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作者： Craig Coben
周末，做空者吉姆·查諾斯（Jim Chanos）宣布，他已平掉其做多比特幣、做空 Strategy（前身為 MicroStrategy）普通股的配對交易倉位，這家公司是最初也是最大的比特幣儲備公司。查諾斯沒有透露倉位規模或獲利多少，但可以合理假設他帶著一筆可觀的收益離場。
配對交易涉及做多一種證券，同時做空另一種高度相關的證券，從而使你大致保持市場中性。因此，查諾斯並不是在押注比特幣下跌，而是賭 Strategy 股價中相對於其持有的比特幣價值所蘊含的溢價不可持續地高企。
這一判斷已被證實正確。Strategy 的股價溢價已從去年 11 月（FTAV 首次討論其融資計劃時）的近 3 倍淨資產值下滑至今天的約 1.2 倍。過去 12 個月，比特幣上漲了大約三分之一，而 Strategy 的股票則下跌了超過四分之一。Strategy 所謂提供「放大版比特幣」的宏大宣稱就此破滅。
事後看來，查諾斯的配對交易顯得顯而易見，但當時絕非板上釘釘。做空任何東西都伴隨著自身的一系列風險和成本。做空一家擁有忠實散戶追隨者、且領導者像麥可·塞勒這樣魅力四射、狂熱布道的股票，更是增添了一層新的風險。
股票借貸的融資成本是一回事，當然，但真正可怕的情景是空頭擠壓。如果一陣由塞勒引發的散戶熱情將股價推高，查諾斯可能被迫在痛苦的損失中認輸，就像梅爾文資本在 GameStop 事件中被 Reddit 組織的交易者碾壓一樣。鑑於塞勒在網上的不懈存在以及他喚起並激發其數字粉絲群的詭異能力，這種狂熱風險非常真實。
查諾斯想必對投資者更有信心，認為市場會得出結論：Strategy 公司華麗的架構提供了一種過度複雜且價格過高的方式來獲得比特幣敞口。在他看來，高昂的淨資產值溢價只會下跌。放大的比特幣更像是歸零版比特幣。
在某種程度上，查諾斯只是鏡像了 Strategy 及其高管層一直在做的事情。公司一直在積極出售自家股票以購買更多比特幣。與此同時，管理層也是 Strategy 股票的熱情賣家，他們的大部分出售時機在去年接近歷史高點時堪稱完美。
查諾斯的成功交易凸顯了 Strategy 商業模式的核心結構性缺陷。儘管該公司大張旗鼓、作秀不斷，但它仍然是一個高價且高風險的比特幣投資工具。其傳統的軟體業務幾乎沒有現金流，導致公司不得不依賴資本市場為其瘋狂購買比特幣提供資金。
通常情況下，這意味著發行普通股。但塞勒還額外發行了超過 80 億美元的可轉換債券。可轉換債券存在一個限制：如果股價上漲不足以讓投資者轉換，則債券需要在到期日或投資者行使贖回權時償還。由於 2028 年有大量債券到期和贖回權，塞勒在去年年底悄然停止了發行新的可轉換債券。但持續不斷的普通股發行也有其弊端：現有股東的權益會被稀釋，股價也會因供應過剩而下跌。
充分意識到這一點後，賽勒今年轉向了一種新的策略：優先股。該公司剛剛宣布了第五次永續優先股發行，這次以歐元計價，旨在實現融資基礎的全球化。但像 Strategy 這樣評級為垃圾級的發行人發行的永續優先股並不容易出售，因此票息必須非常誘人。此次歐元優先股的發行價格必須達到面值的 80%，扣除發行折扣後，投資者的收益率為 12.5%。
而這些票息支付，加上可轉換債券的利息，現在每年超過 7 億美元。由於 Strategy 本身並不產生經營現金流，它最終不得不發行更多普通股或優先股來支付股息，這進一步加劇了位於資本結構底端的普通股的壓力。
每當有人提及 Strategy 現金流不足的問題時，最直接的反駁就是該公司持有價值約 700 億美元的比特幣。從帳面上看，這種超額抵押似乎令人安心——但如果用比特幣來支付股息或償還到期債務，將會嚴重損害塞勒長期以來一直倡導的「長期持有」（HODL）理念，並可能導致市場在他之前拋售。Strategy 的比特幣儲備並非普通的抵押品，不能隨意變現而不承擔任何後果。
總而言之，查諾斯發現了一個基本的套利機會，並且冷靜地執行了操作。他現在平倉，意味著輕鬆獲利已成定局。但問題依然存在：Strategy 的普通股究竟是「放大版的比特幣」，還是其他一些不那麼誘人的東西？
