jakiro
作者：TTx0x，加密KOL；翻譯：比特鏈視界xiaozou
1、前言
Galaxy Digital（納斯達克代碼：GLXY）可以說是兩個最強大長期趨勢——加密技術與人工智慧——交匯處被低估的機遇。市場正在錯誤評估Galaxy，將其視為波動性加密公司，卻忽視了其”皇冠明珠”資產Helios數據中心的巨大價值。Helios是世界級AI基礎設施平臺，有望產生穩定、高利潤率、長期現金流。
該投資觀點的核心在於市場最終將對GLXY進行重新評級，因其成功實現了從數字資產服務公司向頂級AI基礎設施運營商的轉型。公司近期與AI超算服務商CoreWeave籤署的為期15年的主力租約——涵蓋Helios當前獲批的800兆瓦總電力——驗證了其商業模式，並預示約7.2億美元年化經常性收入流及90%的EBITDA利潤率。
Galaxy相對於試圖進行類似”比特幣礦商向AI轉型”的競爭對手具有明顯優勢，主要體現在擁有超過18億美元淨現金與投資的堡壘式資產負債表、具備深厚專業經驗的管理團隊，以及將Helios擴展至潛在3.5吉瓦園區的清晰路徑。
2、投資觀點：解鎖頂級AI基礎設施標的
（1）核心錯誤定價
Galaxy由兩個截然不同的業務板塊組成：傳統數字資產金融服務業務和新興AI數據中心基礎設施業務。然而市場目前僅通過單一視角——即加密公司——來評估GLXY。GLXY的價格走勢仍與比特幣高度相關，表明投資者尚未對其AI數據中心業務提供的順風因素進行定價。
（2）意外收購機遇
2022年末，Galaxy以區區6500萬美元的價格從Argo Blockchain處通過 distressed sale（困境資產出售）收購了Helios數據中心園區。當時Argo正面臨破產需要清算資產。Galaxy以遠低於當前重置成本的價格獲得了這項世界級基礎設施資產。此次交易發生在ChatGPT引發AI驅動型電力和數據中心需求爆發之前，此舉單獨為Galony重新定位了未來十年的增長軌跡。
（3）Helios的戰略資產
Helios絕非普通數據中心；它是專為滿足AI革命需求而打造的一級基礎設施資產。
電力優勢：
AI數據中心行業面臨的最大制約是電力供應。電力合同是超算服務商爭相部署GPU能力的”限制性要素”。Helios擁有與德克薩斯州電力運營商ERCOT籤訂的800兆瓦獲批電力合同，這使得租戶能夠繞過通常需要36個月以上的新電網接入等待期。此外，該園區具備清晰明確的擴容路徑，另有1.7吉瓦容量正處於負荷研究階段，使初始站點的潛在容量可達2.5吉瓦。2025年第二季度最新公告披露，公司已收購相鄰土地並提交1吉瓦電網接入申請，將園區總潛在電力容量提升至驚人的3.5吉瓦，躋身全球最大數據中心站點之列。
規模與區位優勢：
AI超算服務商偏好集中化設施以實現規模經濟與性能優勢。Helios作為單一可擴展園區完美契合此模式。其位於西德克薩斯的地理位置可獲取全美最廉價且最可靠的電力資源。關鍵的是，Galaxy正在投資建設長途光纖網絡，確保達拉斯/沃斯堡都市圈10-15毫秒的傳輸延遲。這使Helios區別於日益增多的純AI訓練設施——其低延遲連接特性可解鎖AI推理用例，從而確保溢價定價能力。
面向未來的設計：
當前建設的任何數據中心都面臨數年內過時的風險。Galaxy通過分階段開發計劃規避此風險，允許在每個新建設周期集成前沿技術。包括直接晶片液冷等先進冷卻解決方案，這對下一代GPU至關重要。園區內1000萬加侖的淡水蓄水池為這些關鍵冷卻需求提供支持。
（4）CoreWeave合作夥伴關係
與CoreWeave的合作是Galaxy AI數據中心戰略最重要的驗證。2025年第二季度，CoreWeave承諾租賃Helios當前獲批的全部800兆瓦總電力。
交易經濟性：
其15年三重淨租賃協議極具吸引力。僅首批600兆瓦電力預計每年產生約7.2億美元收入（包含3%的年遞增條款）。由於採用三重淨租賃結構（租戶承擔所有運營費用），該收入預計可轉化為EBITDA且利潤率高達90%。
風險化解與價值驗證：
這項裡程碑式協議實現多個關鍵目標。首先，它提供長期可預測的現金流可見性，降低Galaxy的財務風險。其次，它有力驗證了Galaxy的運營能力，確立公司作為可靠合作方的地位。這對吸引其他超大規模租戶至關重要——這些租戶更青睞擁有已驗證履歷的合作夥伴。
3、Galaxy傳統業務：盈利且具協同效應的基石
針對Galaxy的常見看空觀點認為，其傳統加密業務是增加波動性與風險的負資產。這種看法存在誤解。實際上，Galaxy的數字資產業務是盈利性強、市場領先的實體，為其其他業務提供資本與信譽協同效應。
Galaxy數字資產業務主要由兩大單元構成：全球市場（含機構交易、借貸和投行服務）以及資產管理與基礎設施解決方案（含系列資管產品和質押等鏈上服務）。
其2025年第二季度財務數據印證了該業務的強勁盈利能力：
數字資產板塊調整後毛利潤達7140萬美元，環比增長10%；
全球市場表現跑贏大盤，機構貸款帳目增長27%至11億美元，顯示其信貸產品需求增長；
投行業務展現併購顧問實力，是Bitstamp被Robinhood收購中的獨家財務顧問；
資管與基礎設施解決方案平臺總資產環比增長27%至近90億美元；
第二季度資產負債表顯示持有11.8億美元現金與穩定幣，以及12.7億美元數字資產（主要為BTC與ETH）。
Galaxy盈利的數字資產業務不僅產生現金流，更增強其資產負債表實力，使公司能夠自籌資金完成Helios建設所需的重大股權出資部分。此外，該業務板塊已證明其執行大規模複雜交易的能力——例如近期為單一客戶出售超過8萬枚比特幣（價值超90億美元）。所有這些特質向潛在超算客戶確保：Galaxy是經驗老練、可靠且資金雄厚的合作方，有能力交付數十億美元級的基礎設施項目。這種協同效應在兩大業務板塊間形成了強大的自我強化循環。
4、競爭格局：AI轉型領域的領頭羊
Galaxy Digital常被與試圖將資產轉向AI計算託管服務的比特幣礦商群體混為一談。但下述對比顯示Galaxy獨樹一幟，成為投資該主題最具吸引力的標的。競爭格局可分為兩個層級：已籤署AI協議的企業（如Core Scientific、TeraWulf）和僅宣稱戰略意圖的企業（如IREN、Hut 8、Riot）。相較於已籤約的同類企業，Galaxy在所有關鍵維度上都展現出明顯優勢。
Galaxy在關鍵維度的領先性具體體現在：
協議吸引力： Galaxy與CoreWeave的租約具備更優經濟性。其每兆瓦年租金收入更高（180萬美元對比140-160萬美元），EBITDA利潤率更優（90%對比75-80%），且包含競爭對手缺乏的3%年租金遞增條款。
資產負債表實力： Galaxy擁有18億美元淨現金與投資。相反，CORZ和WULF等競爭者背負重大淨債務負擔——CORZ近期剛走出破產重組，WULF則通過大幅股權稀釋避免類似命運。這些競爭對手的礦業務仍在持續消耗現金流，而Galaxy的傳統業務始終保持盈利。
擴容能力： Galaxy單個Helios園區潛在容量達3.5吉瓦，其競爭對手分散且規模有限的電力容量相形見絀，這使Galaxy能捕獲更大份額的未來需求。
戰略專注度： Galaxy已做出戰略決策：完全退出比特幣挖礦業務，將百分之百的精力專注於AI數據中心機遇。競爭對手則試圖採用混合模式，在兩種截然不同的業務間分散注意力與資本。
5、Helios估值分析
Helios數據中心業務應參照其他頂級上市數據中心REITs（房地產投資信託基金）及近期私募市場交易進行估值。Digital Realty和Equinix等公開可比公司交易倍數約為調整後EBITDA的25倍。數據中心資產的私募併購交易同樣以類似倍數達成。
基準情景 （僅當前獲批800兆瓦）：
假設僅當前獲批的800兆瓦以平均180萬美元/兆瓦的價格出租。應用20倍EBITDA倍數計算，將產生約172.8億美元的企業價值。扣除約57.3億美元的項目級債務與利息後，Helios對應的股權價值約為115.4億美元。由於我們預計該年度EBITDA將於2028年實現，我們應用12%的折現率，折算出 現值股權價值為82億美元，即每股價值24美元 。
牛市情景 （截至2026財年租賃1,600兆瓦）：
假設預計在2025年第四季度獲批的後續800兆瓦電力以行業平均160萬美元/兆瓦的價格出租。總計1,600兆瓦將產生約16.3億美元的年化EBITDA。應用20倍倍數可得出約345億美元的企業價值。在計入約114.6億美元的項目級債務與利息後，Helios對應的未來股權價值約為211億美元。由於我們預計1,600兆瓦容量要到2030年才能完全投入運營，我們採用16%的更高折現率以計入額外執行風險。由此得出當前股權價值為100.1億美元，即每股價值29美元。
GLXY當前交易價格約為24美元（截至2025年9月2日）。僅Helios項目的基準情景每股估值就已達到24美元。我們的估值尚未包含Galaxy盈利的傳統數字資產業務。Bullish近期以54億美元估值成功完成IPO，而該公司曾在2025年第一季度報告淨虧損。若Galaxy數字資產業務估值接近Bullish的IPO估值，僅此項便可增加約8-10美元的每股價值。
6、關鍵風險與緩釋因素
（1）CoreWeave租戶集中度與信用風險
最突出的看空論點在於對單一租戶CoreWeave的集中度風險，以及鑑於其債務負擔和缺乏投資級評級而產生的信用可靠性質疑。
風險緩釋：CoreWeave的商業模式具有高收入可見性，其96%收入源自長期承諾合同。其債務主要構成為延遲提取定期貸款，專項用於根據已籤署客戶合同融資增長性資本支出。該信貸已獲黑石等成熟投資者充分承銷——黑石曾為CoreWeave主導重大融資安排。此外，CoreWeave通過與英偉達的戰略聯盟構建了持久護城河，使其能優先獲得最新GPU，且是唯一能滿足OpenAI等頂級AI實驗室規模需求的” Neocloud”運營商。
（2）項目執行與時間表風險
Helios的改造與擴建是一個複雜的數十億美元級基礎設施項目，存在重大執行風險。
風險緩釋：Galaxy管理團隊（特別是首席投資官Chris Ferraro）深厚的項目融資與資本市場專業知識可緩解此風險。公司強勁的資產負債表（近期通過約5億美元融資得到增強）為意外成本或延誤提供了重要財務緩衝。分階段開發策略通過將項目分解為可管理階段來降低風險。
（3）監管與電網風險
超出當前獲批容量的未來擴容可能面臨德克薩斯州電網運營商ERCOT的審查或延遲——該機構正密切監控新增大負荷接入請求。
風險緩釋：Galaxy現有800兆瓦獲批接入容量是巨大的去風險化資產，使其免受新項目面臨的最大瓶頸影響。該獲批電力已獲保障。此外，相較於限制性更強的管轄區，德州監管機構普遍親商且反監管的立場為未來增長提供顯著利好。
7、結語
總之，Galaxy Digital是一個低估值投資機會。市場仍通過波動性加密貨幣代理的狹隘視角來評估GLXY，未能認識到其向頂級AI基礎設施提供商的根本性轉型。
該投資論點的核心在於Helios數據中心——這項世界級資產通過與超算巨頭CoreWeave籤署的裡程碑式15年三重淨租約實現風險對衝。此次合作不僅確保了可預測的高利潤率收入流，更驗證了Galaxy作為可信合作方實現其雄心勃勃未來擴張計劃的地位。
我們的估值分析表明，僅Helios資產本身就已支撐當前股價。其盈利的傳統數字資產業務繼續使其區別於其他”AI轉型”競爭者，突出體現在堡壘式資產負債表、多重非關聯收入流以及高度專注的管理團隊。雖然存在租戶集中度與項目執行相關風險，但Galaxy經驗豐富的管理層和穩健財務狀況形成了有效緩釋。隨著公司執行其清晰路線圖，且市場逐步消化Helios現金流的規模與穩定性，我們預期其股票將迎來價值重估。
