jakiro
作者：Haseeb，Dragonfly管理合伙人；翻譯：@比特鏈視界xz
我曾常告誡創業者：你的項目上線後得到的反饋不會是憎惡，而是漠然。在默認狀態下，沒人關心你的新公鏈。
但現在我必須停止這種說法。Monad本周剛剛上線，我卻從未見過哪個新推出的區塊鏈遭受如此多的惡意。我專業從事加密領域投資已逾七年。在2023年之前，幾乎所有我見過的新上線公鏈得到的反饋要麼是熱情要麼是冷漠。但如今，新公鏈從誕生之初就伴隨著鋪天蓋地的罵聲。像Monad、Tempo、MegaETH這類項目甚至在主網上線前就遭遇大量言論攻擊——這確實是一種新現象。
我一直在試圖搞明白：為何這種現象會在如今發生？它又揭示了怎樣的市場心理？
1 、療法比疾病更糟
事先聲明：這將是你讀過的指標最少的區塊鏈估值文章。我沒有任何花哨的指標或圖表向你推銷。相反，我將反駁加密推特圈的時代思潮——過去幾年裡，我一直站在其對立面。
2024年時，我感覺自己對抗的是金融虛無主義。這種觀點認為所有資產都無關緊要，歸根結底都是 meme，我們構建的一切本質上一文不值。
慶幸的是，這種氛圍已消散。我們打破了那個魔咒。
但現在的時代思潮我稱之為金融犬儒主義：好吧，也許有些東西確有價值，或許不全是 meme，但它們被嚴重高估了，華爾街發現真相只是時間問題。並非所有公鏈都毫無價值，但它們可能只值當前交易價的 1/5 到 1/10（你見過這些市盈率嗎？），所以你最好拼命祈禱華爾街別揭穿我們的虛張聲勢，否則一切將灰飛煙滅。
如今許多看漲的分析師試圖構建樂觀的一層網絡估值模型，抬高市盈率、毛利率、現金流折現，試圖對抗這種情緒。
去年底，Solana 自豪地採用 REV 作為最終能證明其估值合理的指標。他們驕傲地宣布：我們——且只有我們——不再對華爾街虛張聲勢了！
然而，就在 REV 被採納後，它幾乎立刻斷崖式下跌（不過值得注意的是，SOL 的表現比 REV 要好）。
並非說REV指標本身有問題。它確實是一種非常巧妙的計量標準。但本文的重點不在於指標選擇。
隨後Hyperliquid登場。這個去中心化交易所擁有真實收入、回購機制和市盈率倍數。於是眾人高呼——看吧，早說過！終於出現了首個具備真實利潤和合理市盈率的代幣（別提BNB，我們不討論它）。Hyperliquid將吞噬一切，因為顯然以太坊和Solana都不賺錢，我們現在不用再假裝它們有估值了。
Hyperliquid、Pump、Sky這些注重回購的代幣都很優秀。但市場本就一直擁有投資交易所的渠道——你總能買Coinbase股票、BNB或其他標的。我們持有HYPE代幣，也認同它是卓越的產品。
但人們投資ETH和SOL的原因本不在此。一層網絡不具備交易所級利潤率的事實，並非其購買動機——若追求利潤，他們本可買入Coinbase股票。
若你認為本文並非批判區塊鏈金融指標，或許會猜測我將譴責代幣產業複合體的原罪。
顯然，過去一年裡每個人都在代幣上虧了錢，風投機構也不例外。山寨幣今年表現慘澹。因此加密推特上的另一半主流聲音正在爭論該歸咎於誰——是誰變得貪婪？是風投貪婪？Wintermute貪婪？幣安貪婪？Farmers貪婪？還是創始人貪婪？
答案始終如一：所有人都是貪婪的。風投、Wintermute、流動性礦工、幣安、KOL，包括你自己，無一例外。但這並不重要，因為正常運轉的市場從不要求任何人違背自身利益行事。如果我們對加密行業的判斷正確，即便人人貪婪，投資依然能成功。試圖通過揪出”貪婪者”來分析下跌市場，無異於開展女巫審判般徒勞。我敢斷言，絕無人在2025年才突然變得貪婪。
因此這也不是本文要討論的主題。
許多人期待我撰文論證為何MON應估值X或MEGA應估值Y。但我不想寫這種文章，也不勸你購買任何特定標的。事實上，若你本就不相信它們，或許根本不該投資。
新鏈挑戰能否成功？無人知曉。但若其確有成功可能，市場便會依此定價。如果以太坊值3000億美元或Solana值800億美元，那麼一個有1%-5%概率成為下一個以太坊或Solana的項目，其價格將反映這種概率預期。
令人費解的是，加密推特圈對此感到憤慨，但這與生物科技領域並無二致。一款治癒阿爾茨海默症概率低於10%的藥物，即使有90%的可能性無法通過三期臨床試驗而價值歸零，市場仍會賦予其數十億美元估值。這就是數學邏輯的體現——事實證明，市場非常擅長計算。二元結果基於概率定價，而非增長率或道德瑕疵。這屬於”閉嘴計算”派的估值哲學。
我認為探討這個問題並無意義。”5%的勝率？不可能，這明顯是10%！”對於任何單個代幣，市場才是最佳評估者，而非文章。
因此本文真正要探討的是：加密推特圈似乎不再相信公鏈具有價值。
我認為這並非因為他們質疑新公鏈獲取市場份額的能力——我們剛見證Solana在不到兩年內從灰燼中崛起並主導市場。這雖非易事，但確實可能發生。
更深層的原因在於，人們逐漸相信即便新公鏈獲勝，也無值得爭奪的獎品。如果ETH只是個 meme，永遠無法產生真實收入，那麼即使你贏了，也無法獲得3000億美元估值。這場競賽不值得參與，因為所有估值都是泡沫，在你領取獎賞前就會崩塌。
對公鏈估值持樂觀態度已顯得不合時宜。並非無人樂觀——顯然市場上必有看多者。有賣必有買，儘管加密推特圈的紅人熱衷唱衰一層網絡，仍有人安心以140美元買入SOL、3000美元買入ETH。
但如今流行一種認知：最聰明的人早已停止買入智能合約公鏈。聰明人知道戲法已穿幫，不是現在就是不久後。此刻買入的只有冤大頭——網約車司機、Tom Lee之流，以及把”萬億市值”掛嘴邊的KOL。或許還有美國財政部。但絕不是smart money。
這純屬胡扯。我不信這套，你也不該信。
因此我覺得有必要撰寫一份”聰明人宣言”，闡述通用型公鏈的價值所在。本文無關Monad或MegaETH，實則是為ETH和SOL辯護。因為若你認可ETH和SOL的價值，其餘推論便順流而下。
捍衛ETH和SOL估值本非我作為風投的分內之事，但既然無人願做，就由我執筆。
2 、感知指數級增長
我的合伙人Bo曾作為風險投資人親歷中國網際網路浪潮。雖然”加密行業如同網際網路”的論調我已聽到麻木，但每當聽他講述往事，總能提醒我誤判趨勢的代價有多大。
他常講一個故事：21世紀初，所有早期電商風投（當時只是個小圈子）聚在一起喝咖啡時，爭論電商市場的規模究竟會有多大？
會不會主要賣電子產品（可能只有極客才會用電腦）？能吸引女性用戶嗎（或許她們更看重觸感）？生鮮食品呢（易腐品可能無法管理）？對早期風投而言，這些問題的答案直接決定投資方向和估值邏輯。
結果當然證明——他們全都錯得離譜。電商將銷售萬物，目標客戶是全世界。但當時沒人真正相信這點，即便有人信，也因過於荒謬而不敢明說。
唯有等待足夠長的時間，指數級增長自會顯現。即便在當時相信電商的人中，也極少有人認為它能達到後來的規模。而那些極少數堅信不疑且堅持持有的人，幾乎都成了億萬富翁。其他風投——據Bo所言，他當年也是其中一員——都過早拋售了。
如今在加密領域，相信指數級增長已成過時觀念。但我相信加密世界的指數定律。因為我親身經歷過。
初入行時無人使用這些技術：規模渺小、漏洞百出、體驗糟糕。鏈上總鎖倉量僅數百萬美元。我們投資第一代DeFi項目——MakerDAO、Compound、1inch時，它們還只是實驗性產品。我曾用過日交易量僅數百萬美元的EtherDelta，而這在當時已被視為巨大成功。如今鏈上日交易量常規突破數百億美元。我曾覺得泰達幣發行量突破10億並被《紐約時報》報導為瀕臨崩盤的龐氏騙局十分荒謬，如今穩定幣規模超3000億美元且受美聯儲監管。
我相信指數級增長，因我見證過它一次又一次上演。
但你或許反駁：穩定幣增長或許是指數級的，DeFi交易量或許也是，但價值並未沉澱給ETH或SOL。公鏈未能捕獲這些價值。
對此我的回答是：你依然不相信指數定律。因為指數增長的答案始終如一：這無關緊要。未來的規模將遠超今日想像，當巨變來臨之際，規模效應自會彌補一切。
請看下圖。
這是亞馬遜從1995年到2019年的損益表，時間跨度24年。紅線代表營收，灰線代表利潤。看到末端灰線微微上揚的那一小段嗎？那是亞馬遜在第22年時才開始真正盈利。
當這根代表淨利潤的灰線首次脫離零點時，亞馬遜已經成立了22年。在此之前的每一年，都有專欄評論、批評者和做空者聲稱亞馬遜是永不盈利的龐氏騙局。
而以太坊剛剛滿10歲。這是亞馬遜股票頭十年的表現：
長達十年的震蕩。在此期間，亞馬遜始終被質疑者和非議者包圍：電商不過是風投補貼的慈善事業？他們向貪便宜的人低價傾銷劣質小商品，誰在乎？他們怎麼可能像沃爾瑪或通用電氣那樣真正賺錢？
如果你當時爭論亞馬遜的市盈率，你就選錯了範式——那是線性增長的範式。但電商並非線性趨勢，因此22年來所有爭論市盈率的人都錯得離譜。無論你出價多少，無論何時買入，你的看漲程度都遠遠不夠。
因為這就是指數增長的規律。對於真正的指數級技術，無論你認為它能達到多大規模，它總會超越你的想像。
這正是矽谷始終比華爾街更懂的道理。矽谷在指數增長中成長，而華爾街浸淫於線性思維。過去幾年，加密世界的重心已從矽谷轉移至華爾街——你能感受到這種變化。
誠然，加密增長不如電商增長那般平滑。它更具爆發性，呈間歇式躍進。這是因為加密涉及貨幣，與宏觀力量深度綁定，且比電商承受更劇烈的監管拉鋸戰。加密直擊國家命脈——貨幣——因此比電商更令政府不安。
但指數增長的必然性絲毫未減。這是個粗糙的論點，但若加密確屬指數增長，那麼這個粗糙的論點便是正確的。
將視線拉遠。
金融資產渴望自由。它們渴望開放。它們渴望互聯互通。加密技術將金融資產轉化為文件格式，使發送美元或股票變得像發送PDF一樣簡單。它讓萬物得以相互對話，實現全天候、全球化、互聯互通的開放生態。
開放終將勝出。 這是我從網際網路時代學到的核心法則。既得利益者會抵抗，政府會虛張聲勢，但最終他們將在這種技術帶來的普及性、創造力和極致效率面前屈服。正如網際網路重塑所有行業那樣，區塊鏈將以同樣趨勢吞噬整個金融與貨幣體系。
是的——只要時間足夠——全部吞噬。
有句老話：人們總是高估兩年內的變化，卻低估十年內的變革。
若你相信指數增長，若你將視線充分拉遠，一切便仍顯廉價。每日都有持有者比拋售者和否定者堅持得更久——這應讓你保持謙遜。大資本的時間視野遠比加密推特上的波段交易者讓你相信的要長遠。歷史教訓讓大資本學會不逆勢對抗重大技術變革。還記得最初讓你買入ETH或SOL的那個宏大故事嗎？大資本依然相信那個故事，且從未停止。
那麼，我的核心論點是什麼？
我主張：將市盈率應用於智能合約公鏈（即當前所稱的”收入元敘事”），實則是對指數增長的放棄。這意味著你已將這個行業劃歸線性增長的範式，意味著你相信鏈上3000萬日活用戶和不足M2貨幣總量1%的規模已是終點——加密世界只是萬千行業之一，是邊緣配角。它並未勝出，也非必然。
更重要的是，我呼籲人們成為它的信仰者。不僅是信仰者，更是長期信仰者。
我堅信這場指數級變革將超越你此生參與的任何事業。這就是屬於你的”電商革命”。當你年老回首時，會向子孫訴說——我親歷了這場巨變。並非所有人都相信社會體系可能重構，不相信我們集體擁有的去中心化計算機上運行的程序能徹底改變貨幣與金融。
但它確實發生了。它改變了世界。
而你，曾是其中一員。
