jakiro
作者：Thejaswini，來源：Token Dispatch，編譯：Shaw 比特鏈視界
你遇到的每個理財顧問一開始都會給你講複利的說教。
每月投資500美元購買指數基金，年化收益率7%，30年後你將擁有130萬美元。這聽起來很棒，但到了第15年，每月500美元的投資顯得就微不足道了，因為房租翻倍了，孩子也有了，你對「足夠的錢」的定義也從「買得起牛油果醬」變成了「買得起好的學區房」。傳統路徑假定你的開銷保持不變，而你的錢慢慢增長，但現實生活恰恰相反。
所以當你得知有人通過加密貨幣衍生品市場每年能賺取 15% 到 20% 的收益時，你首先想到的不是風險，而是時間線。終於，有回報能超過生活成本上漲的速度了。
以下這個事實讓我想要深入探討一番：一個18個月前推出的加密協議，其流通供應量在短短時間內就突破了124億美元，這比歷史上任何一種數字美元都要快。儘管USDT直到2020年年中才達到120億美元（經歷了多年的緩慢增長），而USDC則要到2021年3月才突破100億美元，但Ethena的USDe卻在短短時間內就超越了這兩個裡程碑，堪稱金融領域的速度賽跑。
USDe正在利用加密衍生品市場的結構性低效率 。
這引出了每個投資者、監管者和競爭對手都在問的核心問題。
他們是如何如此迅速地做到這一點的？實際風險是什麼？這是否可持續？還是只是又一次等待崩潰的高收益實驗？
我試圖回答這些問題的大部分。
全球最大的套利交易
Ethena找到了一種方法，將加密貨幣市場對槓桿的持續需求轉化為印鈔機。簡單來說，它的運作原理如下。
持有加密貨幣作為抵押品，做空等量的加密貨幣期貨合約，賺取差價。這樣將獲得一種保持穩定的合成美元，同時從加密貨幣最可靠的印鈔機中獲取收益。
讓我們進一步分析一下。當有人想要鑄造USDe時，他們會存入以太坊或比特幣等加密資產。但Ethena並不會只是持有這些資產並寄希望於它們保持穩定（哦，順便說一句，它們不會），而是會立即在永續合約交易所開設同等規模的空頭倉位。
如果ETH上漲100美元，他們的現貨持倉將增加100美元，但他們的空頭合約持倉將損失100美元。
如果ETH下跌500美元，他們的現貨持倉將損失500美元，但他們的空頭合約將獲利500美元 。
最終結果——以美元計價的完美穩定 。
這被稱為Delta中性倉位。你不會因為價格波動而虧損，但也不會盈利。
那麼12%-20%的收益率從何而來呢？有三個來源。
首先 ，他們質押ETH抵押品並收取質押獎勵（目前約為3%-4％）。
其次 ，他們從空頭合約中收取所謂的「資金費率」。
在加密貨幣永續合約中，交易者每八小時支付一次資金費用以維持倉位。當做多的人多於做空的人時（這種情況約佔85%），多頭會向空頭支付費用。Ethena 永遠處於空頭一方，收取這些費用。
2024年，比特幣的未平倉加權資金費率平均為11%，以太坊平均為12.6%。這些是槓桿交易者向任何願意與其對賭的人支付的實際現金流。
第三 ，他們可以從儲備中持有的現金等價物和國債產品中獲得收益。Ethena與合作夥伴持有流動性穩定的資產，這些合作夥伴會支付額外收益。USDC支付忠誠度獎勵，持有USDtb則能從貝萊德的BUIDL基金中獲得收益。
綜合來看，這些資金來源在2024年為sUSDe持有者平均創造了19%的年化收益率。
過去幾年，加密貨幣資金費率年均保持在8-11% 。加上質押獎勵和其他收入來源，你就能獲得足以讓你安心的收益。這不正是關鍵所在嗎？
Ethena生態系統由四種代幣驅動，每種代幣都具有不同的功能：
USDe是一種合成美元單位 ，通過Delta中性對衝維持1美元的目標價。除非進行質押，否則不會產生獎勵，只能由白名單參與者鑄造或贖回USDe。
sUSDe是通過將USDe質押於ERC-4626協議金庫而獲得的收益型代幣 。目前，Ethena協議的全部收入都以收益獎勵的形式流向sUSDe持有者。隨著Ethena定期存入協議收入，其價值（以USDe計算）也會隨之上升。用戶可以在冷卻期後解除質押，贖回USDe。
ENA作為治理代幣 ，允許持有者對關鍵協議事項（例如合格抵押資產和風險參數）進行投票。它還為未來的生態系統安全模型奠定了基礎。
sENA代表已質押的ENA倉位 。計劃中的「費用轉換」機制將在達到特定裡程碑後，將部分協議收入分配給sENA持有者。目前，sENA可獲得生態系統分配，例如Ethereal提議的15%代幣分配。
但這裡有一個很大的陷阱。只有在人們願意花錢做多加密貨幣的情況下，這種模式才有效。一旦市場情緒逆轉，資金費率變為負值，Ethena就會開始支付利息，而不是獲得收益。
2025年為何成為Ethena的突破之年
多種因素共同作用，使USDe成為了歷史上增長最快的數字美元。
1. 永續期貨合約市場呈現爆發式增長 ，主要山寨幣的未平倉合約在2025年8月創下約470億美元的歷史新高，比特幣的未平倉合約更是達到了810億美元。交易量的增加意味著Ethena擁有更多的機會獲取資金費率收益。
2. 這種加速發展源於一種堪稱「強化版」的金融工程 。用戶發現，他們可以質押USDe獲得sUSDe（收益型），然後在Pendle（一個收益衍生品平臺）上將sUSDe持倉代幣化，然後用這些代幣化的持倉在Aave（一個借貸協議）上作為抵押品，借入更多USDe。如此循環往復。
這創造了遞歸收益循環，經驗豐富的玩家可以放大他們對USDe潛在收益的敞口。結果如何？Pendle 70%的總存款都是Ethena資產。
另外價值66億美元的Ethena資產位於Aave平臺上。
這一層又一層的槓桿，全都在追逐那些兩位數的收益率。
3. 一家名為 StablecoinX的特殊目的收購公司（SPAC）宣布計劃籌集3.6億美元，專門用於積累ENA代幣 。該實體將根據「永久資本」授權，將收益用於積累ENA代幣，從而創建一個結構性買家，消除拋售壓力並支持治理去中心化。
4. Ethereal永久去中心化交易所 。Ethereal專門基於USDe構建，在主網上線前就吸引了10億美元的總鎖定價值 (TVL)。用戶存入USDe來獲取積分，用於最終的代幣發行，這為USDe的供應創造了又一個巨大的消耗，同時也激發了人們對首個原生構建在Ethena基礎設施的大型應用的期待。
5. Ethena與Securitize合作構建的許可型 L2融合鏈，旨在通過符合KYC標準的基礎設施，實現傳統金融的引入 。該鏈使用USDe作為原生手續費代幣，在創造結構性需求的同時，也開放了無法與非許可型DeFi互動的機構資本的接入。
6. 市場預期美聯儲將在2025年底前降息兩次，其中9月降息的可能性為80% 。當利率下降時，交易員通常會增加冒險行為，從而推高資金費率。USDe收益率與聯邦基金利率呈負相關，這意味著降息可能會顯著增加Ethena的收入。
7. Ethena的費用轉換提案 。Ethena治理層批准了一項包含五項指標的框架，用於激活與ENA持有者的收益共享。其中，滿足以下五個條件中的四個已達成：
USDe供應量超過60億美元（目前為124億美元），協議收入超過2.5億美元（已實現超過5億美元），幣安/OKX集成（已實現），儲備基金充足（已實現）。最後一個要求——收益率利差維持sUSDe至少比sUSDtb高出5%——這仍是ENA持有者獲得協議利潤份額的唯一障礙。
這些條件是治理決定的保障措施，旨在保護協議和sENA持有者免受過早或有風險的收益分配的影響。裡程碑反映了協議成熟度、財務狀況和市場整合的基準。Ethena希望在完全解鎖收益分配之前，確保其可持續性和價值。
Ethena還一直在悄悄地與傳統金融企業和加密貨幣交易所建立合作夥伴關係，使USDe可以在從Coinbase到Telegram錢包等任何地方使用。
機構級FOMO
與之前純粹通過加密原生用例發展起來的穩定幣實驗不同，USDe正在吸引傳統金融機構的關注。
Coinbase 的機構客戶現在可以直接獲取USDe。CoinList通過其收益計劃提供12%年化率的USDe。Copper和Cobo等主要託管機構正在管理Ethena的儲備。
它們都與機構投資者有關，因為它們提供專門為支持加密市場中的合格投資者和機構客戶設計的平臺、託管或服務。
這一模式與USDC和USDT的情況相似，但時間跨度要短得多。主要的穩定幣提供商花了數年時間才建立機構關係和合規框架。而Ethena只用了幾個月就完成了，一部分原因是監管環境已經成熟，一部分原因是其收益機會實在太誘人，不容忽視。
機構採用帶來信譽，信譽帶來更多資金，更多資金意味著更高的資金費率捕獲，從而支撐更高的收益，最終吸引更多機構。只要底層機制保持不變，它就像一個飛輪，會持續加速運轉。
這種速度上的比較存在重要的前提條件。USDe 無需向世界證明穩定幣的實用性、安全性或合法性。它進入的市場中，USDT和USDC已經在機構採用、監管認可和基礎設施建設方面承擔了重任。
槓桿平方
對Pendle和Aave的高度集中造成了風險管理者所說的單點故障場景。 如果Ethena的模型出現問題，影響的不僅僅是USDe持有者，還會波及整個依賴於Ethena資金流動的DeFi生態系統 。
如果Ethena出問題，Pendle將損失70%的業務。Aave將面臨大規模資金外流。依賴USDe的收益策略將失效。我們將面臨整個DeFi系統的流動性緊縮，而不僅僅是穩定幣的脫鉤問題。
Ethena發展中最令人擔憂的方面是人們如何使用它 。Aave和Pendle上的遞歸借貸循環產生了槓桿乘數，放大了收益和風險。
用戶將USDe質押為sUSDe，在Pendle上將sUSDe代幣化以獲得PT代幣，在Aave上存入PT代幣作為抵押品，借入更多USDe，如此循環往復。每一次循環都會放大他們對USDe底層收益的風險敞口，同時也會放大他們對任何波動性或流動性問題的風險敞口。
這讓人想起了導致2008年金融危機的CDO平方結構。一種金融產品（USDe）被用作抵押品，借入更多資金，從而形成了難以快速解除的遞歸槓桿。
也許我只是想太多了，但如果資金費率持續為負，USDe可能面臨贖回壓力。槓桿倉位將面臨追加保證金的要求。依賴USDe總鎖定價值 (TVL) 的協議將面臨大規模資金外流。平倉速度可能會比任何單一協議所能應對的都要快。
每一個高收益策略最終都會面臨一個問題：當它失效時會發生什麼？ 對於Ethena來說，有幾種情況可能會引發平倉 。
最明顯的情況是持續的負資金費率 。如果加密貨幣市場情緒持續數周或數月看跌，Ethena將開始支付資金，而不是收取資金。他們的儲備金（目前約為6000萬美元）提供了一定的緩衝，但並非無限。
更嚴峻的風險是交易對手的破產 。雖然 Ethena 對其現貨資產使用場外託管，但他們仍然依賴大型交易所來維持其空頭合約。如果交易所破產或遭到黑客攻擊，Ethena需要迅速轉移合約持倉，這可能會暫時打破其delta中性對衝。
Aave和Pendle的槓桿循環帶來了額外的清算風險 。如果USDe的收益率突然下降，遞歸借貸頭寸可能會變得無利可圖，從而引發一波又一波的去槓桿化清算浪潮。這可能會給USDe本身帶來暫時的拋售壓力。
監管風險也在增加 。歐洲監管機構已迫使Ethena從德國遷至英屬維京群島。隨著收益型穩定幣越來越受關注，它們可能會面臨更多的合規要求或限制。
穩定幣之戰
Ethena代表了穩定幣競爭格局的根本性轉變 。多年來，這場競爭的焦點一直是穩定性、應用性和合規性。USDC與USDT在透明度和監管方面展開競爭。各種算法穩定幣則在去中心化方面相互角逐。
USDe通過收益率競爭改變了遊戲規則 。它是首個在保持與美元掛鈎的同時，為持有者提供兩位數回報率的主流穩定幣。這給與之競爭的傳統穩定幣發行者帶來了壓力，這些發行者只能保留其持有的美國國債的全部收益，卻無法為用戶提供任何回報。
市場正在做出反應。USDe目前在穩定幣中的市場份額超過4%，僅次於USDC（25%）和USDT（58%）。更重要的是，它的增長速度比這兩者都快。過去12個月，USDT增長了39.5%，USDC 增長了87%，但USDe增長超過200%。
如果這種趨勢持續下去，我們可能會看到穩定幣市場發生根本性的重塑 。用戶將從零收益的穩定幣轉向有收益的替代品。
傳統發行商要麼必須與用戶分享收益，要麼眼睜睜地看著自己的市場份額被蠶食。
儘管存在風險，Ethena的發展勢頭絲毫沒有放緩的跡象。該協議剛剛批准BNB作為合格抵押品，XRP和HYPE代幣也已達到未來納入的門檻。這將使其潛在市場擴展到以太坊和比特幣之外。
最終的考驗在於，Ethena能否在管理系統性風險的同時保持其收益優勢。如果可以，他們將創造加密貨幣歷史上第一個可擴展、可持續的收益型美元。如果做不到，我們將再次看到在動蕩的市場中追逐收益的危險故事。
不管怎樣，USDe達到120億美元的速度證明， 當真正的創新與市場需求相結合時，金融產品的發展速度可以超出任何人的想像 。
