jakiro
來源：Coinbase；編譯：比特鏈視界
ETH 的需求指標正在改善，而可供出售的 ETH 供應量似乎較為緊張。以太坊上的穩定幣供應正在加速增長，30 天來勢頭強勁，ETF 資金流保持淨正增長——這兩項指標都表明新的購買力正在到來（圖 1 和圖 2）。
圖 1. 以太坊穩定幣供應量
圖 2. 以太坊 ETF 淨流量
與此同時，跨鏈橋流量已趨於穩定，出現間歇性流入，表明活動將逐漸重新聚集到以太坊結算（圖表 3）。
圖 3. 以太坊橋流入
與此同時，30 天的交易所淨流量為負值，這意味著代幣繼續從訂單簿中移出，這在機械地降低短期拋售壓力，即使流通量構成發生變化——智能合約餘額一直呈下降趨勢，表明一些代幣從 DeFi 包裝器中流出，但不一定會回到交易所（圖 4 和圖 5）。
圖4. 30天交易所淨持倉變化
圖 5. 智能合約中鎖定的以太坊供應量 90 天變化
我們認為驗證者退出隊列激增是一個特殊的、由 Kiln 驅動的事件，它現在限制了可出售的供應，但以後可能會造成不確定的壓力。在與SwissBorg 的 staked-SOL 漏洞相關的合作夥伴 API 洩 露之後，Kiln 選擇退出所有 ETH 驗證者作為預防措施，並將 ETH 返還給（其主要機構）客戶，儘管 Kiln 尚未報告任何 ETH 損失。這種特殊的行為——而不是整個系統對質押風險偏好的轉變——將退出隊列急劇推高並延長等待時間（至 45 天），但排隊的 ETH 在完成之前仍然缺乏流動性，從而減弱了即時的拋售壓力（圖表 6）。由於激增源於單個提供商的預防性退出，我們認為它類似於集中的運營流失，而不是整個系統對質押風險偏好的變化。在退出最終確定之前，該庫存不可出售，因此不會增加即時浮動。
如果退出的 ETH 被重新質押或交還給機構託管，我們認為其影響基本是中性的。但是，如果相當一部分 ETH 轉移到交易所，市場將獲得新的潛在供應。即使機械供應路徑被證明是中性的，我們認為認知效應仍可能對 ETH 造成壓力，因為配置者會將更高的操作風險或交易對手風險計入價格，並要求更高的風險溢價。在拋售潮中，這種謹慎可能會自我強化： 大量的質押可能會堵塞退出隊列，延長贖回時間——實際上會迫使人們以不利的價格出售。
圖 6. 由於 Kiln 壓力，以太坊退出隊列增加
倉位支撐上行趨勢，但同時也增加了對衝擊的脆弱性。ETH永續合約的未平倉合約接近周期高點，且資金面持續保持正增長，這表明槓桿機制偏多，這既可能推動趨勢延續，也可能放大負面催化劑周圍的清算風險（圖表 7）。期權市場也反映了這種平衡：一個月期 25 Delta 傾斜度略偏向看跌期權（儘管較上周有所下降），而六個月期傾斜度接近持平（且在下降）， 這表明短期事件對衝與中期立場較為中性——我們認為這些條件支持「逢低買入」的環境（圖表 8）。
圖 7. 以太坊未平倉合約與永續融資利率
圖 8. 以太坊期權 25 Delta 看跌期權-看漲期權傾斜度
整體估值略顯溫暖，但並非令人欣喜，因此結果容易受到新需求與供給之間拉鋸戰的影響。MVRV Z 值將 ETH 的市值與其鏈上「成本基礎」（已實現價值）進行比較，並根據其自身的歷史波動率（一個周期溫度指標，用于衡量價格與持有者實際支付價格之間的差距）來衡量這一差距。目前，ETH 處於溫暖區域：持有者獲利，但估值仍低於之前的爆發極值（圖 9）。由此看來，我們認為 三個槓桿可能左右市場走向：(i) 宏觀流動性 ——隨著更廣泛的流動性狀況改善風險偏好，我們持積極態度； (ii) 特定資產流動性 ——我們也持積極態度，穩定幣流通量不斷擴大，近期現貨 ETF 淨流入為正； (iii) 衍生品倉位 —— 該倉位仍處於高位，如果倉位平倉，可能會加劇回調 ，但我們認為整體組合仍類似於「逢低買入」模式，而非周期後期的爆發。
圖 9. 以太坊 MVRV Z 分數
