jakiro
作者：卜淑情，華爾街見聞
作為「比特幣財庫公司」模式的開創者，Strategy（原MicroStrategy，MSTR）正在經歷一次前所未有的市場考驗。
8月份， Strategy股價累計下跌16.8% ，抹去了公司長期相較於其比特幣持倉所享有的大部分溢價。
市場的擔憂主要來自Strategy融資策略的突然轉變。公司原計劃通過優先股募資購買比特幣，但近期僅籌集了4700萬美元，遠低於預期。為彌補不足，Strategy重啟了普通股發行計劃，違背了此前限制稀釋的承諾 。
這一戰略反轉不僅打擊了投資者信心，也對整個比特幣財庫模式構成威脅。目前，仿效Strategy模式的企業財庫總計持有超過1080億美元比特幣，佔總供應量的4.7%。若Strategy的溢價優勢崩塌，這一模式的可持續性將受到全面質疑。
「財庫模式」的破局
Strategy的商業邏輯一度被視為華爾街的創新案例：通過發行債券和股票融資購入比特幣，再依賴市場給予的溢價不斷滾動擴張。
這一模式在2020年開啟後，迅速點燃了企業財務配置數字資產的潮流。截至目前，全球已有逾百家公司效仿，合計持有約1080億美元的比特幣，佔流通總量的4.7%。
而如今，這套模式正在遭遇逆風。
7月底，Strategy承諾，除特殊情況外，不會在比特幣持倉倍數（mNAV）倍數低於2.5的情況下發行股票。但僅兩周後，這一指導方針就被放寬，8月25日，公司又發行了近90萬股新股。
該「食言」舉動徹底引發了投資者的信任危機，進一步壓低了溢價 。
Strategy的股價已不再與其軟體業務相關，而是錨定於mNAV。過去，這一倍數曾因市場波動在危機與牛市間反覆起伏，例如Terra-Luna暴雷期間大幅收縮，而川普連任後曾回升至3.4倍。如今，mNAV已降至1.57倍，且下跌發生在比特幣依然強勢的行情中，顯示市場對「財庫模式」本身的信心正在動搖。
分析人士指出，當公司選擇在mNAV低位繼續增發股份時，可能觸發「負向飛輪」：股價下跌削弱購幣能力，進一步侵蝕市場信心，導致溢價加速壓縮 。
據Wintermute場外交易臺首席分析師Jake Ostrovskis表示：「溢價下降是對競爭和獲取數字資產敞口的替代方式的自然反應。此外，收回關於在2.5倍mNAV以下不發行股票的指導，迫使市場短期重新評估公司戰略。」
比特幣現貨ETF崛起，多元資產分流，比特幣財庫企業普遍承壓
不僅是Strategy，比特幣財庫企業普遍面臨壓力。
根據Capriole Investments數據，近三分之一將比特幣納入資產負債表的上市公司，其股票交易價格現已低於這些儲備的價值。小型企業尤為脆弱：流動性限制使股票發行更加痛苦，而對可轉換債券的依賴帶來利息負擔和到期風險。
Capriole創始人Charles Edwards表示：「 如果比特幣下跌50%會發生什麼？對財庫公司的熱情將減弱，mNAV將壓縮，數百家公司將開始質疑其財庫策略 。」
另一挑戰來自現貨比特幣ETF的興起。最初，Strategy們和現貨ETF都受益於美國大選後的比特幣價格反彈，但由於基金提供比特幣敞口，而沒有與公司治理、槓桿或稀釋相關的風險，比特幣財庫企業的相對優勢越來越弱。
同時，關注點正在轉向以太幣和索拉納等其他數字資產，一些人認為這些資產更適合去中心化金融。僅以以太幣為重點的財庫就已投入超過190億美元。
儘管比特幣本身已從本月早些時候創下的高點回落，但仍受到機構配置的支撐。許多較新的財庫公司在10萬美元以上買入，如果市場轉向，缺乏維持它們的基礎業務。
美國大學法學教授Hilary Allen指出：「除了情緒之外，比特幣背後什麼都沒有。」
