穩定幣已從加密交易工具演進為基礎設施，我們每天被問到的核心問題包括：穩定幣具體有哪些用例？它究竟能提供哪些傳統法定貨幣無法實現的能力？最自然的起點，是把穩定幣視為一種全新的支付基礎設施，評估其潛在收益——例如即時、7×24 的結算——特別是在跨境支付與匯款場景中的價值。

雖然在現有支付生態內已可見明確機會，但穩定幣更被賦予 推動全球借貸與資本市場現代化、自動化的變革使命。

穩定幣的獨特之處在於它同時位於三大巨量市場的交匯點：支付、借貸與資本市場。

隨著穩定幣提升跨境支付效率，它可能成為新興跨境借貸及全球信貸體系的基石：藉助智能合約，連接全球資金方與需求方，並將貸款協議的整個生命周期自動化。

儘管把穩定幣作為「可編程貨幣」融入主流金融仍處早期，但底層的智能合約基礎設施已在去中心化金融（DeFi）生態中公開部署、實戰檢驗並持續擴容。憑藉區塊鏈的公開可驗證特性，我們能夠觀察並追蹤通過智能合約發放、以穩定幣計價的貸款規模與表現。例如， 過去五年裡，穩定幣計價貸款累計超 6,700 億美元，且逐年顯著增長 。

都說支付的盡頭是借貸，那麼以區塊鏈&智能合約為底座的穩定幣，其可編程貨幣的潛力，對 借貸模式的革新，以及對全球信貸可及性的提升 極具吸引力。

如果說之前的鏈上借貸更加適合於加密貨幣交易的場景，那麼隨著穩定幣立法的通過，之後的鏈上借貸將逐步深深嵌入到現實金融支付場景，Visa 在最近官宣了其 Visa Direct 推出用穩定幣做 Prefunding 的業務，便是最好的佐證。Visa 同時發布了一篇研報，來探索穩定幣在接入基於智能合約的借貸協議後，可編程貨幣如何重塑全球借貸生態——使其更加透明、高效且觸手可及。

這也是我們近期積極在探索的方向，無論是 2C 的全球消費金融場景，還是 2B 的跨境供應鏈金融場景。在這些探索中，我們發現在全球南方市場，這些借貸的需求遠遠還沒有得到滿足！同時，穩定幣支付的通道，能夠為這些需求提供極大的便利，或許一個金融支付的融合，一個普惠金融的鏈上未來，就將呈現在我們眼前。

「真正的革命不在於電子的貨幣，而在於電子的信任。」 ——Dee Hock，Visa 創始人

一、什麼是鏈上借貸（On-Chain Lending）

鏈上借貸是加密生態的重要應用場景，無論是鏈上還是鏈下，都已成功找到了強大的產品與市場契合點。 鏈上借貸是構建數字資產金融生態的重要一環，是鏈上金融的一個子集：由穩定幣驅動、7×24 小時自動運行且始終開放的全球信貸市場。

鏈上借貸通過使用智能合約來替代傳統金融機構、自動完成金融中介，從而完全重構金融服務。允許用戶通過抵押資產獲得流動性，從而在去中心化金融（DeFi）領域進行部署，以及在鏈上和鏈下場所進行交易。

當與穩定幣結合時，這些協議能夠以自動執行、接近即時結算，以及無國界資金流動的方式實現新的借貸模式——本質上打造了一個永不關門的全球信貸市場。

鏈上穩定幣借貸的運行方式如下：

• 出借人把穩定幣（如 USDC、USDT）存入由智能合約管理的借貸池，並據此獲得存款利息。

• 智能合約自動完成傳統貸款服務的全部流程：計算利率、實時監控抵押品價值、當抵押率低於要求閾值時執行清算，並向出借人分配收益。

• 借款人需提供抵押品（通常是加密資產或代幣化的現實世界資產）方可獲取資金，抵押品會被鎖定在智能合約中。

1.1 穩定幣的角色 & 新的風險模型

• 提升資本市場效率

• 智能合約持續監控抵押品價值，並根據供需算法自動調整利率——資金利用率低時利率下降，流動性緊張時利率上升。

• 打造可獲取的 24×7 信貸市場

• 這些全球市場從不關閉，自動運行，所有參與者都能看到透明定價。任何有網際網路接入的人都可以無需中央機構許可地進行借貸。

• 提供可靠的價值錨

• 穩定幣以法幣計價保持穩定性，同時具備可編程貨幣的靈活性與效率，為借貸雙方提供可信的計價和結算單位。

鏈上借貸從根本上改變了風險管理方式。傳統借貸通常通過信用調查和合同條款來評估交易對手風險；鏈上借貸則通過自動清算來降低這類特定風險——協議無需信任借款人的還款意願，而是信任智能合約代碼會強制執行貸款條款。

這並沒有消除風險，而是將風險轉化：

• 交易對手風險可藉助智能合約管理；

• 技術風險成為關注重點。流動性提供者不再分析資產負債表，而是必須評估協議的安全審計、治理結構和數據源可靠性。

1.2 鏈上借貸的業務模式

鏈上借貸業務主要通過兩種渠道提供：去中心化金融（DeFi）和中心化金融（CeFi），每種渠道都有其獨特的特點和產品。

以下是 CeFi 和 DeFi 借貸的簡要概述：

A. 中心化金融（CeFi）

CeFi 是指提供加密貨幣及相關資產借貸服務的鏈下中心化金融機構，其中一些機構使用鏈上基礎設施，或者將整個業務建立在鏈上。CeFi 借貸主要有以下三種類型：

• 場外交易（OTC）：由中心化機構提供的場外交易服務，提供一系列量身定製的借貸解決方案和產品。場外交易以雙邊方式進行，允許借貸雙方達成定製化安排。交易條款（包括利率、到期日和貸款價值比（LTV））可根據雙方的具體需求進行調整。這些服務通常僅面向合格投資者和機構開放。

• 經紀商服務（Prime Brokerage）：一種綜合交易平臺，提供保證金融資、交易執行和託管服務。用戶可以從經紀商處提取保證金融資用於其他用途，或者將其留在平臺上進行交易活動。經紀商通常僅對有限的加密資產和加密 ETF 提供融資服務。

• 鏈上私人信貸（Onchain Private Credit）：允許用戶在鏈上匯集資金，並通過鏈下協議和帳戶進行部署。在這種情況下，底層區塊鏈實際上成為了一個為鏈下信貸需求提供眾籌和記帳的平臺。債務通常被代幣化，要麼作為抵押資產，要麼通過代表債務池份額的代幣直接實現。資金的使用範圍通常較為狹窄。

B. 去中心化金融（DeFi）

DeFi 是指運行在區塊鏈上由智能合約驅動的應用程式，允許用戶以加密資產作為抵押品進行借貸，或者通過借貸獲取收益，甚至在交易中獲取槓桿。DeFi 借貸具有以下特點：全天候 24/7 運行，提供廣泛的可借貸資產和抵押品選擇，並且完全透明且可由任何人審計。

• 借貸應用（Lending Applications）：鏈上應用允許用戶存入抵押資產（如 BTC 和 ETH），並以此作為抵押借入其他加密貨幣。貸款條款基於提供的抵押資產和借入資產，通過應用的風險評估預先確定。通過這些應用進行的借貸類似於傳統意義上的超額抵押借貸（Overcollateralized Lending）。

• 抵押債務穩定幣（Collateral Debt Position Stablecoins）：由單一加密貨幣或一組加密貨幣超額抵押的美元穩定幣。其原理類似於超額抵押借貸，但用戶存入抵押品後會生成一種合成資產。

• 去中心化交易所：部分去中心化交易所允許用戶獲取槓桿以放大交易頭寸。儘管去中心化交易所的功能各不相同，但提供保證金的角色與 CeFi 經紀商類似。不過，通常無法將資金從去中心化交易所轉移出去。

二、關鍵數據與洞察

全球鏈上借貸市場正在快速擴張，2025 年 8 月月度規模達到 517 億美元，活躍借款人超過 8.1 萬，顯示出穩定幣驅動信貸市場的體量與增速。

2.1 交易量與借款人

2025 年 8 月，共借出 517 億美元穩定幣，使得 2020 年 1 月以來的穩定幣借貸累計總量 超過 6700 億美元 。

2022 年至 2024 年初，受 Terra Luna、FTX 及多家中心化加密貸款機構崩盤影響，鏈上穩定幣借貸活動大幅回落；但 2024 年底開始復甦，並在近幾個月創下新高。

這一復甦也體現在貸款數量和唯一借款人地址數上：2025 年 8 月，貸款筆數達 42.7 萬，借款地址達 8.1 萬個。

2.2 分板塊交易量

細分來看，USDC 與 USDT 佔據絕對主導地位，歷史累計借貸量佔比逾 99%，這與兩者在受調查穩定幣總供應量中佔比超 98%相符。

上一輪周期中，借貸主要發生在 Ethereum， Avalanche， BSC， Polygon。本輪至今，Ethereum 與 Polygon 仍保持領先，2025 年 8 月合計佔 85%；Base、Arbitrum 與 Solana 份額上升，同期合計達 11%。

協議層面，2025 年 8 月 Aave 與 Compound 佔當月交易量 89%，歷史長期居首；Morpho 於 2024 年初上線 V1、2025 年 6 月推出 V2 後，份額增至 4%。

2.3 單筆貸款規模

上一輪低谷期，平均貸款金額同步下滑，但已隨市場復甦回升至 2025 年 8 月的 12.1 萬美元 ，反映出機構端借貸需求可能增加。

2.4 未償貸款與存款

活躍貸款餘額及存入借貸協議的穩定幣供應量亦回升並超過上輪峰值。2025 年 8 月，協議內平均留存 175 億美元 穩定幣，其中 148 億美元（84%） 正以貸款形式被借出。

2.5 利率水平

受 ETH、BTC 等非穩定幣抵押品價格波動影響，鏈上穩定幣借貸利率呈現波動，借款人年化利率（APR）區間從低於 2%到高於 16%不等。

2025 年 8 月平均利率為：借款 APR 6.4%，存款 APY 5.1%；與歷史均值接近——過去 12 個月平均借款 APR 6.7%、存款 APY 5.0%， 歷史總體平均為借款 APR 6.4%、存款 APY 4.8% 。這表明，在高質量抵押品支持下，鏈上利率可與傳統市場貸款利率僅相差幾個百分點。

三、市場主要參與者

3.1 歷史上的主要參與者

上圖突出了 CeFi 和 DeFi 加密借貸市場中一些主要的過去和現在的參與者。2022 年和 2023 年，隨著加密資產價格暴跌和市場流動性枯竭，一些貸款規模最大的 CeFi 貸款機構紛紛倒閉。其中最引人注目的是 Genesis、Celsius Network、BlockFi 和 Voyager，這四家機構在兩年內均申請了破產。這導致 CeFi 和 DeFi 借貸市場的總規模從 2022 年的峰值到熊市低谷估計縮水了 78%，其中 CeFi 借貸的未償還借款減少了 82%。

下圖對比了歷史上一些規模最大的 CeFi 加密貸款機構。部分公司為投資者提供多種服務，例如 Coinbase，其主要業務是交易所，但也通過場外加密貨幣貸款和保證金融資向投資者提供信貸服務。

儘管鏈上和鏈下加密借貸直到 2019 年底/2020 年初才被廣泛使用，但一些當前和歷史上重要的參與者早在 2012 年就已成立。其中，Genesis 尤其值得關注，其貸款規模曾高達 146 億美元，成立於 2013 年。像 Aave、Sky（原 MakerDAO）和 Compound Finance 這樣的鏈上借貸巨頭，於 2017 年至 2018 年在以太坊上推出。這些鏈上借貸/借貸解決方案的出現，得益於以太坊和智能合約的誕生，而以太坊和智能合約於 2015 年 7 月正式上線。

2020-2021 年牛市末期標誌著鏈上借貸市場動蕩 18 個月的開始，期間出現了大量破產事件。這一時期的重大事件包括：Terra 的穩定幣 UST 脫錨，最終與 LUNA 一起變得毫無價值；以太坊上最大的流動性質押代幣（LST）stETH 脫錨；以及在多年以溢價交易後，灰度比特幣信託（GBTC）的份額開始以低於淨資產值（NAV）的價格交易。

3.2 穩定幣立法下的創新借貸模式

近期穩定幣借貸的激增，凸顯了穩定幣在鏈上金融中的新用例。Morpho 等協議通過穩定幣聚合全球流動性，優化借貸市場；Rain 這一與穩定幣聯動的發卡機構，則藉助 Credit Coop 和 Huma Finance 等平臺為其信用項目提供資金。除卡解決方案外，Credit Coop 還開展基於現金流和收入的貸款，而 Huma 利用穩定幣實現更高效的貿易融資和更快速的跨境支付。領先借貸協議正用穩定幣為卡項目、跨境支付融資和聚合借貸市場提供動力，顯示出超越加密資本市場用例的可行商業應用。

A. Morpho

Morpho 是一個借貸協議，它跨平臺聚合需求與流動性。作為後端借貸基礎設施，Morpho 與 Coinbase、BitPanda、Safe、Ledger、Trust Wallet 等第三方平臺及錢包，以及法國興業銀行等銀行集成。有了 Morpho 的「引擎」，這些平臺的用戶可共享同一資金池的需求與流動性：例如，某用戶在 Coinbase 借出的 USDC，可能最初是由另一位 Ledger 錢包用戶存入的。該模式用單一的多邊借貸市場取代傳統割裂的雙邊或三方借貸關係，從而提升借貸利率與資金效率。

目前，Morpho 每月穩定幣借貸量達 17 億美元，未償穩定幣貸款為 19 億美元；其中 USDC 佔借貸量 16 億美元（90%）、未償貸款 18 億美元（91%）。與 Coinbase 的合作是這一 USDC 活動的最大推手：通過 Coinbase 集成，Morpho 已促成逾 10 億美元 USDC 貸款發放，抵押品為超過 12 億美元的 cbBTC。

通過跨平臺聚合 USDC 流動性，Morpho 在以太坊上的 USDC 借款 年化收益率可低至 4–5% ，較其他加密抵押貸款選項低約一半。

對於與 Morpho 合作的交易所、錢包及金融科技公司，該協議還能提升用戶留存：應用內金融服務讓用戶無需轉移資產即可借款，而非出售資產。由於 Morpho 的市場在鏈上自主運行，貸款與抵押品信息完全透明，參與者可獲得更高信任度與更充分的信息，以管理市場與交易對手風險。

B. Credit Coop

Credit Coop 是一種結構化金融協議，支持以鏈上現金流為抵押進行借貸。其智能合約讓放款人能夠自動從借款人的「創收合約」中分潤；一旦借款人違約，合約會立即把該收入流的 100% 轉給放款人，實現無需信任的追索。

穩定幣信用卡發行商、Visa 合作夥伴 Rain 通過 Credit Coop 獲得流動性：以持卡人的未來還款應收帳款為抵押，借入資金滿足日常運營。作為發卡方，Rain 必須每日與 Visa 結算持卡人消費金額，而用戶的還款通常在月底才回籠。Credit Coop 的「Spigot」技術對這些未來還款流設立可編程鎖箱，允許 Rain 在無額外抵押的情況下提前借入資金，解決營運資本時間錯配問題。迄今，Rain 已通過 Credit Coop 累計借入或償還逾 1.75 億 USDC，且隨著 Rain 用戶規模擴大，該數字仍在加速增長。

在收單方一側，加密原生支付處理商 Coinflow 也利用 Credit Coop，以 USDC 為商戶提供「卡支付尚未結算、資金已先行到帳」的即時墊付服務。

整體來看，Credit Coop 近幾個月業務量顯著攀升：2025 年 8 月放貸額超 3,000 萬美元，未償貸款餘額突破 880 萬美元；尤其 8 月出現激增，以太坊上規模擴大，Base 鏈亦開始貢獻主要新增量。

Credit Coop 的還款流與放貸額高度匹配（2025 年 8 月還款逾 2,900 萬美元），因為協議會持續從借款人的收入流中收取並即時分發給放款人。

對放款人而言，Credit Coop 提供 12–15% 的年化收益率 ，且鏈上完全透明，可實時查看貸款表現；同時憑藉對創收合約的程序化控制，實現無需信任的追索。協議還原生集成入金通道，機構可通過銀行電匯便捷地開始放貸並獲取鏈上收益。

C. Huma Finance

Huma Finance 是一家運用區塊鏈與穩定幣的「支付融資」平臺，專精於合規的跨境支付融資、穩定幣信用卡融資、貿易融資及其他融資解決方案。其 PayFi 網絡為企業提供三類穩定幣授信：循環信用額度、應收帳款抵押信用額度以及應收帳款保理額度。目前，獲批企業主要利用 Huma 加速跨境支付及供應商付款，收款方可立即收到穩定幣資金，從而省去預付資金、資本鎖定及相關成本與延遲。

企業只需在貸款餘額存續期間按日付費（通常為 6–10 個基點）；由於資金回籠迅速（一般 1–5 天），同一筆資本可被高頻復投，因此 Huma 上的出資人可獲得 10% 以上的年化收益。

Huma 的業務自 2024 年下半年起顯著提速。當前月度交易量約 5 億美元，放貸與還款大體各佔一半；活躍流動性已達 1.4 億美元，其中 9,800 萬美元的 PayFi 資產正處於未償貸款狀態，絕大部分用於跨境支付融資場景。

四、未來機遇展望

穩定幣與鏈上借貸的交匯點孕育出三大前沿機會，我們預計它們將在未來十年重塑傳統金融。

4.1 代幣化資產以解鎖抵押品池

現實世界資產（RWA）的代幣化正在為鏈上借貸抵押品開闢新藍海。該市場規模已從 2023 年 12 月的 50 億美元增長至今日的 127 億美元；麥肯錫預測，到 2030 年，代幣化資產總量可達 1–4 萬億美元。

貝萊德的 BUIDL 基金是機構採用的典範，其代幣化美債持倉在 2025 年 5 月創下 29 億美元市值紀錄，多家鏈上借貸協議已成為其收益分配合作夥伴。富蘭克林·坦普頓的 OnChain 美國政府貨幣基金（BENJI）額外帶來 8 億美元代幣化債券，而 MakerDAO 已有近 30%的 66 億美元資產負債表來自現實世界資產。

公司債、私募信貸、房地產等傳統資產即將成為 7×24 全球借貸市場的抵押品， 把超過 40 萬億美元的傳統信貸市場與可編程貨幣的效率、透明度對接，為傳統資產創造全新流動性來源 。大型資產管理公司已在試點可擴展方案，未來十年有望把數百萬億級別的可尋址傳統資產逐一代幣化。

4.2 加密資產抵押助力下一代信用計劃

信用卡項目即將擴容至「以加密資產作抵押」的新模式，打開增量市場空間。先行者 ether.fi 正推出非託管信用卡，讓用戶在保留資產所有權、避免資本利得稅並繼續享受上漲敞口的同時，憑加密持倉獲得流動性。智能合約對抵押品進行實時監控，可自動觸發追加保證金與風險處置。銀行及私募信貸基金可作為流動性提供者，通過可編程借貸協議而非傳統授信設施向這些計劃輸出機構資金，既為機構投資者創造新收益機會，又憑藉透明、自動化的抵押品管理降低交易對手風險。

4.3 鏈上身份助力大規模無抵押借貸

最具變革性的機遇之一，是基於鏈上行為與數字身份的無抵押借貸。當前的超額抵押模式雖安全，但資金效率低，把市場限制在已擁有大量資產的借款人。下一輪創新聚焦於通過鏈上身份與信用評分體系破解這一難題。

新興方案通過分析錢包的交易歷史、資產持倉及與其他協議的交互來構建信用檔案，同時藉助零知識證明等技術保護用戶隱私。3Jane、Providence、Credora 等平臺正試驗基於可驗證鏈上行為的信用評估方法，未來協議可憑聲譽與信用記錄提供無抵押乃至純信用貸款，潛在打開全新可服務市場，把傳統信貸的全譜系產品引入這一高效的鏈上架構。

4.4 Fintech 的又一春

無論是上面提到的代幣化資產/加密資產的抵押借貸（鏈上清算邏輯），還是基於鏈上鏈下數字身份打通的信用借貸邏輯，這些技術的升級、迭代、進化，最終還是需要服務目前掌握最大的場景方，這個邏輯和穩定幣發行 & 分銷的邏輯一致。因此，我們認為靈活的 Fintech 將會在其場景中結合創新技術，創造更多的價值，而金融機構則需要更多地在監管合規以及創新增長中尋找平衡。

五、總結

鏈上借貸市場的演變代表著數字資產基礎設施成熟的一個重要裡程碑。借貸能力已成為去中心化和中心化加密金融的基礎支柱，創造了與傳統金融體系並行的重要市場機制，同時引入了新穎的技術創新。

鏈上借貸基礎設施的自主性和算法性，為市場運營建立了一種新的範式，這種範式在實施程序化風險管理的同時，持續透明地運行。這一技術框架代表著對傳統金融體系的重大突破，有可能提高效率並降低中介風險。

展望未來，鏈上借貸市場似乎已準備好迎接一個新的增長階段，其特點是風險管理框架的改進、機構參與度的提高以及監管準則的更清晰。傳統金融專業知識與區塊鏈創新的融合預示著，未來鏈上借貸服務將日益成熟可靠，更加能夠深入到真實的業務場景中，同時保留區塊鏈技術的獨特優勢。

隨著該行業的不斷成熟，它很可能成為傳統金融與新興數字資產生態系統之間的橋梁，促進鏈上金融服務的更廣泛應用。