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Autor: Zhang Feng
1. Singapurs Reaktion auf die globale Welle der Tokenisierung
Am 14. November 2025 veröffentlichte die Monetary Authority of Singapore offiziell die „Guidelines for the Tokenization of Capital Market Products (CMP)“ (LEITFADEN ZUR TOKENISIERUNG VON KAPITALMARKTPRODUKTEN), was Singapurs weitere Vertiefung und Systematisierung im Bereich der Überwachung digitaler Vermögenswerte markiert. Dieses Dokument ist eine umfassende Aktualisierung der „Digital Token Issuance Guidelines“ von 2017 und soll auf den aktuellen Trend reagieren, dass sich die Tokenisierungsaktivitäten für Kapitalmarktprodukte von der Ausgabeseite auf die gesamte Handels-, Verwahrungs- und Clearingkette ausweiten.Mit seiner konsequenten Regulierungsphilosophie „Technologieneutralität und Substanz vor Form“ hat Singapur den bislang detailliertesten Regulierungsentwurf für die Tokenisierung auf dem globalen Kapitalmarkt geliefert.
2. Von „digitalen Token“ zur „Tokenisierung“CMP„Die Entwicklung von
MAS wies zu Beginn der „Guidelines“ darauf hin, dass sich die Tokenisierungsaktivitäten seit der Veröffentlichung der „Digital Token Issuance Guidelines“ im Jahr 2017 von einfachen Finanzierungsaktivitäten hin zur „vollständigen Wertschöpfungskette des Kapitalmarkts“ ausgeweitet haben.Unter der sogenannten „Tokenisierung“ versteht man die Verwendung von Softwareprogrammen zur Erstellung digitaler Token, die Kapitalmarktprodukte repräsentieren, die üblicherweise auf programmierbaren Plattformen wie Distributed Ledgers eingesetzt werden, um die Erfassung und Übertragung des Eigentums zu erreichen.
Diese Kombination von Technologien bietet erhebliche Chancen: CMPs können digital dargestellt, zerlegt, gespeichert und ausgetauscht werden, mit dem Potenzial, die Transaktionseffizienz zu verbessern, die finanzielle Inklusion zu verbessern und wirtschaftlichen Wert zu erschließen.Allerdings bringt der Einsatz der DLT-Technologie auch Unsicherheiten bei der Anwendung der Wertpapiergesetze mit sich und kann technologiespezifische Risiken mit sich bringen. MAS ist der Ansicht, dass es notwendig ist, die ursprünglichen „Richtlinien für die Ausgabe digitaler Tokens“ in die „Richtlinien für die Tokenisierung von Kapitalmarktprodukten“ zu aktualisieren, um die Anwendbarkeit von Wertpapiergesetzen und anderen relevanten Gesetzen auf die folgenden zwei Aspekte zu klären: die Ausgabe und den Verkauf tokenisierter CMPs;und Unternehmensaktivitäten im Zusammenhang mit tokenisierten CMPs.
3. Technologieneutralität und „gleiche Aktivitäten, gleiche Risiken, gleiche regulatorische Ergebnisse“
Das Kernprinzip der „Leitlinien“ lautet „gleiche Aktivitäten, gleiche Risiken und gleiche regulatorische Ergebnisse“.MAS hat klargestellt, dass es hinsichtlich der wirtschaftlichen Substanz keinen Unterschied zwischen tokenisiertem CMP und nicht tokenisiertem CMP gibt.Der Unterschied liegt lediglich in der Ausdrucksform (z. B. digitale Token im DLT-Netzwerk vs. physische Zertifikate oder elektronische Aufzeichnungen in zentralisierten Systemen). Daher liegt der regulatorische Fokus eher auf der Prüfung der wirtschaftlichen Substanz digitaler Token als auf ihrer technischen Form.
Was sind „Kapitalmarktprodukte“?Gemäß Artikel 2 Absatz 1 des Gesetzes über Wertpapiere und Termingeschäfte umfasst CMP Wertpapiere (einschließlich Aktien, Anleihen, Business Trust Units), Einheiten für gemeinsame Anlagepläne, Derivatekontrakte, Spot-Devisenkontrakte für gehebelte Devisentransaktionen usw. MAS betonte in den „Richtlinien“, dass zur Feststellung, ob ein digitaler Token einen CMP darstellt, seine Eigenschaften, Absichten, Struktur und „Bündel von Rechten“, die mit dem Token verbunden sind oder von ihm abgeleitet werden, umfassend untersucht werden sollten.
wofürCMP, was ist Nicht-CMP?Anhang 1 der „Richtlinien“ beschreibt 17 Fälle, in denen digitale Token CMPs wie Aktien, Anleihen, CIS-Einheiten, Derivatekontrakte usw. darstellen und unter welchen Umständen sie keine CMPs darstellen. Zum Beispiel:
Fall 1: Token A, der das Eigentum des Unternehmens darstellt, stellt eine Aktie dar und unterliegt der Prospektpflicht.
Fall 2: Token B, der das Recht zur Kreditvergabe an ein Unternehmen darstellt, stellt eine Anleihe dar und die Emissionsplattform muss über eine Lizenz für Kapitalmarktdienstleistungen verfügen.
Fall 6 & 7: Token G und Token H, die Anteile an einem Korb von Vermögenswerten (z. B. FinTech-Startup-Eigenkapital, Gold) repräsentieren, bilden eine CIS-Einheit und müssen sowohl die Prospektanforderungen als auch die CIS-Genehmigungs-/Anerkennungsanforderungen erfüllen.
Fall 10: Token K, der nur zur Bezahlung des Leasings von Plattform-Computing-Ressourcen verwendet wird, stellt kein CMP dar.
Fall 14: Token O, ein „Meme-Token“ ohne tatsächliche Rechte und ausschließlich zu Unterhaltungszwecken, stellt kein CMP dar.
MAS betonte ausdrücklich, dass es bewusst auf die Verwendung von Bezeichnungen wie „Utility Tokens“, „Security Tokens“ und „native/non-native tokens“ verzichtet, um Regulierungsarbitrage oder Missverständnisse in der Branche aufgrund von Bezeichnungen zu verhindern.
4. Compliance-Pfad für die gesamte Ausgabe- und Verkaufskette
Prospekt und Ausnahmen.Für tokenisierte CMPs, die Wertpapiere, Wertpapierderivatkontrakte oder CIS-Einheiten darstellen, muss ihr öffentliches Angebot den Bestimmungen von Teil 13 des Securities and Futures Act entsprechen, einschließlich der Erstellung und Registrierung eines Prospekts. In den Leitlinien sind jedoch auch die folgenden Ausnahmen klar aufgeführt:
Kleine Emission (nicht mehr als 5 Mio. S$ innerhalb von 12 Monaten);
Privatplatzierungsangebot (nicht mehr als 50 Personen innerhalb von 12 Monaten);
Nur für institutionelle Anleger;
Offen für qualifizierte Anleger (es gelten bestimmte Bedingungen).
Die Offenlegung von Informationen konzentriert sich auf „typische Tokenisierungsrisiken“.Die Richtlinien verlangen, dass der Prospekt eines tokenisierten CMP Informationen offenlegen muss, die vernünftigerweise von Anlegern und ihren professionellen Beratern verlangt werden, insbesondere Informationen im Zusammenhang mit den Merkmalen der Tokenisierung.MAS listet die folgenden Kategorien von Inhalten auf, die in den Richtlinien offengelegt werden müssen:
Tokenisierungsfunktionen: Einschließlich zugrundeliegender DLT-Technologietyp, Smart Contract Governance, Token-Minting-/Transfer-/Einlösungs-/Zerstörungsprozess, wichtige Vermittlerrollen usw.
Rechte und Pflichten: Einschließlich der mit dem Token verbundenen Rechte (ob es sich um rechtliches oder wirtschaftliches Eigentum handelt), die Art und Weise, wie das Eigentum aufgezeichnet wird (On-Chain/Off-Chain), das Recht des Emittenten, On-Chain-Datensätze zu ändern oder zu überschreiben usw.
Treuhandvereinbarungen: Einschließlich Token-Verwahrungsmethoden (Selbstverwahrung, Emittentenverwahrung, Verwahrung durch Dritte), Verfahren zur Verwaltung privater Schlüssel, Verwahrungsvereinbarungen für zugrunde liegende Vermögenswerte (falls vorhanden) usw.
Offenlegung von Risiken: Einschließlich technischer und Netzwerksicherheitsrisiken (z.B. Sicherheitslücken bei Smart Contracts, Netzwerkangriffe, Forks), Betriebsrisiken (z. B. Ausfall von Drittanbietern), rechtlichen und regulatorischen Risiken (z. B. der Unsicherheit über den rechtlichen Status von Token im Eigentumsrecht), Verwahrungsrisiken (z. B. Verlust privater Schlüssel), Liquiditätsrisiken usw.
Vertriebsabsicherung: Das komplexe Produktgerüst gilt gleichermaßen.Tokenisierte CMPs unterliegen demselben komplexen Produktrahmen wie nicht tokenisierte CMPs und müssen als „komplexe“ oder „nicht komplexe“ Produkte klassifiziert werden. Ob tokenisiertes CMP komplex ist, hängt von den Eigenschaften des Produkts selbst und nicht von seiner tokenisierten Form ab.Beispielsweise werden tokenisierte Aktien oft als nicht komplexe Produkte klassifiziert.
5. Lizenzanforderungen für Vermittleraktivitäten und AML/CFT-Verpflichtungen
Lizenzanforderungen.In den „Richtlinien“ wird klargestellt, dass Unternehmen, die Aktivitäten im Zusammenhang mit tokenisiertem CMP durchführen, möglicherweise über die folgenden Lizenzen verfügen müssen:
Betreiber einer Primärmarktplattform.Kann „regulierte Aktivitäten“ ausüben und erfordert eine Lizenz für Kapitalmarktdienstleistungen.
Betreiber einer Handelsplattform.Handelt die Plattform mit Token, die Wertpapiere, Derivatkontrakte oder CIS-Einheiten darstellen, kann es sich um einen „organisierten Markt“ handeln und eine Zulassung als anerkannte Börse oder anerkannter Marktbetreiber erforderlich sein.
Hosting-Dienstleister.Wenn Sie die „Kontrolle“ über die Token Ihres Kunden haben (einschließlich der Kontrolle über die privaten Schlüssel oder deren Shards), müssen Sie möglicherweise über eine Lizenz für Kapitalmarktdienstleistungen verfügen, um Verwahrungsdienstleistungen anbieten zu können.
Finanzberater.Unternehmen, die Finanzberatungsdienste für tokenisierte CMPs anbieten, müssen über eine Finanzberaterlizenz verfügen oder ein befreiter Finanzberater werden.
Bekämpfung von Geldwäsche und Terrorismusfinanzierung.MAS betont, dass bestimmte Personen, die an tokenisierten CMP-bezogenen Aktivitäten beteiligt sind, die AML/CFT-Anforderungen in den relevanten MAS-Mitteilungen einhalten müssen, darunter:
Identifizieren, bewerten und verstehen Sie die GW/TF-Risiken;
Entwickeln und implementieren Sie Richtlinien, Verfahren und Kontrollen im Zusammenhang mit der Sorgfaltspflicht gegenüber Kunden, der Transaktionsüberwachung, dem Screening, der Meldung verdächtiger Transaktionen und der Führung von Aufzeichnungen;
Ergreifen Sie verstärkte Maßnahmen für Hochrisikosituationen;
Erfüllen Sie die Anforderungen für die tokenisierte CMP-Wertübertragung.
Darüber hinaus unterliegen alle Mitarbeiter der Meldepflicht bei verdächtigen Transaktionen gemäß dem Gesetz über Korruption, Drogenhandel und andere schwere Straftaten (Einziehung von Erträgen) sowie den Verboten gemäß dem Gesetz zur Terrorismusbekämpfung (Unterdrückung von Finanzierungen) und den Sanktionsbestimmungen der Vereinten Nationen.
6. Grenzüberschreitende Anwendung und regulatorische Sandbox
Gilt grenzüberschreitend.In den Richtlinien wird klargestellt, dass der Securities and Futures Act auch dann exterritoriale Anwendung finden kann, wenn die Emission oder Aktivität teilweise außerhalb Singapurs erfolgt, solange er „erhebliche und vernünftigerweise vorhersehbare Auswirkungen“ auf Singapur hat.
Regulatorische Sandbox.MAS ermutigt Unternehmen, die Technologie auf innovative Weise nutzen, um regulierte Aktivitäten durchzuführen, die Aufnahme in die FinTech Regulatory Sandbox zu beantragen.MAS wird während der Sandbox-Phase bestimmte gesetzliche und behördliche Anforderungen lockern, um Testraum für Innovationen zu schaffen.MAS machte jedoch auch deutlich, dass das Angebot von tokenisiertem CMP selbst im Allgemeinen außerhalb des Anwendungsbereichs der Sandbox liegt.
7. Regulierungswege in Singapur, den Vereinigten Staaten und Hongkong
mit den Vereinigten StaatenSEKEin Vergleich regulatorischer Philosophien.Die Überwachung digitaler Vermögenswerte durch die US-Börsenaufsicht SEC stützt sich seit langem auf den „Howey-Test“, um festzustellen, ob Token einen „Investmentvertrag“ darstellen und somit Wertpapiere sind.SEC-Vorsitzender Gary Gensler hat wiederholt betont, dass „die überwiegende Mehrheit der Token“ den Wertpapiergesetzen unterliegen sollte, seine jüngste Rede machte jedoch deutlich, dass Investmentverträge gekündigt werden können und sich die rechtliche Natur von Token-Vermögenswerten ändern kann.
Die „Richtlinien“ des MAS in Singapur bieten einen strukturierteren Analyserahmen und umfassende Fallbeispiele.Seine Grundsätze „Technologieneutralität“ und „Substanz vor Form“ ähneln im Geiste dem „Howey-Test“ in den Vereinigten Staaten, sind diesem jedoch in Bezug auf Durchführbarkeit und Vorhersehbarkeit deutlich überlegen.MAS stellte in Fall 17 klar, dass „die Verarbeitungsergebnisse im Rahmen des Howey-Tests keine zu berücksichtigenden Faktoren bei der Feststellung sind, ob ein Token ein CMP im Rahmen des SFA ist“, und betonte damit seine unabhängige Rechtsanwendungsposition.
Vergleich mit dem Regulierungsrahmen Hongkongs.Seit 2018 hat die Hong Kong Securities and Futures Commission durch eine Reihe von Erklärungen, Rundschreiben und „Richtlinien für Betreiber von Handelsplattformen für virtuelle Vermögenswerte“ schrittweise einen Regulierungsrahmen für virtuelle Vermögenswerte geschaffen.Im Jahr 2023 führte Hongkong relevante Richtlinien für tokenisierte Wertpapiere und aufsichtsrechtlich zugelassene Fonds für tokenisierte Wertpapiere ein, die die Ausgabe von tokenisierten Wertpapieren unter bestimmten Bedingungen ermöglichen.Von 2024 bis 2025 wird Hongkong weiterhin eine Sandbox für tokenisierte Vermögenswerte einführen und eine Grundsatzerklärung zu digitalen Vermögenswerten herausgeben, um die Richtung der Regularisierung der tokenisierten Ausgabe von Staatsanleihen festzulegen.
Im Vergleich zu den Singapur-Richtlinien gilt jedoch für Hongkongs Rahmen:
Der Anwendungsbereich ist relativ eng,Es konzentriert sich mehr auf die Dichotomie zwischen „Sicherheitstoken“ und „Nicht-Sicherheitstoken“ als auf die umfassende Abdeckung von „Kapitalmarktprodukten“.
Die Fallberatung ist begrenzt,Es wurde noch keine so detaillierte Fallbibliothek wie in Singapur bereitgestellt, und die Branche ist bei bestimmten Vorgängen immer noch mit Unsicherheiten konfrontiert.
Unzureichende Abdeckung der gesamten Kette,Die regulatorischen Details für tokenisiertes CMP bei Sekundärmarkttransaktionen, Verwahrung, Clearing und anderen Aspekten müssen noch geklärt werden.
Die Veröffentlichung der „Leitlinien“ Singapurs übt zweifellos einen politischen Wettbewerbsdruck auf Hongkong aus.Wenn Hongkong seine Position als globales Finanztechnologiezentrum festigen möchte, muss es möglicherweise so schnell wie möglich ein gleichwertiges umfassendes Rahmenwerk einführen, das ein breiteres Spektrum von CMPs wie tokenisierte Wertpapiere, Fonds, Derivate usw. abdeckt.
8. Leitlinien und Zukunftsaussichten für die Branche
Klären Sie den Compliance-Pfad und reduzieren Sie die regulatorische Unsicherheit.Die Leitlinien geben der Branche eine klare Compliance-Navigation durch das Prinzip der „Technologieneutralität“ und eine Vielzahl von Fällen.Emittenten und Intermediäre können sich auf die Leitlinien verlassen, um festzustellen, ob es sich bei ihrem Geschäft um regulierte Aktivitäten handelt und welche Offenlegungs-, Lizenzierungs- und Verhaltensanforderungen sie erfüllen müssen.
Betonen Sie „Inhalt über Form“ und verhindern Sie Regulierungsarbitrage.MAS machte deutlich, dass sein Fokus auf der „wirtschaftlichen Substanz“ des Tokens liegt und nicht auf seiner technischen Form oder Marktbezeichnung.Dadurch wird die Umgehung der Aufsicht durch technische Verpackungen wirksam verhindert und ein fairer Wettbewerb im Markt sichergestellt.
Fördern Sie Innovationen und legen Sie gleichermaßen Wert auf Risikoprävention und -kontrolle.Durch den regulatorischen Sandbox-Mechanismus und kontinuierliche Richtlinienaktualisierungen lässt MAS zwar Raum für Innovationen, legt aber auch Wert auf die umfassende Prävention und Kontrolle technischer Risiken, betrieblicher Risiken, rechtlicher Risiken und Verwahrungsrisiken.
9. Singapurs Richtlinien bilden eine Bucht voller Parfümflusswasser
Die Veröffentlichung der „Richtlinien für die Tokenisierung von Kapitalmarktprodukten“ Singapurs ist ein wichtiger Schritt beim Aufbau eines „verantwortungsvollen Ökosystems für digitale Vermögenswerte“. Mit seiner Vollständigkeit, Klarheit und seinem zukunftsweisenden Charakter setzt dieses Dokument einen neuen regulatorischen Maßstab für die Tokenisierung auf den globalen Kapitalmärkten.
Hat Hongkong angesichts der Aggressivität Singapurs die „Frühlingskälte“ gespürt, bevor sich der „Frühlingsfluss erwärmt“?Als ein weiteres großes internationales Finanzzentrum in Asien hat Hongkong einen guten Start bei der Regulierung virtueller Vermögenswerte hingelegt, hinkt jedoch immer noch hinterher, was die Tiefe und Breite tokenisierter traditioneller Finanzprodukte angeht.Wenn Hongkong aus den Erfahrungen Singapurs lernen und so schnell wie möglich ein umfassendes Rahmenwerk einführen kann, das alle Arten von CMPs wie tokenisierte Wertpapiere, Fonds und Derivate abdeckt, und die gleichen detaillierten Fallleitlinien bereitstellen kann, wird erwartet, dass es ein Doppelstadtmuster mit positiver Interaktion mit Singapur bei der Tokenisierung bildet, einem Hochland des künftigen Finanzwettbewerbs.Andernfalls ist das Wasser des Xiangjiang-Flusses möglicherweise nicht nur „faltig“.
