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著者:アーサー・ヘイズ、BitMEXの創設者。編集者: Bitchain Vision
私が再び「キーボード気象予報士」になる時が来ました。ラニーニャやエルニーニョのような概念が私の語彙に押し寄せました。吹雪の風向きを予測することは、降雪量を予測することと同じくらい重要であり、どこでスキーをするかに直接関係します。私は初歩的な気象知識を使って、日本の北海道の秋が終わり、冬がいつ始まるかについて自分の意見を述べています。また、地元の他のスキーヤーたちとも、パウダーシーズンを早く始めたいという夢について話していました。しかし、私の携帯電話で最も頻繁に更新されているアプリは、お気に入りの仮想通貨チャート アプリではなく、雪予報アプリです。
データポイントが入ってくるにつれて、不完全な情報をいつトレイルに投入するかを決定する必要がありました。スキーを履く前日まで天気がどうなるかわからないこともあります。数年前の雪の季節、12月中旬に到着したとき、山全体が砂埃で覆われていました。ケーブルカー路線は開通していますが、何千人ものスキー愛好家にサービスを提供する必要があります。初心者から中級者向けの平らで軽い雪のコースを滑ろうと、人々は何時間も列を作りました。翌日、雪が降っていたので、私は空き地に囲まれたお気に入りのスキー場で壮大なパウダー滑走を楽しみました。
ビットコインは、世界的な法定通貨の流動性の自由市場のベンチマークです。その取引は将来の法定通貨供給の期待に基づいています。現実は期待と一致することもあれば、そうでないこともあります。お金は政治だ。刻々と変化する政治的レトリックは、将来の法定通貨供給に対する市場の期待に影響を与えるでしょう。私たちの不完全な指導者は、自分たちが支持する有権者を支援するために、より多くのより安価な資金を要求することがあります。インフレと闘い、人々が打ちのめされて再選や統治の継続の可能性が脅かされるのを防ぐために、より多くのより安価な資金を要求することもあります。科学と同じように、トレードにおいても、頑固になるのではなく、オープンな心を保つことが賢明です。
2025年4月2日のアメリカ解放記念日の大失敗の後、私は「下ではなく上を！」と呼びかけました。トランプ米大統領とベッセント財務長官は教訓を学び、今後は世界の金融・貿易システムを早急に変えようとはしないだろうと私は信じている。支持を取り戻すために、不動産や株、仮想通貨などの金融資産を大量に保有する支持者に利益を分配するために紙幣を刷る。4月9日、トランプ大統領は関税の停止を発表し、新たな大恐慌の始まりのように思われたが、今年最大の買い場となった。ビットコインは21％上昇し、多くのアルトコイン（主にイーサリアム）も上昇し、ビットコインの市場シェアは63％から59％に低下した。
しかし、ビットコインの米ドルに基づく流動性期待は最近悪化しています。ビットコイン価格は10月初旬の史上最高値から25％下落し、多くのアルトコインはニューヨーク市長選挙の投資家よりもさらに下落した。何がこれを変えたのでしょうか？トランプ政権の発言は変わっていない。トランプ大統領は依然としてFRBが金利を高すぎると非難している。彼と彼のスタッフは、さまざまな手段を通じて住宅市場を刺激することについて話し続けています。そして最も重要なことは、トランプ大統領があらゆる重要な瞬間に中国と妥協してきたことだ。同氏は、中国と米国という二大経済大国の貿易と金融の不均衡を是正することに消極的であった。これによって引き起こされる経済的、政治的苦痛は、2～4年ごとに有権者と対峙しなければならない政治家にとってあまりにも大きすぎるからだ。また変わっていないのはドルの流動性の縮小であり、市場は政治家の発言よりもそれをより深刻に受け止めている。
私の米ドル流動性指数（白）は、2025 年 4 月 9 日以来 10% 下落していますが、ビットコイン（金）は 12% 上昇しています。この違いの一部は、トランプ政権の積極的な流動性に関するレトリックに由来している。その理由の一部は、個人投資家がビットコインETFへの流入とDATのmNAVプレミアムを、機関投資家がビットコインを保有したい証拠だとみなしているためだ。
当局者らによると、機関投資家はビットコインETFに殺到しているという。ご覧のとおり、米ドルの流動性が低下したにもかかわらず、4月から10月までの純流入によりビットコインへの需要が継続しました。この図には少し注意点を付け加えなければなりません。AUM（ブラックロックのIBIT US）で最大のETFの最大保有者は、そのETFをベーシス取引に使用します。それらは長いビットコインではありません。彼らはETFを購入する代わりに、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）に上場されているビットコイン先物契約を空売りして、両者の価格差を稼いだ。通常、ブローカーは先物売りポジションの担保としてETFを使用することを許可しているため、この手法は資本効率が高くなります。
上記は IBIT US の最大保有者 5 社です。それらはすべて、ゴールドマン・サックスなどの大手ヘッジファンドまたは自己勘定取引に重点を置いた投資銀行です。
上のグラフは、これらのファンドが IBIT US を購入し、CME 先物契約を売却することで得られる年換算ベースを示しています。上のチャートはBinance取引所を示していますが、CMEの年換算ベースは基本的に同じです。ベーシス・スプレッドがフェデラル・ファンド・レートを大幅に上回ったとき、ヘッジファンドが殺到し、ETFへの多額の純流入が続いた。これは、市場の微細構造を理解していない人々に、機関投資家がビットコインのエクスポージャーに強い関心を持っているという幻想を生み出しますが、実際には機関投資家はビットコインのことなどまったく気にしておらず、フェデラル・ファンド・レートを超える追加利回りを得るためにのみ投資しているのです。ベーシスが下落すると、彼らはすぐにポジションを売却します。最近、ETF市場ではベーシスの低下に伴い多額の純流出が見られている。現在、個人投資家は、これらの機関投資家がビットコインを好まないと考えており、売却を促す負のフィードバックループを生み出し、ベーシスをさらに引き下げ、最終的にはより多くの機関投資家がETFを売却することになる。
デジタル アセット トレジャリー (DAT) 企業は、機関投資家にビットコインへのエクスポージャーを獲得する別の方法を提供します。ストラテジー (ティッカー: MSTR US) は、最大数のビットコインを保有する DAT です。自社の株式が保有するビットコイン（mNAV）よりもはるかに高い価格で取引されている場合、同社は株式発行やその他の資金調達方法を通じて、より低コストでビットコインを取得できます。プレミアムが割引に変わるにつれて、Strategy がビットコインを取得する割合は減少します。
これは、この変数の変化率ではなく累積ポジションのグラフですが、戦略の mNAV プレミアムが消えるにつれてポジションの増加が鈍化していることが視覚的にわかります。
米ドルの流動性は4月9日以来縮小し続けているが、ビットコインETFの流入とDATの購入により依然としてビットコイン価格は上昇している。しかし、この状況は終わりました。現在の基盤は、機関投資家による継続的なETF購入を維持するのに十分強力ではなく、ほとんどのDATが最低純額を下回って取引されているため、投資家は現在、これらのビットコインデリバティブ証券を敬遠しています。。流動性の欠如を隠すためのこうした流入がなければ、ビットコインは下落するのは必至だ。、ドルの流動性が縮小している、あるいは政治家が約束したほどのペースで成長していないという現在の短期的な懸念を反映するためである。
ベサントの実際の能力を見てみましょう。
トランプ氏とベッサント氏が真の実力を発揮するときが来た。彼らはFRBよりも財務省を優先させ、新たな住宅バブルを生み出し、より多くの刺激小切手を発行するなどの能力を持っているか、それともただの弱くて無能な嘘つきの集団であるかのどちらかです。問題をさらに複雑にしているのは、（驚くことではないが）民主党は「手頃な価格」の物語を中心に選挙戦略を構築することが勝利の方程式であることに気づいたということである。野党がバスの無料パス、家賃管理付きアパートの多数、政府運営の食料品店などの公約を実現できるかどうかは問題ではない。重要なのは、人々が自分たちの声を聞いてほしい、あるいは少なくとも誰かが権力者が自分たちの最善の利益を心から考えていると思い込ませてほしいということだ。人々は、トランプ大統領と彼の「Make America Great Again (MAGA)」ソーシャルメディア軍団にだまされて、毎日見聞きするインフレがフェイクニュースだと思い込まれたくないのです。彼らは、2016年と2020年にトランプ大統領が中国を厳しく取り締まり、褐色人種を国外追放して高賃金の仕事が魔法のように復活すると語ったように、自分たちの声が届けられることを望んでいる。
数年先の将来を見据えている人にとって、法定通貨発行ペースの短期的な減速は無関係です。共和党が十分な紙幣を印刷しなければ、株式市場と債券市場は崩壊し、両党の金融政策懐疑論者は再び紙幣印刷崇拝者に戻るだろう。トランプ氏は賢明な政治家で、新型コロナウイルス景気刺激策でインフレが加速したことで反発に直面したジョー・バイデン前大統領と同様、中流階級の有権者に影響を与えるインフレを引き起こしたとして公然と方針を転換し、連邦準備理事会を攻撃するだろう。しかし心配しないでください、トランプは選挙運動に資金を提供してくれた裕福な資産保有者のことを忘れることはありません。ベッサン氏は、国民には理解できない「創造的な」方法で紙幣を印刷するよう命じられることになる。
2022 年のこの写真を覚えていますか?私たちのお気に入りのパウエルFRB議長は、当時のバイデン大統領とイエレン財務長官から講義を受けました。バイデン氏は支持者に対し、パウエル氏がインフレを抑制すると説明した。そして、自分を権力の座に就かせた富裕層の金融資産を増やす必要があったため、何としてでもパウエル議長の利上げとバランスシート縮小をすべて撤回するようイエレンに命じた。イエレン氏は長期国債や債券よりも多くの短期国債を発行し、2022年第3四半期から2025年第1四半期までのFRBの逆買戻しプログラムから2兆5000億ドルを流出させ、株式、不動産、金、仮想通貨の価格を押し上げた。平均的な有権者や一部の読者にとっては、私が今書いたことは天国の経典のように聞こえるでしょうが、まさにそれが重要なのです。あなたが感じているインフレは、手頃な価格の問題を解決すると約束した政治家の直接の結果です。ベッサンも同様の魔法を働かなければなりませんでした。私は彼が同様の結果を促進すると100%確信しています。彼は歴史上、為替市場操作と外国為替取引において最も熟練した専門家の一人です。
準備
2023 年下半期と 2025 年下半期の市場パターンは驚くほど似ています。債務上限を巡る争いは夏の半ば（2023年6月3日と2025年7月4日）に終結し、財務省は一般会計（TGA）の再建を余儀なくされ、その結果システム内の流動性が低下した。
2023年:
2025年:
イエレン氏は上司を喜ばせた。ベッサン氏は自らの立場を確立し、共和党が金融資産を持つ有権者を2026年の中間選挙に動員できるよう市場の修正を許すことができるだろうか。
政治家がインフレに苦しむ多数派の声に注意深く耳を傾けるときはいつも、紙幣の印刷に夢中な中央銀行家や財務省職員の抑制についてよく話します。彼らの信用引き締めを阻止するために、市場はジレンマを提示した。短期的には紙幣を印刷することがタブーであると投資家が認識したため、株式と債券の市場価格は急速に下落した。政治家は、経済全体を下支えしているもののインフレの再加速を引き起こしている高レバレッジの法定金融システムを救うために紙幣を刷るか、過剰レバレッジの企業が生産と人員を削減しなければならないため、信用収縮が裕福な資産保有者に打撃を与え、大量の失業を引き起こすことを許すことしかできない。1930年代のような失業と経済的困窮は常に選挙での敗北につながるため、後者の選択肢は一般に政治的に受け入れられやすいが、インフレは隠れた殺人者であり、貧困層に補助金を与えるために紙幣を印刷することで隠すことができる。
私は北海道でのスノーモービルには自信を持っているが、トランプ氏とベッサント氏は共和党チームが政権の座に留まりたいと100％確信している。そのため、ケインズ流の部分準備金制度を維持するために紙幣を刷りながらインフレに厳しい方法を見つけ、米国と世界経済の見せしめを続けるだろう。山では、早めに到着すると、ぬかるみの雪に遭遇することがあります。金融市場では、全面上昇、下落なしの状況に戻る前に、平たく言えば、実際の「ロングショートに対するイーグルストライク」を起こす前に、市場がまず下落する必要がある。
彼らが今作っているミュージックビデオは以前とは異なります。
牛を観察する理由
私の「マイナスのドル流動性」理論に対する反論は、米国政府が政府機関閉鎖後に業務を再開すると、政府金融支援（TGA）は短期的に目標の8500億ドルに到達するために1000億ドルから1500億ドル削減され、それによってシステム内の流動性が増加するだろう、というものだ。さらに、FRBは12月1日からバランスシートの縮小を停止し、間もなく量的緩和によるバランスシートの拡大を再開する予定だ。
政府閉鎖の初期、私はリスク資産について楽観的でした。しかし、データをさらに詳しく調べてみると、私の指標によると、7月以降、約1兆ドルの流動性が蒸発したことがわかりました。追加の 1,500 億ドルは歓迎ですが、次に何が起こるでしょうか?
多くのFRB理事は、準備金を再構築し短期金融市場の正常な機能を確保するには量的緩和の再開が重要であると示唆しているが、これは単なる話にすぎない。ウォール・ストリート・ジャーナルのFRB「インサイダー」ニック・ティミラウスが量的金融緩和再開にゴーサインを発表したときのみ、彼らが本気でそうしていると確信できるだろう。しかし、私たちはまだその段階に達していません。同時に、短期金融市場が巨額の国債発行に確実に対処できるよう、常設買戻しメカニズムを利用して数百億ドル規模の紙幣を印刷する予定だ。
理論的には、Bessent は TGA のサイズをゼロに減らすことができます。しかし、財務省は毎週数千億ドルの財務省債務をロールオーバーする必要があるため、緊急事態に対処するために多額の現金バッファーを維持する必要があります。彼らは満期を迎えた国債がデフォルトするリスクに耐えることができない。債務不履行が発生すると、残りの8,500億ドルをすぐに金融市場に注入することはできません。
政府支援の住宅ローン金融会社ファニーメイとフレディマックの民営化が実現するのは確実だが、今後数週間で完了するわけではない。銀行もその「責任」を果たし、爆弾や原子炉、半導体などを製造する企業に融資を行うことになるが、やはりこの融資はより長い期間をかけて完了するものであり、これらの信用が直ちにドル通貨市場に流入するわけではない。
雄牛の言うことは正しい。時間が経つにつれて、最終的には紙幣印刷機が轟音を立てて稼働するようになります。しかしその前に、市場は流動性ファンダメンタルズとの整合性を高めるために、4月以降の上昇分を返還する必要がある。最後に、メイルストロームの立場について議論する前に、私は 4 年周期を信じていません。ビットコインと特定のアルトコインは、紙幣印刷のペースが加速するほど市場が急落した後に初めて最高値を更新することになる。
大渦巻きの位置
週末、私は仮想通貨価格の下落を見越して米ドルの安定資産の保有を追加しました。私は思う、短期的に米ドルの非流動性ジレンマを回避できる唯一の仮想通貨はZcashです(コードは ZEC です)。人工知能、大手テクノロジー企業、政府の関与により、インターネットの多くでプライバシーが利用できなくなりました。Zcash およびゼロ知識証明暗号化を備えたその他のプライバシー暗号通貨は、この新たな現実に対する人類の唯一の希望です。このため、バラジ氏らは、プライバシーという核となる考え方が今後何年にもわたって仮想通貨市場を牽引し続けるだろうと信じている。
サトシ・ナカモトの信奉者として、時価総額で3位、4位、5位の仮想通貨が、それぞれドルのデリバティブ、実際の機能を持たないブロックチェーン上の役に立たないコイン、チャオ・チャンペン（CZ）の集中型コンピューターであることに当然の憤りを感じる。今から 15 年後、これらの仮想通貨がビットコインとイーサリアムに次いで最大の時価総額を持っているとしたら、私たちは何をしているのでしょうか?私はパオロ、ガーリングハウス、チャオ・チャンペンを個人的にターゲットにしているわけではありません。彼らは全員、トークン所有者に価値を生み出す達人です。創設者の方は注意してください。しかし、Zcash または同様のプライバシー暗号通貨は、イーサリアムに次ぐ時価総額を持つはずです。草の根の暗号通貨コミュニティは、これらのトークンにこれほど高い時価総額を与えることで私たちが暗黙のうちに支援していることは、分散型の未来に反するものであることに徐々に気づき始めていると思います。分散化された未来においても、私たち生身の人間は、抑圧的なテクノロジー、政府、人工知能の巨人に直面しても自律性を維持できるはずです。そのため、ベッセントが紙幣印刷のリズムに戻るのを待つ間、Zcashやその他のプライバシー重視の暗号通貨の価格は長期的には上昇するだろう。
メイルストロームは依然として非常に強いので、今年初めのように高値で買わなければならない場合は、それでも構いません。私が負けを受け入れたのは、十分な法定通貨が手元にあったおかげで、勝つために全力を尽くし、毎回成功を確実にすることができたからです。2025 年 4 月に同様の機会が発生した場合、散発的な取引を盲目的に追求する (必然的に損失が発生する) よりも、十分な流動性を持っていることが今サイクルの損益を決定します。
S&P 500 とナスダック 100 が史上最高値付近で推移する中、ビットコインの価格が 125,000 ドルから 90,000 ドル強まで暴落したことを見て、私は信用危機が起きていることに気づきました。私の米ドル流動性指数が7月から現在まで継続的に低下していることも、この見方を裏付けています。私の考えが正しければ、株式市場が10％から20％調整され、10年国債利回りが5％に近づきさえすれば、FRB、財務省、その他の米国政府機関による何らかの緊急増刷プログラムを促すのに十分だろう。この低迷期間中に、ビットコイン価格が 80,000 ドルから 85,000 ドルまで下落する可能性は十分にあります。より広範なリスク市場が崩壊し、FRBと財務省が紙幣増刷を加速させれば、ビットコイン価格は年末までに20万ドルか25万ドルに急騰する可能性がある。
私は中国経済が再びインフレになると今でも信じている。しかし、米国が本当に米ドル発行を加速させた場合にのみ、中国は開始ボタンを押すだろう。ドラゴンが目覚め、2026 年の仮想通貨強気市場の炎の中に茅台酒を注ぎ込もうとしています。
美しいアルゼンチンで踊りに行く前に、最後に中国について言っておきたいのですが、米国が中国国民から金を騙し取った通信詐欺の中心人物からビットコインを「盗んだ」ことに中国政府が激怒しているのは滑稽ではないでしょうか。明らかに中国は、ビットコインは米国政府ではなく中国政府または中国国民が保有し保存すべき貴重な資産であると信じている。米国と中国の両方がビットコインに価値があると信じているのなら、なぜビットコインの長期的な見通しについて楽観的ではないのでしょうか?
