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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">著者:<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">クレイグ・コーベン
先週末、空売り者のジム・チャノス氏は、元来最大のビットコイン準備金であるストラテジー社（旧MicroStrategy社）の普通株におけるビットコインのロングとペアのショートのトレードポジションを解消したと発表した。チャノス氏はポジションの規模や利益額を明らかにしなかったが、かなりの利益を得て立ち去ったと考えるのが妥当だろう。
ペア取引では、ある銘柄をロングしながら、相関性の高い別の銘柄をショートすることで、市場をほぼ中立に保つことができます。したがって、チャノス氏はビットコインの下落に賭けているのではなく、むしろストラテジックの株価に組み込まれたビットコイン保有価値に対するプレミアムが持続不可能なほど高いままであることに賭けている。
この判断が正しいことが証明されました。ストラテジーの株価プレミアムは、昨年11月（FTAVが最初に資金調達計画について話し合ったとき）の純資産価値の3倍近くから、現在では約1.2倍に低下している。ビットコインは過去12カ月間で約3分の1上昇したが、ストラテジー株は4分の1以上下落した。「ビットコインの増幅版」を提供するというストラテジー社の壮大な主張は打ち砕かれた。
今にして思えば、ケイノスの組み合わせは明白だったが、当時は決して確実なものではなかった。何かを空売りすると、独自のリスクとコストが伴います。マイケル・セイラーのようなカリスマ的で説教臭いリーダーと忠実な小売業者の株を空売りすると、新たなリスクが加わります。
もちろん、株式借入の資金調達コストも問題ですが、本当に恐ろしいのはショートスクイーズです。セイラー氏の影響で小売店の熱狂が一気に高まり、株価が上昇すれば、ゲームストップ事件でメルビン・キャピタルがレディットが組織したトレーダーに潰されたのと同じように、チャノス氏は手痛い損失でタオルを投げるしかなくなるかもしれない。Seiler のオンラインでの執拗な存在感と、デジタル ファン ベースを呼び起こし、インスピレーションを与える不気味な能力を考えると、このファンダムの危険は非常に現実的です。
チャノス氏は、ストラテジックの華麗な構造がビットコインへのエクスポージャーを獲得するための過度に複雑で高価な方法を提供していると投資家が結論付けるだろうと、より自信を持っていたに違いない。同氏の見解では、高いNAVプレミアムは下がるだけだという。拡大されたビットコインは、ビットコインのゼロバージョンに似ています。
ある意味、Chanos は、Strategy とその上級管理職が行ってきたことを単純に反映しています。企業はビットコインをさらに購入するために自社株を積極的に売却している。一方、経営陣もストラテジー株の熱心な売り手でもあり、過去最高値に近かった昨年は、ほとんどの売却のタイミングを完璧に合わせた。
チャノス氏の買収成功は、ストラテジー社のビジネスモデルの中核となる構造的欠陥を浮き彫りにした。同社の誇大宣伝とショーマンシップにもかかわらず、ビットコインは依然として高価でリスクの高い投資手段である。従来のソフトウェア事業にはキャッシュフローがほとんどなく、同社はビットコインの熱狂的な購入資金を資本市場に依存している。
通常、これは普通株式の発行を意味します。しかし、セイラーはまた、80億ドルを超える追加の転換社債を発行した。転換社債には制限があります。投資家が転換できるほど株価が上昇しない場合、満期か投資家が償還の権利を行使するときに社債を返済する必要があります。セイラーは、2028年に社債の満期と償還が大量に訪れるため、昨年末にひそかに新規転換社債の発行を中止した。しかし、普通株の継続的な発行には欠点がある。つまり、既存の株主が希薄化する可能性があり、過剰供給により株価が下落する可能性がある。
これを十分に認識していたセイラー氏は今年、優先株という新たな戦略に目を向けた。同社は、資金調達基盤のグローバル化を目的として、今回はユーロ建てで第5回の永久優先株の募集を発表したばかりである。しかし、ストラテジーのようなジャンク格付け発行会社の永久優先株は売却するのが容易ではないため、クーポンは非常に魅力的でなければなりません。ユーロ優先株は額面の80％の価格で発行する必要があり、発行割引を差し引いた後の投資家利回りは12.5％となる。
そして、これらのクーポン支払いと転換社債の利息は現在、年間 7 億ドルを超えています。ストラテジー自体は営業キャッシュフローを生み出さないため、最終的には配当を支払うためにより多くの普通株または優先株を発行する必要があり、資本構成の底辺にある普通株への圧力がさらに悪化します。
誰かがストラテジー社のキャッシュフロー不足の問題を持ち出すたびに、最も即座に反論されるのは、同社が約700億ドル相当のビットコインを保有しているということだ。理論的には、この過剰な担保は安心できるように思えるかもしれないが、もしビットコインが配当金の支払いや満期を迎えた債務の返済に使用されれば、セイラー氏が長年提唱してきた長期保有（HODL）の理念が大きく損なわれ、同氏より先に市場が売却される可能性がある。ストラテジーのビットコイン準備金は通常の担保ではなく、いかなる結果も伴わずに任意に清算することはできません。
全体として、チャノスは基本的な裁定取引の機会を発見し、冷静にそれを実行しました。彼は現在ポジションをクローズしています。つまり、簡単に利益を得られるのは当然の結論です。しかし、疑問は残る：ストラテジー社の普通株は「ビットコインの大型版」なのか、それともそれほど魅力のないものなのか？
