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著者: Galaxy Digital Research Center 副所長、Thaddeus Pinakiewicz。翻訳: Bitchain Vision xiaozou
1、不合理なカーニバル: 嵐で切り離された一部のアンカー アセット
金曜日の協定世界時20時50分にトランプ大統領が予期せぬ関税を発表したことは市場に動揺を引き起こし、仮想通貨史上最大の名目デレバレッジが始まった。約24時間で190億ドル以上のポジションが清算され、ビットコインは10万6000～10万7000ドルの安値まで急落した後、反発した。米国株も同時に下落した（ナスダックは3.6％下落、S&P500は2.7％下落し、1日のパフォーマンスとしては4月以来最悪だった）。Binance プラットフォーム上の 3 つの固定資産 USDe、BNSOL、WBETH は深刻なデカップリングを経験しています。米ドルと 1 対 1 で固定されているはずの USDe は 0.65 米ドルまで下落しましたが、Ethena プラットフォームの鋳造および償還機能は正常であり、ほとんどの取引所は依然として等価性を維持しています。wBETHは底値430ドルまで下落し、BNSOLは原資産ETHやSOLと比べて80～90％も割引となる34.90ドルの安値を付けた。この急激な下落は、大規模な清算取引所によるリスク管理メカニズムの発動を引き起こし、強制清算による「フリーフォール」期間中の損失の拡大を制限するために、複数のプラットフォームがADLポジションの自動削減を引き起こした。
2、イベントのシーケンスとタイムライン
10月9日04:40UTC：ハイパーリキッドの「インサイダー」が取引口座に8000万ドルのUSDCを注入。
10月9日04:40に10月10日20:49 UTC：インサイダーは徐々にBTCの約4億米ドルのショートポジションを積み上げ、トランプ大統領が関税政策を発表する1分前にポジション構築を停止した。
10月10日20:50-21:20 UTC：トランプ大統領はTruth Socialに中国に100％の関税を課すという脅しを投稿した。マーケットメーカーが規制上の不確実性を織り込む中、仮想通貨先物は数分以内に急落し、オプションのインプライド・ボラティリティは急上昇し、流動性は枯渇した。ビットコインは日中約10％下落し、イーサリアムは約13％下落した。
10月10日21:20-21:42 UTC：BTCとETHが日中の安値に達すると、USDeはBinance取引所の1ドルペッグを下回り始めました。
10月10日21:42-21:51 UTC：USDeは0.65ドルの安値まで下落し、バイナンス取引所はデカップリングを経験し、連続清算が激化した。固定資産は大規模な清算と売却に見舞われた。WBETH は 2 分以内にアンカー価値と比較して 80% 下落し、BNSOL も追随して次の 7 分以内に 80% 下落しました。
10月10日21:51-23:59 UTC：清算の波が静まり、市場は底を打つ。 USDe は、基本的な償還メカニズムによるアンカリングの回復を主導しました。マーケットメーカーやトレーダーが急落の深刻さを評価し、カウンターパーティやプラットフォームのリスクを再評価するにつれ、WBETHとBNSOLは一夜にして徐々にアンカー為替レートに戻った。
10月11から：市場は通常の運営に戻りました。
この急落は、Ｓ＆Ｐ総合５００種が約３０分間で１０％近く下落し、引け前に損失の大半を取り戻した２０１０年の「フラッシュクラッシュ」を彷彿とさせるものだった。この暴落は市場の微細構造的なショックであり、特有の注文タイプの相互作用によりアルゴリズム取引が下降線をたどった。ファンダメンタルズは市場の崩壊に時間をかけて対応し、最終的には引け前に市場を通常の状態に戻します。
3、」インサイダー取引疑惑？超流動性巨大クジラの動き」
ハイパーリキッド口座は関税発表の直前に巨額のBTCショートポジションを確立し、巨額の利益を上げた。このトレーダーは、協定世界時20時50分のトランプ大統領の発表のちょうど1分前、協定世界時20時49分にポジションを完了した。このような正確なタイミングと巨大な規模はすぐに市場の注目を集め、人々はトランプ大統領の政策動向を事前に知っていたのではないかと推測した。
これを証明することができないため、多くの場合、そのような物語が軽視される傾向にあります。人々は、過剰なレバレッジにより単に市場が制御不能になっていると認めるよりも、これが調整された秩序ある運営であると信じたがりますが、そのタイミングは実に偶然すぎます。オンチェーン探偵のEyeonchainsは、このアドレスの資金源をファンドマネージャーのギャレット・ジンに追跡したところ、資金は顧客からのものであると主張し、削除されたツイートではトランプチームとの関係を否定した。別のブロックチェーン観察者であるZackXBT氏は、問題のウォレットには単一の操作ではなく複数のエンティティが関与している可能性があると付け加えた。
この急落では注目を集めたエピソードではあるが、4億ドルの無期限契約ショートポジションは市場全体を揺るがすには十分ではない。事実の連鎖は、空売りポジションが広範な下落と急落に先立ってバイナンスのデカップリングを引き起こし、デカップリングにより担保価値の崩壊による清算の波が激化したということである。
4、Binanceの役割と対策
USDe、BNSOL、wBETHのデカップリング現象は、BTC/ETHの主な下落段階の後に発生しました。バイナンスは、デカップリングの原因として、オーダーブックの流動性が弱く、清算の激しい波の中でインフラが圧迫されていることが挙げられた。当時、バイナンスはこれらの資産の証拠金計算方法を価格ベースから償還/ファンダメンタルズベースに切り替える過程にあったことは注目に値しますが、この切り替えは価格感受性ショックを緩和するのに間に合わず完了しませんでした。
その後、バイナンスは、原資産に対するアンカー資産の価格の急落により清算されたユーザーに補償すると発表した。約3億米ドルの補償金が（利益追求者からの回収なしで）配布され、マーケットメーカーを支援するために1億米ドルの低コスト融資プログラムが開始されました。バイナンスはトレーダーの損失には責任を負わないことを明確にし、これらの措置は非を認めるのではなく市場の信頼を回復することを目的としていると強調した。
5、出来事の原因
つまり、高いレバレッジ、薄いオーダーブックデプス、そしてマクロブラックスワンイベントが組み合わさって暴落を引き起こしたのです。仮想通貨市場は、高い建玉と強いリスク選好を持ってこの危機に突入しました。突然のマクロニュースの影響で、オプションのスプレッドが拡大し、ヘッジ需要が急増し、マーケットメーカーはリスクエクスポージャーを削減し、複数の無期限契約プラットフォームがポジションの自動削減を引き起こし、オーダーブックが薄い場合にはプロシクリカルな死のスパイラルが形成されました。
これはオプションの期限切れによって引き起こされる話ではなく、流動性とレバレッジの連鎖反応です。トレーダーらはファンダメンタルズを固定するはずの「ペッグ資産」を含め、利用可能な担保をすべて売却し、強制売却で買い取りがゼロになった。USDe の基礎となるプロトコルである Ethena は常に鋳造と償還の機能を維持しており、システムは過剰担保のままですが、トークンは Binance で 0.65 ドルまで下落しました。メカニズムの観点から見ると、価格ショックにより、流動性が枯渇すると、バイナンスで過剰レバレッジのUSDeポジション保有者はポジションを閉じることを余儀なくされる一方、オーダーブックが大幅に蒸発した後、USDeを中心に構築された生態学的レバレッジが連鎖効果を増幅させます。レバレッジをサポートする「分散型無期限契約交換」がここ数カ月、市場の主流の言説となっているため、すべての条件が整えば市場の浄化は当然の結論となる。
6、DeFi包括的な記録
市場の混乱中、USDe はバイナンスの集中注文帳に固定されなくなり、0.65 ドルまで下落しましたが、その鋳造/償還機能は常に正常でした。これは、プロトコルの価値 ≠ パニックに陥った為替市場価格の典型的なケースをまざまざと明らかにしました。この事件はまた、取引所の市場価格によって引き起こされるフラッシュクラッシュのアンカー解除サイクルを回避するためにUSDeをUSDTにハードアンカーするAaveの選択を含め、オラクルと価格設定メカニズムに関する議論を再燃させた。今回はハードコーディングされた仮定が機能しているため、本当のリスクが隠れてしまう可能性があります。本質的には、どのようなテールリスクを受け入れるかという選択です。
清算中に価格を強制的に「基本価値」に一致させるべきではありません。誰も入札しなかった場合、清算価格は自然に下がり、この価格に基づいてポジションを閉じることはトレーダーにとってゲームの一部です。「ファンダメンタルズ・アンカリング」をオラクルに埋め込むことで差し迫った問題は解決できるが、それは価格リスクをファンダメンタルズ・リスクに置き換えるだけである。この種の「リスク管理ソリューション」を軽視しないでください。ゼロリスクのパッケージ資産は存在せず、ファンダメンタルズオラクルはユーザーからパッケージ資産と原資産のリスク調整を実行する能力を直接奪います。Binance のカストディやマルチチェーン展開には本当にリスクがありませんか?明らかに違います。基本的なオラクルは先週のような短期的な混乱を防ぐことができますが、カプセル化しているエンティティに問題がある場合、リスクは逆方向に爆発します。ファンダメンタルズオラクルは価格オラクルよりも優れているわけではなく、さまざまな結果の次元を最適化するだけです。
7、史上最高？
1日で190億米ドルという清算規模は記録的なものだが、現在の仮想通貨時価総額4兆2000億米ドルの0.45％に過ぎない。これは構造崩壊というよりも暴力的なレバレッジ解消だ。翌日の反発は、このリトレースメントがファンダメンタルズの悪化よりも市場の微細構造によって引き起こされたことを裏付けた。名目上、これは確かに仮想通貨史上最大の清算イベントであり、2021年4月17日の過去最高額約100億ドルをはるかに上回っています。
相対的な規模の観点から見ると、金曜日の清算の激しさは大幅に緩和された。市場総額4.2兆米ドルのうち45ベーシスポイントを占めており、市場総額が2.3兆米ドルだった2021年4月の清算の割合よりわずか5ベーシスポイント高いだけである。
Binance特有の市場問題が清算圧力を悪化させているが、主な圧力はHyperliquidやBybitなどの永久契約取引所に集中しており（Coinglassは現在Asterデータをカウントしていない）、これらのプラットフォームは総清算量の75％を占めている。
8、フォローアップの注意点
最終的には、暗号資産は契約の精神ではなく、価格メカニズムに従います。清算は儀礼的な通知ではなく市場価格に基づいて行われます。永久契約やレバレッジを活用したステーブルコインサイクル取引に参加する場合、本質的に微細構造上のリスクを負うことになります。危機が到来すると、注文帳の流動性が枯渇すると、自動軽量化 ADL メカニズムが収益性の高いポジションを獲得します。
トレーダーは市場に参加する際、「実際に何を買うのか?」ということを明確に念頭に置く必要があります。本当のリスクエクスポージャーはどのくらいですか?この出来事は前例のないものでも、予測不可能なものでもありません。レバレッジ取引やイールド・ファーミングによって生み出される超過収益には、必然的に清算リスクが伴います。
マーケットメーカーが価格の安定性と流動性を無条件に保証することを期待しないでください。市場が困難に陥ったとき、彼らはまず自分自身を守ることを選択します。誰もあなたに「公正な」オファーを「支払う義務」はありません。
取引所からの反応も同様に苛立たしいものだった。暗号通貨業界は、市場やプロトコルに想定を組み込んでいます。これらの措置は当面の危機を軽減できますが、将来的にはさらに隠れた危険を生み出すことになります。「基本的な」値をオラクルまたはインデックスにハードコーディングすると、そのようなアンカリングの再発を回避できる可能性がありますが、実際にはソーシャル共有に別の種類のテールリスク（カストディアン/クロスチェーン/発行者の失敗）を利用することになります。リスクにさらされていることを認識し、活用されたマシンがその本性を示したときにショックを受けないでください。
このようなパージは、より広範な市場構造の観点から健全に理にかなっています。過剰なレバレッジを排除します。マーケットメーカーが市場に再参入したため、IBITのボラティリティはほとんど影響を受けず、オプションのボラティリティは1日以内に平均値に戻り、仮想通貨市場全体の回復力が確認されました（オンチェーンのミームコインカジノを除く）。
