來源：ChainFeeds

在過去一周，老牌加密交易所 Kraken 與 Coinbase 先後傳出重大收購消息，雙方意在大舉進軍衍生品市場：Kraken 以 15 億美元收購 NinjaTrader，Coinbase 則洽談對 Deribit 的數十億美元級併購。兩筆交易不僅代表著巨頭對於衍生品業務的強烈意志，也折射出加密衍生品市場日益凸顯的戰略價值。

自比特幣問世以來，現貨交易曾是加密資產的主要交互方式。然而，隨著市場規模擴大和參與者多元化，單純的買賣已無法滿足複雜的風險管理、投資和投機需求。正如傳統金融市場中衍生品在價格發現、風險對衝和槓桿交易方面至關重要，加密領域同樣需要衍生工具來提高市場效率、擴大資金利用率，並為專業交易者提供多樣化策略。過去十年間，加密衍生品市場經歷了從無到有、從邊緣到主流的巨大變遷，其發展大致可分為四個階段：OKCoin 帶來的衍生品起步（v0）、BitMEX 推出的永續合約興起（v1）、FTX 帶領行業提升資金利用率（v2）、Backpack 首創的自動借貸的生息衍生品（v3）。

每一次技術與產品的進步都帶來資本效率、交易體驗和風控機制的演化，並深刻影響行業格局。與中心化交易所（CEX）的演進並行，去中心化金融（DeFi）衍生品領域也迅速崛起，如 dYdX、GMX、Hyperliquid 等項目在鏈上合約模式下展開多種創新。本文將系統梳理這四大階段的發展歷程，並結合 DeFi 衍生品的支線演進，討論各階段產品創新的實際意義及深遠影響。通過回顧歷史，我們也能更清晰地洞察加密衍生品市場的未來走向。

v0 階段（2014～2015）：加密衍生品的起步

階段特徵：從傳統期貨到加密期貨的初步移植

在 2014 年以前，加密貨幣交易主要局限於現貨。比特幣波動大，礦工與長期持幣者面臨對衝風險需求，投機者也渴望使用槓桿謀取更高收益。2014 年，OKCoin（後更名為 OKEx/OKX）率先把傳統期貨的保證金制度、到期交割和清算機制移植到比特幣交易中，推出比特幣期貨產品。這讓持幣者得以在交易所對衝未來價格下跌的風險，也為投機者提供了高槓桿的機會。隨後，火幣等交易所也跟進推出類似合約，加密衍生品開始登上歷史舞臺。

代表平臺

v0 階段以 OKCoin/OKEx 和火幣的幣本位交割合約為典型：每周或季度交割，到期日固定，與傳統商品期貨模式相似。對礦工和投資者來說，這是第一個可直接使用的風險對衝工具；對投機者而言，也意味著能用更小資本撬動更大收益。

市場影響

當時的固定到期日設計在波動極端的加密市場中不夠靈活，若突發行情劇烈波動，交易者無法在到期前自由調整頭寸。此外，早期風控不完善，穿倉分攤時常發生：一旦市場劇烈波動導致部分槓桿倉位爆倉、保證金不足，就會扣減盈利帳戶的收益填補虧空，令不少用戶詬病。儘管如此，v0 階段為加密衍生品打下基礎，為後續創新積累經驗。

v1 階段（2016～2017）：永續合約興起與市場爆發

階段特徵：永續合約+高槓桿=爆發式增長

市場需要更靈活高效的衍生品。2016 年，BitMEX 推出比特幣永續掉期合約（Perpetual Swap），最大的創新是沒有到期日，改以資金費率來錨定合約價格。這樣，多空雙方可在一個「永不交割」的模式下持倉，減少了期貨臨近交割時的移倉壓力。BitMEX 還把槓桿倍數提高到 100 倍，引發交易者的極大興趣。2017 年加密牛市中，永續合約的交易量迅猛攀升，BitMEX 一度創下驚人的單日交易額紀錄。此時，比特幣永續合約被行業競相模仿，成為加密歷史上最受歡迎的產品之一。

代表平臺

• BitMEX：憑藉永續合約迅速佔據市場高地，採用保險基金與強制減倉機制，大幅降低了客戶利潤被分攤的概率。

• Deribit：於 2016 年推出加密期權產品，儘管早期交易量有限，卻為機構和專業交易員提供了新的衍生策略選擇，也預示了期權市場的興起。

• 傳統機構入場：2017 年底 CME、CBOE 推出比特幣期貨，使加密衍生品逐步進入受監管視野。

市場影響

永續合約的出現使加密衍生品走向爆發，衍生品交易量在 2017 年牛市中甚至趕超部分現貨市場，成為價格發現的重要場所。但高槓桿與高波動的組合也帶來爆倉連鎖反應，部分交易所出現宕機或強制減倉，引發用戶爭議。這提醒平臺在創新的同時必須加強技術和風控。同時，監管機構也開始對高槓桿加密衍生品加強關注。

v2 階段（2019～2020）：統一保證金與多資產抵押

階段特徵：從「有沒有新產品」到「如何提高資本效率」

2018 年熊市後，衍生品在 2019 年重新升溫，市場需求轉變為要在交易效率、資金利用率和產品豐富度上做文章。FTX 在 2019 年上線後，率先引入「統一保證金帳戶」：用戶可用同一保證金池參與多種衍生品交易，並以穩定幣作為通用保證金。相比之前每個合約單獨存保、繁瑣劃轉的模式，這大大簡化了操作，提升了資金周轉效率。FTX 還完善了分級清算機制，減輕了長期存在的「分攤損失」問題。

代表平臺

• FTX：憑藉穩定幣結算和跨倉保證金，得到專業交易者青睞；推出了槓桿代幣、MOVE 合約和眾多山寨幣期貨，產品線十分豐富。

• 幣安、OKEx、火幣：也相繼升級，推出 USDT 本位永續合約或統一帳戶，風控方面比 v1 階段更加成熟。

市場影響

v2 階段見證了衍生品市場的進一步擴張與主流化，交易量持續攀升，機構資金也在此時大舉入場。隨著合規化進程推進，CME 等傳統金融平臺的交易量也顯著增長。雖然這個階段減少了爆倉分攤等問題，但在 2020 年 3 月「312」極端行情中，多個交易所仍出現插針或暫時宕機，凸顯了風控和撮合系統升級的重要性。總體而言，v2 階段的最大特色是「統一帳戶+穩定幣結算」，加之豐富新產品，讓加密衍生品市場更為成熟。

v3 階段（2024～至今）：自動借貸與生息衍生品的新時代

階段特徵：進一步提升資金利用率，保證金不再「沉睡」

在統一保證金的基礎上，仍有一個長期痛點：帳戶中的閒置資金通常不產生收益。2024 年，Backpack 提出了「自動借貸（Auto Lending）」和「生息永續合約（Interest-Bearing Perpetuals）」機制，將保證金帳戶和借貸池融合在一起。具體而言，帳戶中的閒置資金與浮動盈餘可自動出借給需要槓桿的用戶，賺取利息；如若出現浮虧則需支付利率。這樣做讓交易所不僅是撮合場所，還可發揮借貸與利息管理的功能。再配合 Backpack 最近上線的積分機制，用戶更有可能獲得多種風險偏好的被動收入。

另外，2025年3月，美國的兩大老牌交易所 Coinbase 和 Kraken 也紛紛加速布局衍生品交易。Kraken 以 15 億美元收購 NinjaTrader；Coinbase 洽談收購 Deribit，後者今年早期估值可能在 40 億至 50 億美元的範圍。大型合規加密交易所加速布局衍生品交易所，也意味著該賽道依舊有巨大機會。

代表平臺

• Backpack：其生息永續合約將未用保證金、浮動盈利統一視為「可出藉資金」，為持有者帶來利息收益，持有浮虧倉位的用戶則自動付利息給借貸池。

• 平臺使用動態利率模型應對市場波動；持倉浮盈可部分提取並繼續出借，實現「邊做多做空、邊收利息」。

• Backpack 計劃支持多資產抵押和跨鏈資產，以進一步擴大資金覆蓋範圍。

市場影響

生息永續機制讓資本效率進一步提高，若成功落地，或成為下一輪行業趨勢。其他交易所可能考慮引入類似功能或與 DeFi 協議合作，為保證金資金提供收益。但這種模式對平颱風控和資產管理要求更高，需要精細化管理借貸池流動性，控制極端行情下的連鎖風險。此外，合規與審慎經營也至關重要；如果平臺在資產管理方面出現失衡，可能將風險放大。然而，v3 階段的探索無疑為加密衍生品市場帶來新形態，進一步增強了交易與金融功能的融合。

DeFi 衍生品支線：dYdX、GMX、Hyperliquid 等多樣化探索

在中心化交易所（CEX）不斷演進的同時，去中心化衍生品（DeFi）也在近年來形成了一條平行的發展軌跡。其核心訴求是通過智能合約與區塊鏈技術，在無需信任中介的情況下實現期貨、期權等交易功能。如何在去中心化的架構下提供高吞吐量、充足流動性與完善風控，一直是這條賽道的挑戰所在，也促使各項目在技術設計上呈現多元化。

dYdX 最初基於以太坊 L2 StarkEx 提供訂單簿與鏈上結算的混合模式，之後則完成了向 Cosmos 生態 V4 的遷移，試圖在自建鏈上進一步提升去中心化程度與撮合性能。GMX 採取另一條道路，使用自動做市商（AMM）模型，用戶與流動性池直接對手交易，以流動性提供者分擔風險、獲取收益的方式實現永續合約功能。Hyperliquid 則建立專門的高性能區塊鏈來支持訂單簿撮合，將撮合與清算全部放在鏈上，力圖兼具 CEX 級別的速度與去中心化的透明度。

這些去中心化平臺吸引了部分因監管趨緊或資產安全考慮而青睞自託管的用戶。然而，整體上 DeFi 衍生品的交易規模仍遠小於 CEX，主要受限於流動性與生態成熟度。隨著技術完善與更多資金入場，去中心化衍生品若能在性能與合規之間取得平衡，或將與 CEX 深度互補，進一步豐富加密市場的整體格局。

CEX 與 DeFi 的融合與未來展望

回顧加密衍生品從 v0 到 v3 的歷程，每個階段都圍繞技術創新與效率提升展開：

• v0：把傳統期貨框架照搬到加密，但靈活性和風控都較為初步；

• v1：BitMEX 永續合約的誕生大大提高流動性與熱度，衍生品開始主導價格發現；

• v2：統一保證金、多資產抵押與多樣化產品讓資金使用效率和專業性進一步提升；

• v3：Backpack 將借貸與生息功能融入交易所，嘗試最大化資金效率。

與之平行的 DeFi 衍生品賽道也在通過訂單簿、AMM、專用鏈等多種方案探索去中心化交易的可行路徑，提供自託管與無需信任的選擇。

展望未來，加密衍生品的發展可能呈現幾大趨勢：

1. 中心化與去中心化的融合：CEX 更加透明化或上線鏈上衍生品，DEX 提升撮合速度與流動性。

2. 風險管理與合規：交易規模越大，對風控、保險基金、動態清算及監管合規的要求越高。

3. 市場規模與產品多元化：更多資產類別與更複雜的結構性產品將湧現，衍生品或進一步超過現貨交易量。

4. 持續創新：類似 Backpack 的自動生息機制、波動率衍生品、甚至 AI 結合的預測合約等都有機會出現，誰能率先做出契合需求的產品，誰就可能在新一輪競爭中脫穎而出。

總而言之，加密衍生品市場正逐步走向成熟和多元化。通過技術、模式和合規層面的創新，它將更好地滿足機構與散戶的多元需求，成為全球金融體系中更具活力和潛力的重要板塊。