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來源： Grayscale Research ；編譯：比特鏈視界
本文要點：
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比特幣投資者享受到了高回報，但也經歷了多次嚴峻的回調。自 10 月初以來約 30% 的回調與歷史平均水平相符，也是本輪牛市中的第九次顯著回調。
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Grayscale Research認為 比特幣目前並未處於深度且持續時間較長的周期性下跌階段，並預計其價格明年有望創下新高。 從策略層面來看，一些指標指向短期底部，而另一些指標則仍不明朗。 展望年底，積極的催化劑可能包括美聯儲再次降息以及兩黨在加密貨幣立法方面取得進展。
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除了主流加密貨幣之外，與隱私相關的加密資產依然表現突出。與此同時，瑞波幣 (XRP) 和狗狗幣 (Dogecoin) 的首批交易所交易產品 (ETP) 也開始交易。
從歷史數據來看，投資比特幣通常能帶來可觀的回報，過去3-5年間的年收益率高達35%-75%。 然而，比特幣也經歷了多次大幅下跌：其價格通常每年至少下跌三次，每次跌幅至少達到10%。與其他所有資產一樣，比特幣的潛在投資回報可以被視為對其風險的補償。長期持有比特幣的投資者獲得了豐厚的回報，但他們也必須承受過程中可能出現的劇烈波動。
始於10月初的比特幣下跌行情一直持續到11月的大部分時間。從峰值到谷底，其價格下跌了32%（見圖表1）。這使得最近的回調幅度目前接近歷史平均水平。自2010年以來，比特幣價格下跌至少10%的情況大約有50次；這些下跌的平均跌幅為30%。自2022年11月比特幣價格觸底以來，其價格下跌至少10%的情況已經出現過9次。這期間比特幣價格波動較大，但對於牛市而言並非罕見。
圖表 1：最新回調與歷史平均水平一致
比特幣價格回撤可以通過其幅度和持續時間來衡量，數據分析表明，價格回撤主要分為兩類（圖表 2）。「周期性回撤」指的是持續 2-3 年的深度且長時間的價格下跌。歷史上，這類回撤大約每四年發生一次。相比之下， 「牛市回撤」的平均價格跌幅為 25%，持續時間為 2-3 個月。在牛市期間，這類回撤每年會發生 3-5 次。
圖表2：比特幣經歷了四次大幅周期性下跌
逐漸淡化四年周期
比特幣的供應量遵循四年一次的減半機制，而歷史上價格的大幅周期性下跌也大約每四年發生一次。因此，許多市場參與者認為比特幣的價格也將遵循「四年周期」。按照這種理論，經過三年的上漲後，價格將在未來一年內下跌。
儘管前景不明朗，但 我們認為四年周期理論將被證明是錯誤的，比特幣價格明年可能創下新高。 首先，與以往周期不同，本輪牛市並未出現拋物線式的價格上漲，這可能預示著價格過度上漲（見圖表3）。其次，比特幣的市場結構已經發生變化，新增資金主要通過交易所交易產品（ETP）和數字資產財庫（DAT）流入，而非零售交易所。第三，正如我們將在下文進一步討論的，宏觀市場環境仍然對加密資產類別有利。
圖表3：本周期未出現拋物線式價格上漲
已有跡象表明比特幣和其他加密資產可能已經觸底。 例如，比特幣看跌期權的偏斜度非常高，尤其是3個月和6個月期限的期權，這表明投資者已經對衝了下行風險（圖表4）。此外，最大的幾家數字資產財庫公司（DAT）的交易價格也都低於其資產負債表上的加密貨幣價值（即，它們的「市值淨值」低於1.0），這也可能表明投機性倉位較輕（通常是復甦的先兆）。
圖表 4：較高的看跌期權偏斜度表明存在對衝下行風險的行為
與此同時，多種資金流動指標表明需求依然疲軟：11 月份期貨未平倉合約進一步下降，ETP 資金流動在當月下旬之前一直為負值，而且可能存在更多比特幣OG的拋售。關於後者，鏈上數據顯示，11 月下旬「代幣銷毀天數」（CDD）再次出現激增（圖表 5）。「代幣銷毀天數」的計算方法是將交易的代幣數量乘以自上次交易以來的天數——因此，當大量OG同時交易時，CDD 就會增加。與 7 月份 CDD 的激增類似，11 月下旬的 CDD 增加可能表明一位長期持有大量比特幣的投資者正在拋售比特幣。就短期前景而言， 一旦這些資金流動指標——期貨未平倉合約、ETP 淨流入和 OG 拋售——出現好轉，投資者就可以更有信心認為比特幣已經觸底。
圖表 5：更多舊比特幣被轉移到鏈上
隱私至上
根據我們的加密貨幣板塊指數系列，比特幣在11月份的價格跌幅處於可投資加密資產的中等水平。表現最佳的市場板塊是貨幣板塊（圖表6）。剔除比特幣後，該板塊當月漲幅更大。漲幅主要與幾種注重隱私的加密貨幣相關：Zcash（+8%）、門羅幣（+30%）和Decred（+40%）。以太坊生態系統也高度關注隱私：Vitalik Buterin在Devcon大會上發布了一個隱私框架，而專注於隱私的以太坊Layer 2項目Aztec也推出了其Ignition Chain。正如我們在 上一份月度報告 中所述，Grayscale Research認為，如果沒有隱私元素，區塊鏈技術就無法充分發揮其潛力。
圖表 6：11 月份排除比特幣的貨幣板塊資產表現優異
表現最差的市場板塊是人工智慧AI板塊，下跌了25%。儘管本月價格疲軟，但基本面出現了一些顯著的積極進展。
尤其值得一提的是，市值在AI板塊排名第二的 Near ，其 Near Intents 產品（見圖表 7）的使用率正在迅速提升。Near Intents 通過將用戶期望的結果連接到一個求解器網絡，從而抽象化跨鏈複雜性。這些求解器競相執行跨鏈最優執行路徑。這項功能已經提升了 Zcash 的實用性，使用戶能夠私密地使用 ZEC 進行消費，而收款人則可以在其他鏈上收到以太坊或 USDC 等資產。雖然目前還處於早期階段，但我們相信，這種整合將在擴展加密貨幣領域的隱私保護支付方面發揮重要作用。
圖表 7：Near找到產品/市場契合點
此外，開發者們的目光轉向了x402，這是一種由Coinbase開發的新型開放支付協議，它支持AI代理驅動的穩定幣直接通過網際網路進行支付。該支付標準無需創建帳戶、人工審批步驟以及支付處理商費用，即可實現由人工智慧代理執行的無摩擦、自主的微交易，並以區塊鏈作為結算層。近期，x402的普及速度加快，日交易量從10月中旬的不足5萬筆增長到11月底的超過200萬筆。
最後，得益於美國證券交易委員會（SEC）9月份批准的新通用上市標準，加密貨幣ETP市場持續擴張。發行方上個月推出了XRP和狗狗幣ETP，預計年底前還將有更多單代幣加密貨幣ETP上市。彭博社數據顯示，目前美國上市的加密貨幣ETP共有124隻，管理資產總額達1450億美元。
美聯儲降息，兩黨立法
從很多方面來看，2025年對於數字資產行業而言都是異常出色的一年。最重要的是，監管環境的明朗化推動了一波機構投資浪潮，這很可能成為未來幾年持續增長的基礎。然而，估值並未反映出長期基本面的改善：我們按市值加權的加密貨幣板塊指數自年初以來已下跌8%。儘管2025年加密貨幣市場表現不一，但最終基本面和估值將會趨於一致，我們對加密貨幣市場在年底和2026年的前景持樂觀態度。
短期內，關鍵的搖擺因素可能在於美聯儲是否會在12月10日的會議上降息，以及它將對明年的政策利率給出怎樣的指引。近期媒體報導顯示，國家經濟委員會主任凱文·哈塞特是接替美聯儲主席鮑威爾的熱門人選。哈塞特很可能支持降低政策利率：他在9月份接受CNBC採訪時表示，美聯儲降息25個基點是朝著「大幅降息」方向邁出的「良好的第一步」。在其他條件不變的情況下， 較低的實際利率應該被視為對美元價值的負面影響，但對與美元競爭的資產（包括實物黃金和某些加密貨幣）的利好 （見圖表8）。
圖表 8：在其他條件不變的情況下，美聯儲降息可能會對比特幣構成支撐。
另一個潛在的催化劑可能是兩黨在加密貨幣市場結構立法方面持續開展的努力。參議院農業委員會（負責監管商品期貨交易委員會）於11月發布了兩黨共同制定的草案文本。如果加密貨幣能夠保持兩黨共識，並且不成為中期選舉的黨派之爭焦點，那麼市場結構法案明年可能會取得進一步進展，從而可能推動更多機構投資進入該行業，並最終推高估值。儘管我們對短期市場前景持樂觀態度，但最有意義的收益可能來自於長期持有（HODL）。
