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著者：ARCAの最高投資責任者、ジェフ・ドーマン。翻訳：Bitchain Vision Xiaozou
暗号通貨の成長はまだほとんどの人には理解されていません
デジタル資産は一般的に先週減少しましたが、説得力のある理由はありませんでした。ポジティブな面では、ホワイトハウスはデジタル資産市場（PWG）に関する大統領ワーキンググループからのレポートを発表し、SEC会長のアトキンスはプロジェクトCryptoプログラムの開始を発表しました。ネガティブな面では、FRBは非常に弱い雇用報告書の発表の前日に金利を変えずに保持し、9月に削減された金利の市場の期待は80％に上昇し、銅価格は関税政策の逆転により急落し、テクノロジー企業の混合財務報告は米国株の下方変動を引き起こしました。
過去9か月間の暗号通貨の価格の動きは、実際に人々の注目を集めていますが、この懸念は正しいですか？私はしばしば、特定のトピックについてコメントするように頼む金融記者から電話を受けます。今年は間違いなくデジタル資産の歴史の中で最も突破口であり、ウォールストリートとブロックチェーンと暗号通貨に対する平均的な投資家の関心は前例のない高みに達しましたが、メディアが私にコメントさせてくれたトピックは過去7年間でほとんど変わりませんでした。彼らは通常、次の基本的なトピックに焦点を当てています。
「なぜビットコインが上昇している（または転倒しますか）？」 「目標価格はいくらですか？」
「これはAltcoinのリバウンドですか？」
「どのL1プロトコル（ETH、SOL、またはその他の新しいお気に入り）が勝ちますか？」
「ミームコイン…」（私は問題が何であるかを聞くのが面倒です。聞くのにうんざりしているからです）
「トランプの政策とはどういう意味ですか？これはトランプの硬貨にどのような影響を与えますか？」などの新しい質問もあります。
私はBNBについて質問を受けたことはありませんが、トークン経済学と投資収益率の観点からの歴史上最高のトークンの1つであり、その発行は歴史上最も収益性が高く革新的な企業の1つでもあります。しかし、私はChangpeng Zhao（CZ、CEO、Binanceの創設者）について何度も尋ねられました。
私は高脂質（誇大宣伝）について質問を受けたことはありません – それはおそらく歴史上最も収益性の高い一人当たりの1つであり、最も急成長している企業の1つであり、そのトークン発行方法はユニークです（VC投資を受け入れることなく、ユーザーにとってエアドロップによって）。
私はPump.fun（Pump）について尋ねられたことはありません – 同じ急速に成長している会社は、最近、歴史上最大かつ最高評価のICOの1つを完成させました。
私はAave（Aave）について尋ねられたことはありません – このオンチェーン貸付契約の純預金サイズは500億米ドルを超えており、預金量で米国の上位50銀行の中にランク付けできます。Aaveは、Defi（TVL）の総ロックイン値のほぼ18％を占め、鎖貸出市場の80％近くのシェアを持ち、Defiフィールドの純預金の半分以上を保有しています。
金融記者がAmazon、Google、最近のIPO、JPMorgan Chaseについて報告していないが、金、Meme株、S＆P 500に関する一般的な質問のみを提起している場合、そのような報告は明らかに過半数の関心を引き付けることができません。残念ながら、これはまさにデジタル資産分野の現在のレポートステータスです。これは、暗号化の分野でより興味深いトピックを報告する際の記者のプロ意識の欠如によるものなのか、それとも金融聴衆がこれらのコンテンツに関心を持っていないのかを知るのは困難です。
なぜL1プロトコルが価値があるのですか？
私の記事をよく読んでいる読者は、私が「Altcoin」の名前が嫌いであることを知っています – それはビットコイン以外のすべての暗号トークンを単一のカテゴリに単純化します。この言葉は完全に時代遅れですが、その語源にはその起源があります：「Altcoin」は暗号産業の発展の初期段階から生まれました。当時、ビットコインのクローン（XRP、BCH、LTCなど）とL1スマートコントラクトプロトコル（ETH、ADA、EOS、XLMなど）の2種類のトークンしかありませんでした。これらのトークンは、実際には当時のビットコインの代替品でした。現在の暗号業界の用語とレポートのほぼすべての問題がこれの根本的な原因です。業界の初期段階（ビットコインとL1プロトコル）には、これらの2つのタイプのトークンのみが存在しますが、業界の用語は、今日のますます豊富なサブセクターの分野、トークンタイプ、発行者タイプをカバーするために時代を維持できません。今日、デジタル資産の範囲ははるかに広く、それらのほとんどはビットコインとは何の関係もないため、すべてのトークンを「Altcoins」として分類することは無知です。
L1スマートコントラクトプロトコルは、暗号化分野全体で最も重要なインフラストラクチャですが、暗号投資で最も批判された現象も生じています。
それはすべて脂肪プロトコル理論から始まりました。これは、非常に学術的に刺激的だったが、最終的には完全に間違っていることが証明された理論です。Ethereum Etkensの成功後、この理論は、VC機関による新興L1スマート契約プロトコルへの投資の波を引き起こしました。ETHの最初のトークン発行の10年後、市場は、時価総額を膨らませ、ベンチャーキャピタルから多額の投資を受けている、多くの役に立たない過大評価されたL1プロトコルで満たされています。最近のデジタルアセットボールト企業（DATS）と同様に、投資家は新しいL1プロトコルに投資する際にお金を失うことはめったにないため、そのようなスタートアップの資金調達ブームは停止しません。
しかし、L1スマートコントラクトプロトコルトークンの投資家に最も基本的で単純な質問をしたことがありますか？
「なぜETH（またはL1プロトコルトークン）が貴重なのですか？」
私はこの質問を何度か尋ねましたが、満足のいく答えはありませんでした。
すべてに価値があることは、財政的、実用的、社会的価値の両方を持たなければならないことは明らかです。
ほとんどのL1プロトコルトークンは、これら3つの値を同時に持っていますが、これは良いスタートです。財政的価値は、ネットワークの使用（ガス料金または申請支払い）によって発生した費用、実用的な価値が資産の使用ニーズ（担保または誓約への参加としての給与ガソリン料金）に由来し、社会的価値はチェーン上の部族文化（クールな要因）に由来します。したがって、L1スマートコントラクトプラットフォームトークンにある程度の価値があることは間違いありません。
しかし、ETHの4,600億ドルの評価、Solの1,000億ドルの評価、およびほとんど経済的活動との他のL1契約によって得られたとんでもない高い評価をどのように説明できますか？
シンプルで具体的な分析から始めましょう。
財務価値
最も高い時価総額（米ドルで）を持ついくつかのL1プロトコルの収益を大まかに推定することにより、トークンの価格対稼ぎ比を計算できます。S＆P 500の歴史的な価格収益率は16倍で、現在は24倍近く、L1プロトコルの価格対稼ぎの比率は一般に料金の100倍近くです。
したがって、取引量と取引頻度が急増したり、料金が大幅に上昇すると考えない限り、これらの資産を現在の評価に保持することを財務の観点から正当化することは困難です。これらのトークンには特定の財政的価値がありますが、このような巨大な市場価値をサポートするのに十分なものではありません。
実用的な価値
ETHは確かに実用的ですが、アルミニウムも実用的ですが、価値は限られています。実用性要因の継続的な需要を作成するには、次の条件を満たす必要があります。誰もが、取引または担保のために、常に財布にある程度のETH（またはSOL）を保持する必要があります。しかし、現在の現実はそうではありません – ブロックチェーンスペースの供給は需要をはるかに超えています。
現在、ETHを保持したり、Ethereumチェーンと相互作用したりする2億人以上のウォレットアドレスがあります。業界全般は、ユーザーウォレットが料金バッファーとして約0.1 ETHを保持することを推奨しています（特にERC-20転送またはdefiインタラクション）。この推定に基づいて、2億ウォレット×0.1 ETH、つまり、ガスの埋蔵量として約2,000万ETHがアイドル状態になる可能性があります。現在のETH価格（約3,600ドル）に基づいて、720億ドルの資金に相当するものは、ガソリン料金の支払いにのみ使用されます。
Solanaでは、単一のトランザクションの料金は非常に低いです。標準転送では、約4,000のトランザクションをサポートするために約0.000005 Solと0.02 Solのみが必要です。約1億のアクティブなソラナウォレットがすべてバッファーとして0.02のゾルを保持していると仮定すると、トランザクションコストのために200万のゾルがアイドル状態であると推定されています。現在のSOL価格は約170ドルに基づいて、約3億4,000万ドルの資金がガス料金のために予約されています。
したがって、これらのトークンには特定の実用的な価値がありますが、このような巨大な市場価値をサポートするのに十分な方法ではありません。
社会的価値
最後に、社会的価値を見てみましょう。これらのネットワークの1つになるのはクールですか？おそらく5年前に行ったのかもしれませんが、今ではすべてのCryptoプロジェクトに独自のL1プロトコルがあるか、独自のL1を構築しており、このハロー効果は基本的に消失しています。社会的価値は存在しますが、徐々に弱くなっています。ただし、L1スマートコントラクトプロトコルの価値のほとんどは、財務的価値と実用的価値の両方が市場価値に比べて比較的低いため、社会的価値に由来しています。
上記のセグメント評価方法を使用して、2つの最大のスマートコントラクトプロトコルを分析しましょう。
すべてのL1プロトコルが同様に分析されると、結果は類似しています。財務価値 +実用的価値は市場価値よりもはるかに低いため、価値のほとんどは社会的価値（トークン価値の70〜80％）に由来します。
おそらく、上記のセグメントの評価方法は粗すぎて、プロトコルネイティブトークンの価値の他のソースがあります。結局のところ、ネイティブトークンはチェーンの準備通貨になります。たとえば、SOLのミーム通貨トレーダーは、SOLを使用して、USDCやその他のスタブコインの代わりにトークンを売買します。 NFTトレーダーはETHを使用します。しかし、これらのブロックチェーンは本当に最大900億ドルと4,500億ドルの価値がありますか？誰もブロックチェーンの未来とはみなしていないトレンディなトランザクションをサポートしているからです。おそらく、焦点は現在の傾向ではなく、将来的に登場する可能性のある傾向とユースケースにあります。夏、ICO、NFT、ミームコイン、またはその他のブロックチェーン成長エンジンの出現を事前に予測することはできません。ただし、これらのL1プロトコルトークンを予備通貨として保持している人は、これらの傾向の急速な上昇から恩恵を受けます。
それにもかかわらず、ブロックチェーンの中心的な目標は資産移転であり、グローバル資産の99％は株式、債券、不動産です。NFT、ミームコイン、さらには実際の暗号ビジネス（DepinやDefiなど）のエクイティトークンなどの「小さい」暗号資産は、実際の資産をチェーンに押し上げる全体的な状況ではほとんど意味がありません。
質問は、どのブロックチェーンが将来最も現実的な資産を運ぶのかということです。分割評価分析（SOTP）がその評価が過大評価されていることを示していても、このチェーンは最速の成長を達成するため、依然として過小評価される可能性があります。しかし、このチェーンの取引ペアは、ネイティブトークンではなく、スタブコインになります。
ブロックチェーンは明らかに価値がありますが、客観的価値分析は、トークンの現在の価格が50〜80％過大評価されていると結論付ける場合があります。おそらく、これらのL1プロトコルが100〜1000倍の手数料乗数で取引できる根本的な理由は、基本的な分析に基づいているのではなく、BTCに基づいて市場のみを比較することです。参照として評価モデル自体を持たない資産（BTC）を使用する場合、描いた比較結論は不合理になります。
私は10年近くCryptoトークンの基本的な評価モデルを構築してきましたが、L1プロトコルが現在の評価に値する理由を論理的に説明することはできません。私の元同僚であるニック・ホッツの試みは答えに最も近い – 彼はL1ブロックチェーンを国として扱い、したがってネイティブのトークンをフィアット通貨と同一視している。しかし、この方法は、循環的な議論に分類されるため、まだ実際の評価分析ではありません（ETHの単位ではETH）。
記録的な高値を打つETHショートポジションに関する報告されたデータには微妙な違いがありますが（主に基本取引による）、この現象は深い合理性を持っている可能性があります。市場の参加者が私に同意し始めた場合、L1プロトコルは最終的に電話オペレーターと同様のインフラストラクチャベースの商品に進化します。
私の個人的な観点からは、ブロックチェーンが実際にすべての資産の究極の取引テクノロジーになることができれば、すべてのL1プロトコルの総価値は現在の市場評価よりも高い可能性があります。インターネットはどれほど価値がありますか？この類推が当てはまる場合、すべてのブロックチェーンの合計には大きな価値がありますが、ほとんどの個々のプロトコルはそうではないかもしれません。最終的には1-2の勝者しかないかもしれないので、私はむしろ500億ドルを超える人よりも10億ドル相当の取引を選択したいと思います。
しかし、この判断は私の核となる視点に基づいています。グローバル資産の99％はまだリストされていません。つまり、ETHまたはSOLの現在の利点は長期的には取るに足らないものではありません。これらのオンチェーン資産は価値のない資産を使用するためのテストフェーズにすぎないためです。
より楽観的な答えは、セキュリティと密接に関連しています。たとえば、Scott Bessent財務長官は、Stablecoinsの規模が3.7兆ドルに達すると予測しています。4兆ドルのStablecoin市場をサポートするために、ETHにはどのくらいの市場価値が必要ですか？「だからこそ、ゴールドマンとJPモルガンは最終的にETHを賭けると思います – ネットワークセキュリティを確保する」彼は、スタブコインの15倍の増加の予測を考えると、ETHが30倍になると考えています。
私はこの分析フレームワークに非常に同意します。このロジックは真実です。あなたがStablecoin分野を支配しようとしている従来の金融機関である場合、このビジネスに基本的なセキュリティを提供するL1プロトコルトークンに自然に投資します。
皮肉なことに、これは「脂肪プロトコル理論」に完全に反しています。実際の値は、基礎となるプロトコル自体ではなく、チェーン上に構築されたアプリケーションに実際に存在します。しかし、これらのアプリケーションの開発をサポートするために、基礎となるプロトコルの価値も成長します。
