jakiro
來源：Coinbase Research；編譯：比特鏈視界
摘要：
繼10月11日的大規模清算事件之後，Coinbase認為加密貨幣市場已觸底反彈，目前倉位結構明顯更加清晰。 市場似乎只是重置而非崩盤。我們認為，此次拋售已將系統槓桿水平恢復到結構上更為健康的水平，這可能在中短期內提供方向性支撐。 儘管如此， 未來幾個月更有可能出現緩慢回升，而非飆升至歷史新高。
從機制上看，去槓桿化事件更多地是市場機制的調整，而非償付能力的考驗，儘管它確實給加密貨幣市場風險最高的板塊帶來了壓力，導致山寨幣暴跌，做市商撤回報價。但從積極的一面來看，我們認為此次走勢的技術驅動意味著加密貨幣市場的基本面依然穩健。 機構投資者——其中許多投資者並未受到槓桿化衝擊——很可能引領下一輪上漲。 我們認為，儘管宏觀環境高度複雜且風險高於年初，但仍然對加密貨幣市場構成支撐。
根據Nansen 的報告，該領域的「聰明資金」流向了 EVM 堆棧（例如以太坊、Arbitrum），而 Solana 和BNB鏈則失去了動力。儘管如此，我們仍將聰明資金的流向作為篩選條件，而非買入信號，以識別市場深度、激勵機制以及開發者/用戶活躍度在不同協議、去中心化交易所 (DEX) 和區塊鏈上的聚集點。與此同時， 穩定幣數據顯示的是資本輪動而非新資金注入，這意味著在短期內，反彈仍將依賴於策略性激勵和敘事驅動的資金輪動。
糧食大劫案
在商品交易員中，有一個廣為流傳的軼事，通常被稱為「糧食大劫案」（「The Great Grain Robbery」.）。這件事發生在1973年，儘管名稱如此，但實際上並非真正的劫案。更確切地說，這是蘇聯在一個月內有條不紊地秘密從公開市場大量抽走小麥和玉米庫存。這一事件起初並未引起太多關注，直到全球糧食價格飆升30%至50%，人們才意識到蘇聯正遭受大規模的作物歉收，導致全球糧食供應降至危險的低位。
10月11日關稅引發的加密貨幣清算潮——導致許多山寨幣價格下跌40%至70%——與當時的信息動態有著驚人的相似之處。在這兩起事件中，流動性不足時期的信息不對稱都造成了巨大的市場混亂，流動性較差、高貝塔係數的資產遭受了不成比例的打擊。
圖表 1. 近期加密貨幣歷史上最大規模的清算
1973年，美國官員未能意識到全球糧食短缺，原因是農業監測系統不完善，這導致參議員亨利·傑克遜指責他們要麼是「極其疏忽」，要麼是「蓄意隱瞞」。此事促使人們開發衛星作物監測技術，以防止未來出現信息不對稱的情況。
就加密貨幣而言，這波拋售潮並非僅僅源於信息鴻溝，而是執行結構的問題：山寨幣的流動性如今分散在多個交易所，而去中心化協議會在健康指標惡化時自動平倉超額抵押的山寨幣頭寸。這往往會在價格開始下跌時造成自我強化的拋售壓力。更何況，做市商現在大多通過做空山寨幣來對衝風險（山寨幣相對於大市值加密貨幣的貝塔係數更高，這使得他們能夠保持較小的倉位規模）。但由於自動去槓桿（ADL）機制，許多做市商突然平倉並徹底撤出買方流動性，加劇了拋售。
這兩個事件都凸顯了一個永恆的市場真理： 當流動性消失、信息不對稱加劇時，任何市場中貝塔係數最高、槓桿率最高的板塊都會成為壓力釋放閥，強制拋售集中發生。 但接下來會發生什麼呢？
復甦形態
我們認為， 10月11日的去槓桿拋售潮是加密貨幣市場必要的調整，而非周期見頂，可能為未來幾個月的緩慢上漲奠定基礎。在10月11日事件發生之前，我們最擔心的是當前的牛市周期可能過早結束。 事實上，我們在9月17日至10月3日期間進行的一項調查顯示，45%的機構投資者認為我們正處於牛市周期的後期階段。
10月11日拋售潮過後，我們反而更加確信加密貨幣市場具有上漲潛力 ，儘管我們認為未來幾個月加密貨幣的走勢將更多地取決於市場結構的修復，而非重大事件。1011清算潮暴露了抵押品標準、定價機制以及不同交易場所間轉帳穩定性方面的脆弱性。
圖表 2. 槓桿率的短期突然衝擊重塑了加密貨幣市場格局
不過，槓桿率基本已經恢復正常，從我們的系統性槓桿率（基於衍生品未平倉合約總量除以剔除穩定幣的加密貨幣總市值）可以看出，目前槓桿率大致略高於年初水平（圖表 2）。我們認為，這將是中短期內需要密切關注的關鍵指標之一。我們認為，目前的槓桿率表明，在風險控制機制協調一致、做市商深度完全恢復正常之前，市場可能會出現間歇性的流動性缺口和更明顯的尾部波動。
展望未來，我們預計未來市場走強將主要由機構資金流入驅動，因為機構投資者在很大程度上免受去槓桿化事件的影響。 許多機構要麼保持較低的槓桿水平，要麼主要集中投資於市值較大的加密貨幣，而散戶投資者持有的山寨幣則首當其衝地承受了清算衝擊。 隨著機構需求的恢復，我們可能會看到加密貨幣市場反彈，但這可能還需要幾個月的時間。
因此，我們預計未來2-3個月比特幣的主導地位將逐步提升，這可能會在最終市場輪動之前對ETH/BTC和山寨幣/BTC交易對構成下行壓力。值得注意的是，基於跨式期權和勒式期權（straddle and strangle option）策略的盈虧平衡點， 未來3-6個月比特幣價格的隱含市場概率分布目前在9萬美元至16萬美元之間，且存在不對稱的上行偏向預期 （圖表3）。
圖表 3. 基於跨式期權和勒式期權盈虧平衡點的比特幣價格預期隱含分布
順資金流而動
我們認為，資金流動是衡量市場參與者在市場低迷後信心的最直接指標。在近期去槓桿化之後，我們看到價格過度上漲，而市場敘事卻變得模糊不清。為了更好地了解倉位動態，我們認為關注「聰明錢」（包括投資基金、做市商、風險投資家和業績持續優異的交易員）目前的資金（重新）配置方向十分重要。
追蹤這些資金流動可以幫助我們了解哪些生態系統正在恢復深度、激勵機制和建設者/用戶活躍度——也就是說，哪些領域聚集了近期投資機會，以及應該關注哪些協議、去中心化交易所（DEX）和區塊鏈。話雖如此，這並不一定意味著市場參與者應該購買這些平臺的原生代幣，因為鏈上活動可能反映了收益耕作、流動性提供者（LP）的配置、基差/資金套利或空投策略。此外，我們也不能總是清楚地判斷聰明錢的出價是更具策略性（受激勵驅動）還是更具持久性。因此，我們認為最好將聰明錢流動視為篩選特定投資機會的工具。
10月11日之後，資金已轉向以太坊L1/L2合約（例如以太坊和Arbitrum），而Solana和BNB則失去了上漲勢頭。以太坊和Arbitrum在過去7天的淨流入量中領先，且在過去30天內持續增長（圖表4）。與此同時，資金正從Solana和BNB鏈撤出；BNB鏈的資金流出有所緩解，但仍為負值。
圖表 4. 聰明錢流動——按鏈劃分
這些資金流動的催化劑各不相同。例如，Arbitrum 在 10 月份重新啟動了激勵機制和 DAO 項目（例如，DRIP 第 4 階段將獎勵用於 Aave、Morpho 和遊戲相關活動的借貸/流動性），在流動性重新部署的同時，重新啟動了資金循環。
我們認為密切關注Base鏈上的代幣，尋找潛在的轉折點交易機會或許是明智之舉。10月25日至26日，Base鏈上的活躍度激增，x402生態系統呈現拋物線式增長，Farcaster收購Clanker啟動平臺也推動了新代幣的發行和用戶流量的湧入。這一增長建立在早期催化劑的基礎上，包括持續的Base代幣投機、開源的Solana橋、Zora在Robinhood上線以及Coinbase收購Echo，這些因素共同擴大了應用覆蓋面，並增加了流動性流入的理由。
與此同時，自10月11日以來，行業輪動趨勢更傾向於「實用+收益」型策略，而非投機性策略。隨著金融危機後市場錯位重新開啟兩位數、點數加成的年化收益率（例如，固定/浮動收益組合和資金費率套利），收益型協議引領了資金的自然流動；而NFT/元宇宙/遊戲板塊則在策略驅動機制（例如PunkStrategy的通縮型NFT交易循環）和重磅交易（例如Coinbase收購UPONLY）的推動下重獲活力。
圖表 5. 聰明錢流動——按賽道劃分
隨著Grayscale 在美國推出首個 ETH 和 SOL 質押 ETP ，機構投資者紛紛湧入市場，質押/再質押主題依然強勁。簡而言之，精明的投資者正湧向那些收益路徑更清晰、激勵機制更可靠、且與機構投資者聯繫更緊密的領域，並利用穩定幣有選擇地重新部署風險（圖表 5）。
穩定幣的流動情況也表明，我們看到的是資金輪動，而非大量新資金湧入。 過去一個月，除波Tron外（圖表 6），大多數主流區塊鏈的過去 30 天穩定幣增長率均有所下降。我們認為這意味著崩盤後的資金流動是重新分配的，而非增加的——流動性在具有活躍催化劑的協議之間有選擇地轉移，但系統並未出現穩定幣供應量的普遍激增。實際上， 這意味著在穩定幣流通供應量出現更明顯的增長之前，反彈可能仍將依賴於策略性激勵和敘事驅動的資金輪動，而穩定幣流通供應量的明顯增長才能真正推動大多數代幣上漲。
圖表 6. 穩定幣供應動量——按鏈劃分
代幣化資產賽道是機構投資者關注的重點領域。10月份，貝萊德旗下的 BUIDL 分別向Polygon、Avalanche和Aptos 三家公司注資約 5 億美元（圖表 7）。這筆總計約 15 億美元的注資凸顯了現實世界資產 (RWA) 的韌性，使其在市場波動時期仍能吸引傳統金融機構的參與，因為它能提供穩定的收益（代幣化國債收益率為 4-6%）和流動性，避免了 10 月 101日崩盤中被清除的投機泡沫。
這些部署不再局限於以太坊（BUIDL 的最初平臺），而是充分利用了各條鏈的優勢——Polygon 提供與以太坊兼容的可擴展性和低費用，Avalanche 提供高吞吐量子網，非常適合機構 DeFi 集成，而 Aptos 則提供 Move 語言安全性，用於處理複雜資產。儘管這看起來像是單一參與者（貝萊德）的選擇性擴張，但我們認為，在加密貨幣領域整體不確定性加劇的情況下，貝萊德致力於擴展 RWA 的接入渠道，凸顯了 RWA 領域作為未來增長點的巨大潛力。
圖表 7. 現實世界資產流動——按鏈
別忘了宏觀環境
最後，切勿忘記加密貨幣仍然在高度複雜且風險日益加劇的宏觀環境中交易。拋售潮消除了牛市後期常見的過度槓桿。然而，諸多宏觀因素加劇了投資者情緒的不確定性：貿易緊張局勢（例如關稅）、地緣政治衝突（例如美國對俄羅斯石油生產商的制裁）、不斷飆升的財政赤字（包括美國和其他國家）以及其他資產類別估值過高。
儘管美聯儲採取了寬鬆政策，但10年期美國國債收益率仍穩定在4.0%左右，波動區間在3.5%至4.5%之間。這種穩定性在一定程度上解釋了為什麼我們對收益率曲線邊緣陡峭化的趨勢並不十分在意（通常情況下，在長期寬鬆政策期間，收益率曲線會趨於平緩）。然而，我們認為收益率曲線陡峭化趨勢可能會持續，如果收益率飆升，美國股票和加密貨幣等風險較高的資產類別可能會面臨下行回調的風險。例如，如果財政緩衝遭到削弱，就可能發生這種情況。
另一方面，如果長期收益率確實隨著美國經濟增長而走高，那麼這更多地反映了經濟基本面的增強，而非政策方面的考量。更快的名義增長和生產率提升能夠承受更高的貼現率，並為風險資產（包括加密貨幣）提供良好的支撐。就此而言，我們認為經濟學家目前普遍低估了生產率，部分原因是人工智慧等因素正在提高勞動力的速度和效率，而官方統計數據並未完全反映這一點。
圖表 8. 美國勞動生產率增長（10 年年化增長率）
如果情況屬實，則表明宏觀經濟波動通過貼現率渠道對風險資產的影響可能正在減弱。這將使加密貨幣的驅動因素重新轉向流動性、基本面、倉位以及有利於加密貨幣的監管發展（例如美國加密貨幣市場結構法案）等內生因素。
結論
總體而言，加密貨幣市場目前所處的周期階段仍是各方激烈爭論的話題，但我們認為， 幾周前的去槓桿擠泡沫事件為未來幾個月的穩步上漲奠定了基礎。我們相信，美聯儲降息、流動性寬鬆以及諸如《GENIUS法案》/《CLARITY法案》等有利於加密貨幣的監管舉措等宏觀利好因素，仍然支撐著看漲的市場，並有可能將周期延續到2026年。
儘管如此，10月11日之後的資金流動更像是選擇性地重新承擔風險，而非重新湧入風險領域。這些資金已轉向 EVM 技術棧（例如以太坊和 Arbitrum）以及「實用+收益」領域，而 Solana 和 BNB鏈的資金流動有所降溫，穩定幣的增長速度也已放緩。這表明資金正在重新分配到特定垂直領域，而非系統性的資金注入。
與此同時，大量RWA資金的流入表明機構投資者有意拓展鏈上業務，但他們會採取謹慎且多元化的方式。實際上，我們認為短期反彈將繼續集中在激勵機制、產品發布和機構支持交匯的領域，儘管更可持續的加密貨幣價格走勢可能需要先恢復整體流動性。
儘管加密貨幣市場情緒仍處於「恐慌」狀態，但我們認為近期的去槓桿實際上是中長期走強的前兆，為2026年第一季度的進一步上漲奠定了基礎。
