作者：danny；來源：X，@agintender

本文以USDe在CEX暴跌至$0.65，但是鏈上價格為0.99為引子，分析加密市場流動性隔離導致的局部清算級聯風險，並揭示在流動性真空的情況下，清算機器人的無差別清算和充提通道瓶頸下對市場的殺傷力。

本文擬提出一套基於複合量化指標的熔斷機制算法，利用價格偏差、訂單深度和大規模清算敞口作為觸發的參考條件。熔斷機制旨在為市場提供n分鐘的調整窗口，讓做市商克服大額提現/充值、鏈上擁堵等運營摩擦，注入外部流動性。最終，通過有序的集合競價重啟交易，阻止清算惡性循環，保障市場結構穩定，緩解和減少那些本不需要被清算的倉位豁免於清算的厄運。

一、加密市場流動性的割裂結構

1.1. 加密市場流動性地圖：CeFi、DeFi和跨鏈隔離

加密資產市場獨特的流動性結構是其內生風險的根源。流動性高度分散，橫跨CEX、DEX和各類DeFi。這種流動性隔離形成了割裂的生態系統，不同流動性池之間的摩擦（如高昂的鏈上交易費用、複雜的跨鏈橋接時間，以及CEX對大額充提的審核或鎖定機制），極大地阻礙了資本的自由、快速流動。這種結構性摩擦導致局部流動性危機迅速惡化並無法被套利活動及時修復的重要原因。

1.2. 極端市場事件中的做市商行為與風險外溢

市場劇烈波動時，流動性提供者（Market Makers）會迅速撤回限價訂單，導致買賣價差（Bid-Ask Spread）擴大和訂單簿深度（Depth of Market）急劇枯竭。

當清算級聯發生時，清算引擎和清算機器人將觸發強制平倉。這些強制平倉往往表現為大額市價訂單，在流動性稀薄的訂單簿上進行無差別盤口拋售，進一步壓低價格。這種市場機制的失敗，使得價格發現過程脫離基本面，進入一個自我強化的清算反饋循環。

1.3. 熔斷機制的定位：從被動暫停到主動流動性管理

熔斷機制（Circuit Breaker）的核心價值，在於在市場流動性真空時，提供一個主動風險隔離和流動性再分配的事件窗口。熔斷的本質是暫時中止交易活動，以防止由自動化交易系統和恐慌情緒驅動的閃崩在流動性真空之際進一步惡化。

熔斷機制通過精準的算法觸發，快速隔離風險，並建立一套操作協議，確保外部資本能夠快速、順暢地回流到場內，從而在交易恢復時重建流動性深度。

二、 2025年10月11日 USDe 事件：CEX局部流動性失效的剖析

2.1 USDe 在 CEX 與 DEX 的價格分歧：局部故障引起的連鎖反應

2025年10月10日至11日，加密市場經歷了歷史上最大規模的去槓桿化事件，在不到24小時內，超過$ 190億的槓桿頭寸被清算。這次劇烈的市場回調的破壞力主要來自於市場的高槓桿和交易所風險緩解機制的聯動失敗。

根據公開數據，市場下跌時序如下：

• 20:50 UTC, Oct 10: 外部衝擊（如關稅威脅）引發市場動蕩，流動性變薄。

• 21:20 – 21:21 UTC, Oct 10: BTC和ETH價格跌至盤中低點，系統性拋售達到頂峰。

• 21:20 – 21:42 UTC, Oct 10: Ethena的USDe在Binance現貨市場開始跌破$ 1。

• 21:36 UTC 之後: 嚴重的脫鉤事件發生，清算級聯開始加劇。

• 21:42 – 21:51 UTC, Oct 10: USDe價格在Binance上跌至谷底（$0.65），同時，其他資產如wBETH和BNSOL也與ETH和SOL出現了巨大的價差。

跨平臺價格發現的嚴重脫節

在Binance現貨市場上，USDe短暫跌至$0.65 ，Bybit也跌至$0.92。然而，同期在鏈上的流動性池中，例如Curve上的池子，USDe的價格仍然維持在$0.99附近。此外，Ethena協議的鑄造和贖回功能一直保持正常運作。

這種CEX與DEX之間的巨大價差（近35%）揭示了問題的本質：這不是USDe資產本身的基本面脫鉤，而是CEX內部定價機制的局部失靈。當清算級聯開啟時，訂單簿流動性被迅速抽走。Binance等交易所依賴其內部現貨市場價格來估算抵押品價值。當內部現貨市場深度不足時，微小的交易衝擊就能導致價格劇烈失真，進而使清算引擎錯誤地評估作為抵押品的USDe（以及其他掛鈎資產如wBETH）的價值。這種錯誤定價導致了不必要的強制平倉，清算引擎的「火上澆油」行為進一步壓低了價格至$0.65。

2.2 是什麼阻礙了流動性：時間、網絡與運營障礙

在極度波動時期，套利行為面臨著多重「通道瓶頸」，使得流動性無法及時從外部搬回場內。

1. 結算時間與網絡擁堵 : 極端市場活動期間，區塊鏈網絡通常出現高交易量，導致網絡擁堵。這使得交易確認時間延長，且Gas費飆升。

2. CEX運營鎖定 : CEX對於大額充值和提現的限制和審核，這使得做市商無法在需要分鐘級響應的窗口期內，將這筆外部流動性注入到場內。

熔斷機制正是為了在極端市場環境下提供一個足夠長的時間窗口，以解決這些技術、運營和風控障礙 —— 為流動性提供一個呼吸通道。

這就像是對一個氣胸的病人（流動性真空），臨時插入一根導管（接入場外流動性），清除多餘的空氣（清算能量），讓該病人能挺過去。

三、熔斷觸發算法的設計：複合量化指標

為了應對加密市場特有的高頻和分散性特徵，熔斷觸發機制必須超越傳統金融中單一的指數跌幅閾值。單一的、線性的價格觸發機制容易被高頻交易者預測和操縱，導致在接近閾值時出現「磁鐵效應」（Magnet Effect），即交易者加速交易以避免被暫停交易，反而加劇了觸發前的市場波動。

本文提出了一個複合量化指標的熔斷算法，該指標包含價格偏差、流動性衝擊和交易速度三個核心維度。只有當這三個指標同時或在極短時間內觸發預設閾值時，系統才會啟動熔斷警報。

3.1. 指標 1: 跨平臺參考價格偏差（CVD）及其指數構建

引入一個基於多個高流動性的多源加權聚合價格指數作為參考價格，以抵抗單一CEX內部定價失靈。

CVD = |Price_CEX – Price_Index| / Price_Index *  100%

熔斷的第一個條件是場內現貨價格與參考價格指數之間出現不可持續的偏差：

量化閾值: 考慮到USDe等掛鈎資產在正常情況下應緊密錨定（<0.1% 偏差），當價差超過套利成本、交易延遲和鏈上資金池所能解釋的範圍時，應當發出熔斷警報。

• 建議閾值 : 設定跨平臺參考價格偏差 CVD > 3%。

• 實證意義 : 在10.11事件中，當USDe在Binance跌至$0.97以下時，熔斷警報被觸發，遠早於其跌至$0.65 的谷底，從而有效隔離風險。

3.2. 指標 2: 訂單簿深度與流動性衝擊度（DOM/Slippage Shock）

價格變動是結果，流動性枯竭才是結構性失敗的原因。因此，熔斷機制必須直接監測訂單簿的健康狀況。

訂單簿深度比率 R_L : 衡量在特定價格區間內（例如，偏離當前價格 delta = 1%）的累計可成交數量 Q_Current  與該資產在過去平靜時期（例如，過去30天的中位數深度） Q_Benchmark 的比值。

R_L = Q_Current / Q_Benchmark

觸發閾值 : R_L < 20%，即訂單簿深度相較於正常水平枯竭超過80%。

滑點衝擊度（Slippage Impact S_I) : 這是一個更直觀的流動性真空指標。它定義為執行一筆預設名義價值 V 的市價訂單（例如 V=$1M USD）所導致的預期價格滑點百分比。

S_I = (P_Executed – P_Mid) / P_Mid * 100%

其中 P_Mid 為twap盤口成交價，P_Executed 為執行 V 訂單後的最終價格。在流動性充足時，S_I 極低；當訂單簿被抽乾，S_I 將急劇增大。

• 觸發閾值 : 設定 S_I > 5%，這表明在執行中等規模的交易時，市場將立即出現劇烈滑點，反映了流動性已處於真空狀態。

3.3. 指標 3: 交易速度與清算風險敞口

除了上述結構性指標外，熔斷機制還需包含一個大規模清算敞口的指標。

價格速度 V_P : 監測資產價格在極短時間窗口（例如5分鐘）內的極速變動率。

• 觸發閾值 : 類似於證券市場的熔斷設計，例如 V_P > 10% 的跌幅。

清算風險敞口 (LCE): 將價格速度V_P 結合未平倉合約OI 數據，估算距離下一個大規模清算集群（Liquidation Cluster）的距離。當 LCE 超過預設的臨界值，表明市場正處於清算級聯的邊緣時，即使價格偏差和深度枯竭尚未達到極值，也應觸發熔斷以預防系統崩潰。

熔斷觸發條件 ：

只有當跨平臺參考價格偏差和訂單簿深度比率同時滿足預警條件，或者價格速度、滑點衝擊度、清算風險敞口同時達到閾值時，熔斷才會觸發。

四、熔斷階段的操作：流動性注資與風險隔離

一旦熔斷算法被觸發，市場進入暫停狀態 N 分鐘。這一階段的成功與否，完全取決於交易所、做市商能否在這段時間內消除流動性補充的通道瓶頸以及風控措施。

4.1. 熔斷窗口 N 的動態校準模型

熔斷窗口 N 的設定必須滿足克服最長且最關鍵的流動性轉移摩擦的需求。

N = max (T_DLP, T_On-chain_Priority) + T_Buffer

其中：

• Tl_DLP : 做市商從場外自有資金池向CEX內部帳戶轉移資金所需的最長時間（可能涉及跨CEX或法幣提現鎖定流程）。

• T_On-chain_Priority : 鏈上轉移（例如將DEX中的穩定幣轉移到CEX地址）所需的，在擁堵情況下通過支付高優先級Gas費實現的最快確認時間。

• T_Buffer : 額外的緩衝時間，用於信息消化和MM風控系統的重新校準。

熔斷機制必須依賴於兩種緊急注資渠道：

1. 預先託管的外部冷錢包資金 : 熔斷 N 必須覆蓋 CEX 從冷錢包轉至熱錢包，並分配給 MM 帳戶的時間。

2. 高速、高優先級鏈上轉移 : 熔斷 N 必須覆蓋在極高 Gas 費下的快速確認時間（通常幾分鐘到十幾分鐘）。

實際校準：考慮到緊急注資需要 MM 團隊的人工幹預、決策時間，以及網絡擁堵和內部處理隊列，建議將 N 設定在 5至10分鐘 的區間，以確保做市商有合理的時間窗口來執行其應急注資流程。

4.2. 指定流動性提供商（DLP）的優先注資協議

熔斷期間，交易所須啟動一個場外注資通道協議 (Out-of-Band Capital Protocol, OBCP)，專供指定流動性提供商 (Designated Liquidity Providers, DLPs) 使用。

1. DLP 認證與資格 : 交易所必須預先篩選並認證擁有充足場外應急流動性的機構作為DLP。

2. OBCP 通道 : 建立專用的、高優先級的API接口或內部清算流程，允許DLP在熔斷期間提交大額穩定幣充值。這些充值必須立即記入DLP的內部交易帳戶，並繞過標準用戶所面臨的提現鎖定、排隊和審核程序。

3. 熔斷期訂單預提交 : 在熔斷暫停交易期間，所有市價單被取消。但DLP和其他授權參與者被允許提交新的限價訂單。這些訂單在暫停期間不會被執行，而是作為流動性回歸的意願和基礎，在交易恢復時進入訂單簿。這確保了當市場重啟時，訂單簿能夠立即恢復深度，避免價格跳空。

4.3. 風險隔離與清算暫停機制

熔斷觸發後，必須立即執行以下風險隔離措施：

1. 全面暫停清算 : 所有保證金調用（Margin Call）和清算引擎的強制平倉操作必須立即停止。熔斷的根本目標就是阻止清算級聯的自我強化循環。

2. 抵押品價值鎖定 : 在暫停期間，用於計算保證金頭寸的抵押品價格（例如10.11事件中的USDe）必須鎖定在熔斷觸發前的最後一個有效的參考價格。這可以防止抵押品價值進一步因市場微觀結構失敗而暴跌，從而保護用戶免受不必要的清算風險。

五、 交易恢復機制：量化安全標準與有序重啟

熔斷的結束不應取決於預定的時間，而是應當取決於流動性是否回歸正常值。如果市場在流動性仍未恢復時貿然重啟，可能導致更大的價格跳空和二次恐慌。

5.1. 恢復交易的量化先決條件

熔斷解除的先決條件是訂單簿深度和跨平臺價格發現機制恢復至健康水平。系統需在 N 分鐘熔斷窗口結束後，持續監測以下指標，直到它們滿足恢復標準：

a.價差收斂 (CVD) : 跨平臺價差必須收斂到接近套利極限的水平。

• 恢復標準 1: CVD < 1%。這表明場內價格已與外部參考指數高度吻合，局部定價失真問題已解決。

b. 深度恢復 (R_L) : 訂單簿深度必須足以吸收大規模交易，防止恢復後立即出現滑點。

• 恢復標準 2: R_L > 50%。這意味著訂單簿在正負1%區間的累計深度必須恢復到正常時期中位數水平的至少一半。低於此閾值，恢復交易將面臨巨大的執行風險。

c. 清算風險降低 : 評估清算風險敞口 LCE 是否已降至安全水平，表明槓桿已得到有效去化。

5.2. 分階段有序重啟流程：靜默期與集合競價

為防止交易恢復時出現混亂和價格跳空（Gap），交易所應採用有序、分階段的重啟機制，類似於傳統金融市場中的集合競價流程。

階段 I：靜默期（Cool-down Period）

• 時長: 2-5分鐘。

• 行動: 取消所有剩餘的市價單。允許市場參與者，特別是做市商，提交新的限價訂單或修改暫停前已提交的限價訂單。市場信息（例如未成交的訂單總深度和最新的參考價格）應廣泛傳播，但訂單不執行。

階段 II：集合競價（Auction Period）

• 時長: 2-5分鐘。

• 行動: 系統收集在靜默期和熔斷期內提交的所有訂單。利用一個均衡價格發現算法，計算出在這一集合時段內能最大化交易量的單一均衡價格。所有以最優價格成交的訂單將在這一均衡價格上被匹配執行 。集合競價確保了價格發現的透明度，並利用DLP在暫停期間注入的流動性來建立一個穩定的初始價格。

階段 III：連續交易（Continuous Trading）

• 行動: 恢復正常交易。所有剩餘的限價訂單（未在競價中成交的）進入訂單簿，市場恢復連續撮合模式。

就如同一場開顱手術，縫合敞口只是階段性的結束，還有後續的復建、檢查和靜養。

六、一些夢囈

熔斷機制，是通過引入一個時間隔離窗口（N 分鐘），來主動彌補加密市場在劇烈波動期間因流動性隔離和運營摩擦導致的系統性脆弱性。2025年10月11日的USDe事件清楚地表明，當清算級聯與場內流動性真空疊加時，即使是具有健全鏈上贖回機制的資產，也可能因為CEX局部錯誤定價而引發災難性後果。

該機制的核心設計在於：

1. 複合觸發算法 : 避免單一價格觸髮帶來的「磁鐵效應」，採用價格偏差、訂單簿深度和滑點衝擊度的複合指標，以精準捕捉市場微觀結構的崩潰。

2. 動態熔斷時長 : N 的設定必須以克服做市商注資的「通道瓶頸」為目標，特別是要應對CEX存款提現限制、風控策略優化和鏈上網絡擁堵等運營/技術障礙。

3. 有序恢復協議 : 引入靜默期和集合競價，並以流動性回歸的量化指標作為恢復交易的必要條件，確保市場重啟是穩定且有深度的。

隨著DeFi生態的成熟，跨鏈和去中心化協議的系統性風險也在增加。熔斷機制的概念可以擴展到DeFi領域，例如：

• 在自動化做市商（AMM）池中，當深度急劇下降，導致執行特定規模交易的預期滑點超過臨界閾值時，可以觸發協議層面的交易暫停 。

• DeFi協議可以利用其治理機制，在熔斷期間進行參數調整，例如臨時提高借貸利率、調整清算閾值，或者允許流動性提供者（LPs）在安全價格範圍內進行流動性注入或撤回，從而優化其隨機控制下的流動性提供策略。（目前一些借貸協議也有類似的操作）

熔斷機制，並非靈丹妙藥，充其量只是一次脈衝除顫、一計腎上腺素、一次插管，只為你爭取時間撐到急診室的門口。