Der Liquiditätsdruck im US-Währungssystem tritt erneut auf: Verknappung des Repo-Marktes und Knappheit der Reserven

Einleitung: Die Wiederholung der Liquiditätskrise

Im November 2025 zeigte das US-Finanzsystem erneut Anzeichen von Liquiditätsdruck, insbesondere die Schwankungen am Repo-Markt (Repo-Markt), die in den Mittelpunkt der Aufmerksamkeit gerückt sind. Als zentrale „Pipeline“ des US-Währungssystems hat der Repo-Markt ein tägliches Handelsvolumen von mehr als 3 Billionen US-Dollar und ist ein wichtiger Kanal für die Finanzierung von Banken, Geldmarktfonds und Hedgefonds.Vor kurzem hat sich die Spanne zwischen dem Secured Overnight Financing Rate (SOFR) und dem Federal Reserve Reserve Balance Rate (IORB) auf mehr als 14 Basispunkte ausgeweitet und damit einen Höchststand seit der epidemischen Liquiditätskrise im Jahr 2020 erreicht.Dieses Phänomen ist kein Einzelfall, sondern steht in engem Zusammenhang mit dem quantitativen Straffungsprozess (QT) der Fed, den Bilanzschwankungen des Treasury General Account (TGA) und der Anhäufung hochverschuldeter Basisgeschäfte.

Nach Angaben der New York Fed lag der durchschnittliche SOFR am 12. November 2025 bei 3,98644 %, was etwa 8,6 Basispunkte höher war als der IORB (3,90 %). Die Ausweitung dieser Spanne zeigt, dass die Kosten für die Beschaffung von Tagesgeldern für Banken gestiegen sind und sich die Liquidität von „reichlich“ zu „reichlich“ oder sogar „knapp“ verschoben hat.Eine Reihe von Aussagen von Fed-Beamten haben diese Besorgnis noch verstärkt: Von ungewöhnlichen Kommentaren des Vorsitzenden Jerome Powell bis hin zu Warnungen ehemaliger und aktueller Manager des System Open Market Account (SOMA) beobachtet die Währungsbehörde potenzielle Risiken genau.Wenn der Druck anhält, könnte dies die Fed dazu zwingen, ihre Wertpapierkäufe wieder aufzunehmen, um die Finanzstabilität aufrechtzuerhalten.

In diesem Artikel werden die Ursachen des Repo-Marktdrucks, wichtige Zeitpläne, die Auswirkungen damit verbundener Transaktionen und Kommentare von Marktteilnehmern auf der Grundlage der neuesten Daten und offiziellen Berichte analysiert.Durch eine objektive Analyse werden die möglichen Auswirkungen dieses Phänomens auf die USA und sogar das globale Finanzsystem aufgedeckt.

Ursachen für den Druck auf dem Rückkaufmarkt: Double Squeeze durch QT, TGA und Steuerfinanzierung

Die Kernfunktion des Repo-Marktes besteht in der Bereitstellung kurzfristiger gesicherter Finanzierungen, wobei hauptsächlich US-Staatsanleihen als Sicherheit dienen. Im Jahr 2025 wird der Druck auf diesem Markt aus der Überlagerung mehrerer Faktoren resultieren.Erstens hat die Federal Reserve seit der Einführung des QT im Juni 2022 ihre Bilanz um etwa 2,19 Billionen US-Dollar reduziert.Im November 2025 ist die Bilanzsumme der Federal Reserve auf rund 6,8 ​​Billionen US-Dollar gesunken, und die Bankreserveguthaben sind von einem Höchststand von 3,5 Billionen US-Dollar auf 2,85 Billionen US-Dollar gesunken.Diese Reduzierung verringerte direkt die Liquiditätsversorgung im System, was zu einem Anstieg des Kreditbedarfs der Banken auf dem Repo-Markt führte.

Zweitens verschärften ungewöhnliche Schwankungen der Salden des Treasury General Account (TGA) den Liquiditätsabzug.Das TGA ist das „Girokonto“ des Finanzministeriums bei der Federal Reserve, das zur Verwaltung von Steuereinnahmen und Staatsausgaben verwendet wird.Im Jahr 2025, als sich die Ausgaben aufgrund des Regierungsstillstands verzögerten, stiegen die TGA-Salden von etwa 890,8 Milliarden US-Dollar Ende September auf 924,9 Milliarden US-Dollar am 3. November, was einem Anstieg von etwa 137,1 Milliarden US-Dollar gegenüber der Vorwoche entspricht.Jede Erhöhung des TGA-Guthabens um 100 Milliarden US-Dollar entspricht einem Abzug der gleichen Menge an Reserven aus dem Bankensystem, was den Repo-Satz weiter in die Höhe treibt.Der Bericht der New Yorker Fed zeigt, dass der TGA-Wiederaufbau dazu geführt hat, dass das Verhältnis von Währungsreserven zu BIP von 15 % auf dem Höhepunkt der Epidemie auf etwa 8 % gesunken ist, was nahe der historischen Warnlinie liegt.

Darüber hinaus sind die Ausweitung der Haushaltsdefizite und der Anstieg der Emission von Staatsanleihen ein weiterer wichtiger Treiber.Im Geschäftsjahr 2025 wird das US-Bundesdefizit 1,8 Billionen US-Dollar erreichen, was 6 % des BIP entspricht.Um die Lücke zu decken, hat das Finanzministerium eine Rekordmenge an kurzfristigen Schatzwechseln (T-Bills) ausgegeben, wobei das Emissionsvolumen im November voraussichtlich 1 Billion US-Dollar übersteigen wird. Diese kurzfristigen Schulden müssen über den Repo-Markt finanziert werden, aber schwindende Bankreserven machen es den Primärhändlern schwer, das gesamte Angebot aufzunehmen, was zu einem Anstieg des SOFR führt.

Die neuesten Daten zeigen, dass der SOFR-IORB-Spread am 5. November 2025 22 Basispunkte erreichte und sich damit gegenüber dem Vormonat verdoppelte.Auch der Triparty-Repo-Satz (TGCR) verschob sich von durchschnittlich 8–9 Basispunkten unter dem IORB im September auf leicht über dem IORB im Oktober.Diese Indikatoren spiegeln wider, dass der Übergang der Liquidität von „reichlich vorhandenen Reserven“ zu „ausreichenden Reserven“ zu Spannungen geführt hat.

Zeitleiste: Von Powell-Kommentaren bis hin zur SOMA-Managerwarnung

Die Entwicklung des Repo-Marktdrucks lässt sich bis Oktober 2025 zurückverfolgen, bildet einen klaren Zeitplan und verdeutlicht die Konsensbildung innerhalb der Fed.

• 14. Oktober 2025

  Fed-Chef Powell erwähnte in einer Rede auf der Konferenz der National Association of Business Economics (NABE) selten den Repo-Markt und die SOFR-Spreads. Er bemerkte „eine allmähliche Verschärfung der Liquiditätsbedingungen, einschließlich einer allgemeinen Erhöhung der Repo-Sätze sowie deutlichen, aber vorübergehenden Drucks zu bestimmten Terminen“.Powell betonte, dass die Fed eine Reihe von Indikatoren überwacht, um festzustellen, wann die QT endet.Dieser Kommentar unterscheidet sich von den herkömmlichen Aussagen zur Makropolitik in der Vergangenheit und deutet an, dass in der Geldpolitik versteckte Gefahren aufgetaucht sind.Der Markt geht davon aus, dass QT früher als Januar 2026 enden könnte.

• 15. Oktober 2025

  Die Federal Reserve veröffentlichte den Bericht „Cross-Border Tracking of Treasury Bond Underlying Transactions“ (FEDS Notes), aus dem hervorgeht, dass Hedgefonds seit 2022 über zugrunde liegende Transaktionen netto 1,2 Billionen US-Dollar an Staatsanleihen gekauft haben, was 40 % der im gleichen Zeitraum ausgegebenen Staatsanleihen ausmacht.In dem Bericht wurde darauf hingewiesen, dass die Transaktion im März 2020 aufgrund des „erheblichen Drucks“ auf dem Repo-Markt teilweise liquidiert wurde, ihr Umfang jedoch in den letzten Jahren den Höchststand in den Jahren 2019–2020 überschritten hat, mit einer Verschuldungsquote von 50:1 bis 100:1 und einem Gesamtengagement von etwa 1,8 Billionen US-Dollar.Die Hedgefonds-Bestände an Staatsanleihen der Kaimaninseln könnten 1,4 Billionen US-Dollar höher sein als die offiziellen Zahlen.Dies erklärt den Kontext von Powells Kommentaren vom Vortag: Die zugrunde liegende Transaktion beruht auf einer Rückkauffinanzierung, und wenn der SOFR steigt, könnte dies zu Zwangsliquidationen und einem Ausverkauf von Staatsanleihen führen.

• 31. Oktober 2025

  Lorie Logan, Präsidentin der Dallas Fed (ehemalige SOMA-Managerin), sagte auf einer Bankenkonferenz: „Wenn die Repo-Zinsen nicht sinken, müssen die Wertpapierkäufe zurückkehren.“Logan betonte, dass die jüngste SOFR über IORB keine „einmalige Anomalie“ sei, sondern ein Signal für Änderungen der Reservebedingungen.Sie unterstützt die Beendigung des QT, um Marktvolatilität zu vermeiden. Als ehemaliger Leiter von SOMA sind Logans Ansichten maßgeblich.Sie schlug außerdem vor, das operative Ziel des FOMC vom Federal Funds Rate auf den TGCR zu verlagern, um die Dynamik des Rückkaufmarktes besser widerzuspiegeln.

• 12. November 2025

  Roberto Perli, Executive Vice President der New York Fed (aktueller SOMA-Manager), erklärte auf der US-Finanzmarktkonferenz 2025 unverblümt, dass „die Reserven nicht mehr ausreichen“.Er wies darauf hin, dass steigende SOFR, verstärkter Einsatz von SRF und Veränderungen in der Elastizität der Reservenachfragekurve allesamt darauf hindeuten, dass die Reserven nahezu „ausreichend“ sind.Paley prognostizierte, dass die Fed „nicht zu lange warten müsste“, um mit dem Kauf von Vermögenswerten zur Aufrechterhaltung der Liquidität zu beginnen.Dies steht im Einklang mit Logans Ansicht und unterstreicht die Dringlichkeit eines politischen Wandels.

Dieser Zeitplan ist kein Zufall, sondern die Echtzeitreaktion der Fed auf Liquiditätsindikatoren.Auf der Plattform Ähnliche Diskussionen finden sich in Beiträgen von @GlobalMktObserv und @TheBubbleBubble wieder und spiegeln den Konsens des Marktes über systemische Risiken wider.

Zugrunde liegende Geschäfte erhöhen das Risiko: Die verborgenen Gefahren eines gehebelten Engagements in Höhe von 1,8 Billionen US-Dollar

Zugrunde liegende Transaktionen verstärken den Druck auf dem Repo-Markt. Bei dem Handel gehen Hedgefonds gleichzeitig Long-Positionen bei Kassa-Staatsanleihen und Short-Positionen bei Treasury-Futures ein und profitieren so von der geringen Preisdifferenz zwischen beiden.Leveraged-Finanzierungen werden hauptsächlich über den Repo-Markt realisiert, wobei die Sicherheiten die Staatsanleihen selbst sind.Der Bericht der Federal Reserve zeigt, dass Hedgefonds der Cayman-Inseln zwischen 2022 und 2024 durch diese Transaktion Staatsanleihen im Wert von 1,2 Billionen US-Dollar mit einer extrem hohen Verschuldungsquote gekauft haben.

Die historischen Lehren sind tiefgreifend: Im März 2020 wurden zugrunde liegende Transaktionen aufgrund des Rückkaufdrucks teilweise liquidiert, was zu einem heftigen Schock auf dem Treasury-Markt führte, und die Federal Reserve führte dringend Liquiditätsspritzen durch.Der aktuelle Umfang ist sogar noch größer – das Gesamtengagement beläuft sich auf 1,8 Billionen US-Dollar und macht fast die Hälfte der Staatsanleihekäufe aus.Wenn sich der SOFR-Spread weiter ausweitet, könnten steigende Finanzierungskosten eine Kette von Liquidationen auslösen: Fonds verkaufen Kassa-Staatsanleihen im Wert von 1,8 Billionen US-Dollar und decken gleichzeitig Futures-Positionen ab, was die Renditen weiter in die Höhe treibt.

Der Institutionen wie Citigroup und Barclays warnten, dass es sich bei dem Deal nicht um eine „einmalige Anomalie“, sondern um ein strukturelles Risiko handele.

Antwort der Fed Tools: SRF-Nutzungs- und Reserveindikatoren

Als Reaktion auf Stress hat sich die Standing Repo Facility (SRF) der Federal Reserve zu einem wichtigen Puffer entwickelt.Der SRF ermöglicht es Primärhändlern, sich über Nacht Gelder von der Federal Reserve zu leihen und dafür Staatsanleihen als Sicherheit zu verwenden. Der niedrigste Geldkurs liegt bei der Federal Funds Rate-Obergrenze (4,00 %).Die Banken haben am 31. Oktober 2025 einen Rekordbetrag von 50,35 Milliarden US-Dollar vom SRF aufgenommen, von 22 Milliarden US-Dollar am 3. November, und sind am 4. November auf 4,8 Milliarden US-Dollar gesunken.Insgesamt wurden in fünf Tagen rund 125 Milliarden US-Dollar zugeführt.Der Präsident der New Yorker Fed, John Williams, sagte, der SRF sei „seiner Verantwortung nachgekommen“, die erhöhte Nutzung sei jedoch Ausdruck einer Verknappung der Reserven.

Reserveindikatoren bestätigen die Verschärfung weiter: Das Verhältnis der Bankreserven zur Geldmenge (M2) sank auf 13 % und lag damit nahe am Niveau vor der regionalen Bankenkrise im Jahr 2023, die den Zusammenbruch von drei großen Banken, darunter der Silicon Valley Bank, auslöste.Die Reverse-Repurchase-Bestände (ON RRP) lagen nahe bei Null und stiegen am Ende des Quartals nur kurzzeitig auf 52 Milliarden US-Dollar.Der Spread zwischen dem Federal Funds Rate (EFFR) und dem IORB beträgt -7 Basispunkte, aber der SOFR-EFFR-Spread hat sich ausgeweitet, was darauf hindeutet, dass auch der unbesicherte Markt betroffen ist.

Marktkommentar: Von Bedenken zu politischen Erwartungen

Die Kommentare der Fed-Beamten lösten eine breite Diskussion aus.Logan und Paley betonten, dass der Kauf von Vermögenswerten erforderlich sein könnte, wenn die Reserven „nicht mehr ausreichen“.Jamie Dimon, CEO von JPMorgan, warnte vor „Rissen im Anleihenmarkt“.Auf der X-Plattform wies @ZegoodBanker darauf hin: „QT + Rekordausgabe von Schatzwechseln = Liquiditätsdruck, die Fed muss möglicherweise Maßnahmen ergreifen.“@DarioCpx zitierte Logan und sagte voraus, dass „eine Schließung von mehr als 35 Tagen die Rückkaufkrise verstärken wird.“

Die Institutionen der Wall Street sind klar gespalten. Citigroup sagte, der Druck sei „nicht vorübergehend“, während Barclays sagte, er sei „noch nicht über den Berg“.Die Strategen von Goldman Sachs gehen davon aus, dass die Fed im Jahr 2026 zu einer „heimlichen quantitativen Lockerung“ übergehen könnte.Optimisten wie @BullTheoryio glauben jedoch, dass dieser Druck, ähnlich wie im Jahr 2019, zu Liquiditätsspritzen und Vermögenserholungen führen wird.

Risiken und Ausblick: Systemische Schocks und politische Veränderungen

Wenn der Rückkaufdruck anhält, kann dies einen Dominoeffekt auslösen: Die Abwicklung zugrunde liegender Transaktionen wird die Renditen von Staatsanleihen in die Höhe treiben und die Finanzierungskosten der öffentlichen Hand erhöhen; Die Knappheit der Reserven hemmt die Kreditübertragung, was den Konsum und die Zahlungsausfälle von Unternehmen verschärft (die Ausfallrate bei Kreditkarten hat 11,4 % erreicht, und die Rückkaufquote für Autos liegt nahe dem Niveau der globalen Finanzkrise).Die Risiken einer globalen Gleichlaufbewegung sind im Vordergrund: Japans 10-Jahres-Rendite nähert sich einem 17-Jahres-Hoch, und der Dow für Staatsanleihen der Eurozone steht vor einer „explosiven“ Warnung des IWF.

Mit Blick auf das Jahr 2026 könnte die Fed, nachdem sie das QT am 1. Dezember beendet hat, schrittweise Vermögenswerte kaufen, mit dem Ziel, das Reserven/BIP-Verhältnis über 8 % zu halten. Die Herausforderung besteht jedoch darin, Inflation (VPI liegt immer noch über 2 %) und Liquidität in Einklang zu bringen.Die hohe Verschuldung des Marktes – die Margin-Verschuldung liegt mit 1,1 Billionen US-Dollar auf einem Rekordhoch – erhöht die Anfälligkeit.

Kurz gesagt, der Druck auf dem Repo-Markt ist ein Weckruf für das Währungssystem und rührt von strukturellen Ungleichgewichten her. Eine schnelle Reaktion der Fed kann den Schlag abfedern, aber wenn sie ignoriert wird, wird sie sich zu einer ausgewachsenen Krise ausweiten.Anleger müssen sich vor Liquiditätsasymmetrien in Acht nehmen: Der Finanzkern ist stabil, während die Peripheriewirtschaft unter Druck steht.