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作者：張烽
一、RWA或將呈現三階段演進規律
RWA所具有的金融、技術、產業等多元屬性依次成為階段性核心驅動力，推動主導權從資本端向技術端再向需求端遷移，路逕自然清晰；同時每個階段在資產形態、技術架構、合規框架及用戶權益上均存在系統性差異。因此我們認為，從發展路徑看，RWA項目和生態發展將經歷清晰的三階段演進—— 從當前投資機構主導階段，過渡到項目方主導階段，最終邁向用戶方主導階段。
RWA 的金融、技術、產業三元屬性共同決定了「投資機構—項目方—用戶方」三階段路徑發展。
推進初期金融屬性最強。 RWA 需合規定價、評級與流動性，投資機構憑資金與牌照優勢率先完成資產上鏈與做市，形成市場基準。
隨後技術屬性凸顯。 項目方逐漸有了主動技術改造的動機，掌握鏈改、預言機、可編程合約等基礎設施，能把更多實體資產高效 Token 化並嵌入 DeFi，降低發行成本，擴大供給。
最後產業勢能釋放。 當鏈上資產規模與收益足夠大、使用門檻足夠低，終端用戶可直接持有、交易或抵押 RWA 獲取收益，實現「人人都是資產運營商」。
二、投資機構主導階段
當前RWA生態由傳統金融機構與專業投資機構主導，呈現高門檻、強監管、重信用的特徵，其核心是解決非標資產的流動性困境和信用傳遞問題。
（一）資產特徵：以高流動性金融資產為主
私人信貸佔據主導。 從全球範圍來看，百億美元規模，主要為Figure、Tradable等平臺發行的企業貸款，平均年利率9.74%，服務無法獲得傳統銀行融資的中小企業。
國債 代幣化 快速崛起。 以貝萊德BUIDL基金為代表，規模24.1億美元，底層為美國國債組合，支持贖回為美元或USDC穩定幣，成為DeFi生態的「無風險收益錨」。
非標資產初步嘗試。 如香港德林控股將中環商業物業（價值2.8億港元）代幣化，但需專業投資者資質且流動性受限。
（二）技術特徵：聯盟鏈與中心化託管並存
聯盟鏈主導資產上鏈。 如R3 Corda、Hyperledger Fabric包括國內的螞蟻鏈等，因節點準入可控、符合KYC要求，成金融機構首選。
鏈下資產強依賴預言機。 實物黃金（PAXG）、房地產需持牌機構驗證，數據通過Oracle餵價映射鏈上代幣。
智能合約功能單一。 聚焦基礎發行與分紅，如BUIDL的自動計息功能，複雜治理仍依賴中心化SPV。
（三）合規要求：牌照化與屬地化監管
香港推進沙盒制度。 2024年開始的RWA監管沙盒不斷完善，同時2025年8月生效的《穩定幣條例》要求穩定幣發行人持牌，證券型代幣需SFC個案審批。
美國明確證券屬性。 SEC將多數RWA納入證券框架，需符合Reg D/S豁免條款，融資上限受Regulation CF約束。
跨境合規成本高企。跨境 項目需同時滿足多個司法管轄區如香港《證券及期貨條例》和開曼SPV架構要求，耗時時間比較長。
（四）用戶權益：專業投資者優先
高門檻排斥散戶。 如多數RWA項目代幣僅分派給「專業投資者」，需KYC認證及100萬港元資產證明。
收益權優於治理權。 BUIDL持有者可獲利息，但資產策略調整無權參與。
退出依賴中心化贖回。 Securitize平臺美元贖回需T+2結算，流動性受限。
三、項目方主導階段
隨著技術成熟與監管沙盒推廣，實體企業、科技平臺逐漸看到了RWA的優勢，開始有動力增大科技含量，構建內外信任，開放生態發展，開始成為核心驅動者，目標轉向盤活自身資產流動性與拓展融資渠道。
（一）資產特徵：實體資產大規模上鏈
非標資產開始成為主流。 除供應鏈金融（應收帳款、訂單）、新能源資產（光伏電站）之外，智慧財產權、文創甚至其他產業等等高價值資產進入市場。
碎片化投資開始普及。 房地產代幣化門檻降至50美元/份，如美國RealT項目支持散戶投資房產並收取租金穩定幣。
穩定幣成為定價樞紐。 RWA Group等平臺支持多鏈穩定幣（USD/RMB/HKD）結算，打通跨境支付。
（二）技術特徵：公鏈Layer2與跨鏈突破
Layer2基本解決性能瓶頸。 如未來Polygon等低Gas費鏈支持7*24小時交易，結算周期從T+2縮短至秒級，效率提升90%。
動態合規開始嵌入智能合約。 如Rtree平臺通過零知識證明驗證投資者資質，自動執行不同法域的KYC規則。
線下資產-鏈上代幣開始雙向錨定。 如黃金代幣PAXG與LBMA金庫實物1:1掛鈎，物聯網傳感器實時監控資產狀態。
（三）合規要求：監管框架互認與沙盒創新
香港LEAP框架基本落實。 推進證券、商品代幣互認，允許跨境交易。
歐盟MiCA條例基本整合。 STO（證券型代幣）可在成員國通行，Robinhood歐洲股票代幣受MiFID II監管。
沙盒進一步推動合規試驗。 香港Ensemble沙盒內測試藝術品NFT+收益共享等混合模式。
（四）用戶權益：治理參與萌芽
DAO 治理開始初步運作。 平臺開始為RWA創建專屬DAO，持幣者可投票決定資產處置策略。
鏈上收益開始實時分配。 租金、利息開始通過智能合約自動分配，避免傳統金融延遲。
流動性機制逐漸完善。 開始接入合規交易所，部分DeFi池開放散戶提供流動性。
四、用戶方主導階段
當RWA底層設施完備時，數據利用能力和效率大幅提升，個人用戶與社區將成為生態中心，實現用戶數據權益資產化與治理去中心化。
（一）資產特徵：個人資產與數據憑證代幣化
微資產憑證開始上鏈。 個人碳積分、社交媒體數據、創作版權等鏈上流通。
用戶生成RWA（UG-RWA）開始流行。 如跨境貿易憑證Token化+DeFi借貸，個人可發行基於訂單收益權的資產。
跨鏈全球流動性池逐漸形成。 黃金、房地產、國債代幣跨鏈兌換，摩擦成本趨近於零。
（二）技術特徵：量子安全與AI驅動的DAO
量子加密技術開始保障安全。 國富量子等布局量子隨機數錢包，防禦量子計算攻擊。
AI 預言機動態定價開始運作。 替代傳統評估機構，實時分析非標資產價值波動。
全自動治理引擎運作。 DAO提案、投票、執行全鏈上完成，如Matrix系統實現「代碼即法律」。
（三）合規要求：全球統一標準
RWA身份通行證逐漸成熟。 鏈上KYC憑證跨平臺通用，滿足多法域要求。
自動稅務合規運行。 智能合約根據用戶國籍自動扣繳資本利得稅。
（四）用戶權益：數據主權與治理核心
數據收益權確權落地。 用戶行為數據代幣化後可交易或抵押借貸。
去中心化治理開始成熟。 持幣者投票權重決定資產策略，如是否增發、清算或跨界合作。
用戶主導資產創造開始運作。 個人可發行「訂單收益權憑證」，形成UG-RWA（用戶生成真實世界資產）市場。
表：RWA三階段發展特徵對比
五、當前定位與未來挑戰
目前全球RWA生態明確處於投資機構主導階段末期，並顯現向項目方主導階段過渡的跡象：
機構化資產仍主導， 私人信貸+國債佔比達87%，貝萊德、Figure等傳統巨頭掌控定價權。
技術基建有待成熟，成熟可信合規的區塊鏈發行基礎設施還需要打磨，相關技術協議還需要進一步豐富 ，香港Ensemble沙盒可能對行業會起到相應的示範作用。
監管體系還需構建完善， 香港《穩定幣條例》、美國《GENIUS法案》、歐盟MiCA構成基礎框架，但體系建設還沒形成，跨境互認仍缺失。
然而，向下一階段躍遷需突破三重瓶頸：
技術-合規閉環 ：預言機數據法律效力需司法確認，零知識證明需兼容GDPR。
流動性深度不足 ：當前多數RWA依賴場外交易，RWA交易市場遠未到達其應有繁榮。
用戶權益再平衡 ：從「專業投資者特權」轉向散戶可及的治理權，需重構DAO法律實體地位。
當然，以上所說的是大致階段劃分，實際上有可能第二、第三階段中的代表性特徵，在第一階段一些數位化程度很高項目中也開始實現，而在第二、第三階段中，仍然也會有機構推動的項目，因此這是並行不悖的。只是為作一個階段來說，以什麼類型的項目為主的問題。
