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作者：Kyle Chasse，編譯：Aki
本次訪談 BitMEX 聯合創始人 Arthur Hayes 圍繞宏觀政策、流動性與加密資產定價展開。他分析預測美國將進入降息與財政擴張並行的階段；穩定幣作為美債的 「價格不敏感買方」 將削弱美聯儲的權利；資金將經穩定幣傳導至鏈上，會偏好具備回購、分紅與可驗證現金流的 DeFi 協議。比特幣被視為對衝法幣貶值的核心資產，另對 Hyperliquid 的增長路徑與代幣解鎖風險、以及 「數字資產財庫股」 的資本運作發表了看法。
美聯儲利率決議：降息25個基點
Arthur Hayes：我今天還沒看 2 年期美債最新位置，但過去一周半到兩周，在非農就業（NFP）公布、美國就業數據被下修之後，2 年期收益率大致下行了 50–60 個基點，而且兩天前的 PPI 低於預期。此外，鮑威爾在傑克遜霍爾已明確轉向，為降息打開了大門。我傾向於認為本次會議降息 50 個基點的概率更高。我也認為川普及其支持者會希望更大力度的寬鬆，這也是他持續向決策層施壓的原因。（該播客發布於 9 月 13 日，部分信息可能存在滯後，後續美聯儲已宣布降息 25bps)
我認為和美國歷任總統一樣，每位總統最終都會達成他所希望的貨幣政策。此事在歷史上是有前例的：Lyndon B. Johnson 據稱在德州的私宅裡當面施壓時任美聯儲主席 William McChesney Martin 要求降息；尼克森時期對 Arthur Burns 施加全方位壓力（與財政部長 John Connally 等人配合），確保利率下行。而川普對鮑威爾的強硬施壓亦如是。和以往的美聯儲官員一樣，鮑威爾終將給出政治層面想要的貨幣政策：更低的利率。也許耗時會比你想像的長，但方向不會變。
因此，我認為我們已處於降息周期。儘管我個人判斷未來 18–24 個月通脹仍將粘性較強；如果你不持有諸如黃金、比特幣等硬資產，或美國市場中表現突出的股票，你將切實感受到更高通脹帶來的壓力。
Kyle Chasse：所以你的判斷是，降息會一路持續到 2026 年。那麼會怎樣推進？會有多少次？
Arthur Hayes：說到底，次數並不重要。Bessent 與川普需要增發貨幣來支撐其議程，所以美聯儲會降息。即便不直接重啟 QE，也會通過各種方式 「印鈔」：也許是按揭市場，也許是銀行信貸，也許是川普與他國主權財富基金達成的各類安排，還可能通過向國防部（DoD）撥付約千億美元級的 「權益資本」，再加槓桿去入股諸如 MP Materials 這類資源型企業，以推動逆轉若干結構性問題。總之，提供信用的路徑太多了；當然，不同部門受益的程度會有差異。而比特幣的好處在於：我們不關心這些錢具體流向哪裡。只要美元、人民幣、歐元、日元越來越多，這些法幣在貶值；而我們持有的是供給固定的資產，那麼它的價格可能就會呈漸近式上行。
比特幣是否真的「商業周期」優先於「減半周期」？
Kyle Chasse：我們最近聽到一個頗有意思的觀點。加密市場通常談 「四年周期」，認為比特幣大體沿著 「減半」 的節奏運行。但另外一種看法是：Bitcoin 實際上更像是跟隨「商業周期（business cycle）」，而且在未來幾個月就將走向尾聲。他之所以這樣判斷，主要因為：散戶可支配資金不足、消費將放緩、就業走弱的跡象正在增多；而一旦如此，企業盈利承壓、股市下行，整體市場或將出現一輪系統性回落。你認為我們今年就會走到這輪牛市的尾聲，還是會繼續延長？
Arthur Hayes： 我認為我們正進入本輪周期的 「中段」。 想一想：川普作為在 Biden 政府之後再次上任的總統（第二任期），其風格高度民粹。他在 COVID 期間通過現金紓困支票（stimulus checks），做出了自 Andrew Jackson（或更貼切地說 Lyndon B. Johnson, LBJ）以來力度最大的 「直接向民眾讓利」 的舉措。這並非傳統共和黨式的財政作法 — — 把人們留在家裡（他把疫情稱作 「流感」），同時通過發錢來穩定局面。
這一做法證明了他的政治本能：為贏得選舉不拘泥於意識形態。贏選舉意味著持續向民眾提供直接利益。他在 COVID 時期如此做過；2017 年以大規模減稅的方式也做過；接下來還會繼續這麼做。否則，川普與共和黨將在 2026 年（中期選舉）與 2028 年（總統大選）面臨被選民淘汰的風險。所以他非常清楚自己的路徑：繼續 「送錢」（直接讓利）並 「印鈔」。
很顯然，美聯儲以及美國政府官僚體系中的某些個人，一直在掣肘他的推進。但多米諾骨牌正在一塊塊被推倒 — — 到明年年中，美聯儲將全面轉向：鮑威爾的立場會更一致，或將掌握 7 名理事中的 4 票；此外，還可以通過 準備金付息、貼現窗口 等非常規微調來操作。Bessent 正在推進與主權財富基金的交易，可能會結束監管託管，新增約 4–5 萬億美元的按揭相關信用供給 — — 按揭市場將允許居民再槓桿化住房。因此，若居民現金枯竭，美國消費者會怎麼做？他們會去貸款。而如果我降低資金價格（利率），他們就能借得更多。這就是為什麼在此情境下 「資金價格」 至關重要。
當然，我本人更看重的是貨幣數量。但也能理解：即便認為美國家庭部門已透支、樓市略顯過熱，如果我把利率從 4.5% 降到 2%，那麼家庭就會加槓桿、買更多股票、刷爆信用卡、換新車、再做一筆房屋淨值貸款。若你認同美聯儲即將降息，並且川普將釋放美聯儲資產負債表與按揭市場上的流動性，只用 「消費疲弱」 來解釋前景就過於短視。
還有一點常被忽略：Wells Fargo 近來等於被 「假釋」 了。自從早年的虛假帳戶醜聞後，它多年不得擴張資產負債表。我記不清細節了，但我記得在今年 6 月中或 7 月初，監管終於允許其增擴資產。Zoltan Pozsar（知名宏觀分析師）估算，Wells Fargo 現有約 4,500–5,000 億美元的資產負債表容量可用於購買美債及其他債券。這意味著美國商業銀行體系又多了一個流動性引擎。所以，我並不在意外界如何形容所謂的 「實體經濟」；我關注的是信用，而信用會流動 — — 最終會流向 Bitcoin。
黃金與穩定幣並進：去美元化與「再美元化」是否正在同步發生？
Arthur Hayes：我寫過一篇題為《Buffalo Bill》的文章，並在東京的 WebX 大會上就此做過演講。我的核心觀點是：Bessent 面臨一個問題，叫做去美元化。在 2008 年，美國政府實質性違約（本質上選擇了另一條路），決定救助銀行體系，而不是讓信用收縮去清除系統裡的不良債務。於是海外債權人在想：既然美國不再維護貨幣的價值，我為什麼還要持有這些債券？我要買黃金。你可以看到，各國央行黃金在外匯儲備中的佔比自 2009 年起長期上升。
歸根結底，南半球與 BRICS 這些資源與勞動力的供給方，生產的是西方世界需要的商品；他們把東西廉價賣給美國與西歐的時代已經結束。他們會問：既然你每年都在以大約 8% 的複合速度讓本幣貶值，我為何還要這麼辛苦去攢這種資產？我不如改買黃金。因此 Bessent 會問：那我需要發行的這些國債，誰來接？在川普任期下，聯邦赤字並未下降，反而在擴大（正如我所料）。而川普為了向民眾輸送利益，支出只會更大。那麼誰來買這些債？長期沒人願意接，因為有久期風險、利率風險，且供給激增。所以他無法按自己希望的規模去發 5、10、30 年期，只好轉向短端，也就是 T-Bill（短期國庫券）市場。逆回購工具（RRP）的餘額曾在 2.5 萬億美元左右。他的前任 Janet Yellen（或其團隊中的某位官員）決定增加 T-bill（短期國庫券）發行，把那筆錢 「吸」 回體系。從 2022 年 9 月開始，這相當於一筆 2.5 萬億美元的 「刺激」；彼時在 Powell 繼續量化緊縮（QT）並加息的背景下，Yellen 的做法實質性推高了市場 — — crypto、黃金、股票齊漲。但這波已結束。接下來，誰還能去接這些 T-bill？ — — Bessent 每年需要發行的，動輒數萬億美元。
首先會是 Eurodollar （離岸美元）市場。有大量離岸美元存量不在美國聯邦政府的直接監控之內，並且它們可能在做美國政府不願意它們做的事 — — 例如為中國希望推進的項目融資，而不是川普希望推進的項目。那麼，為什麼它們不來買美國的 T-bill？
我的設想是：Bessent 可以移除對 eurodollar 存款的 「隱性擔保」。歷史上（美國境外）銀行體系出問題時，美聯儲與財政部都會火速救援，打開美元互換額度（swap lines），確保歐洲等持有離岸美元的銀行有流動性，從而不至於違約。 — — 若取消這一隱性擔保，那作為在外國銀行持有美元存款的我，該怎麼辦？
我可以去持有穩定幣。穩定幣本質上由美國政府 「背書」：以 Tether、Circle 為代表的美元錨定穩定幣，要麼把資金存放在受監管的美國商業銀行（若是 「大而不倒（TBTF）」 如 JPMorgan、Citibank 等，存在隱性政府擔保），要麼配置 T-bill。而且在 2023 年地區性銀行危機之後，我們幾乎可以認為美國銀行體系的所有存款都事實上獲得了政府擔保。因此，若我在美國銀行存 1 美元，不會出現 「沒了」 的情況 — — 政府總會救銀行。若我持有 T-bill，那是美國政府的負債；而美國政府有一臺美元印鈔機，理論上可以無限量、近乎零成本地印鈔。
若穩定幣的底層資產被法律強制要求為銀行存款或 T-bill（例如通過 GENIUS 法案或其他立法），那我的錢就等同於被美國政府擔保；反之，若離岸美元存款的隱性擔保被移除，風險更高。你已經看到歐洲的策略師在擔心：如果川普不認同他們的地緣政治取向，會不會切斷與 ECB 或其他央行的美元互換額度？川普曾經放話威脅過類似的事情 — — 這確實值得警惕。
其次，全球有大量人群實際 「想要美元」，這正是 Tether 在全球走紅的原因之一。在美國本土，Tether 並不那麼流行，因為美國人本來就持有美元、有銀行帳戶，美元轉帳相對便捷且低成本。但在拉丁美洲或亞洲新興市場，本幣往往高通脹、存款利率低於名義 GDP 增速，居民的實際購買力被銀行體系與政界層層侵蝕。他們需要的是美元（若仍以法幣計價）。然而監管者並不希望你直接持有美元，他們更希望通過本幣通脹來稀釋你的財富；於是便限制大型外資行進入、提供美元計價的銀行服務。那麼怎麼辦？
幾乎人人都有 Facebook 帳號，也都有 Twitter/X 帳號。西方科技巨頭的超級應用（super app）如今很可能被 「開綠燈」 來提供類銀行服務。你會看到 WhatsApp 上線支付，也會看到 X 上線支付。如果本地監管者對此抱怨 「我們正在喪失對居民資金的控制」，因為 Zuckerberg、Musk、Bezos 通過各自的應用 「掌控」 了這些資金 — —
那麼川普就會制裁他們：「你們不願讓美國科企在你們國家自由運營？你們的企業在美國運營，那我們就對你們加徵 100% 關稅。」 再比如亞洲的權貴政客，他們從本國民眾那裡搜刮的錢，可能都是存在 JPMorgan 的高淨值帳戶吧 — — 我也會制裁你們。結果就是：除非你們無條件放行我們的大型科技公司在你國運營，否則你們對美元的可得性就會被切斷。
由此，全球南方那些想要 「美元帳戶」 而被本地監管阻攔的人群，將被集中 「接入」：把 T-bill（或其他美元資產）配置給他們，無論是 1%、2%、3% 的收益率都顯著優於他們持有 Philippine peso、Argentine peso 等高通脹貨幣。這就是我所說約 34 萬億美元的 TAM（Total Addressable Market，總可服務市場） — — 潛在可流入穩定幣的資金池。
從地緣政治角度看，Bessent 與川普按此推進合乎其利益。你已看到他們在高調為穩定幣造勢。此前有一份遞交美國財政部的報告（具體月份我記不清），估算約有 2 萬億美元會流入穩定幣，並向財政部闡釋了運行機制。顯然，他們認為這有利於美國的貨幣政策。接下來就會放手讓私營部門把穩定幣的 「觸角」 伸向全球，而這些資金將回流購買 T-bill — — 這才是終極目標。他們並不關心什麼 「創新」，核心是讓價格不敏感的買家來接走美國國庫券。這就是我對穩定幣的總體論斷。
顯然，這一切會層層傳導至 DeFi。一旦我持有了穩定幣，就擁有了 DeFi 「樂高」 的底層積木：我可以出借、加槓桿、交易等。此時我也熟悉了數字錢包的使用，MetaMask、Phantom 等在全球 DeFi 生態中的使用會變得非常自然。這也會推升我在文章中提到的一些項目，例如 Ethena、EtherFi、Hyperliquid、Codex 等。總之，這是我關於穩定幣與 DeFi 協議布局的宏觀框架。
在「34 萬億美元入場」情景下，穩定幣使得美聯儲被邊緣化？
Arthur Hayes：我假設大約有 10 萬億美元的穩定幣存量會在市場中流轉。以我展示的那些協議為例（如 Ethena），我當時認為其回報空間約為 51 倍，我的邏輯是：投資者會追逐更高收益；在美債收益率下行背景下，藉助合成美元並利用 Bitcoin 上的基差交易去生成收益。而對於 EtherFi，我給出的量級大約是 34 倍：當用戶可以用穩定幣在 「離線或線下支付場景」 和類銀行服務中消費使用（由 EtherFi 提供的那些功能）時，增量會被有效承接。
至於 Hyperliquid，大致是 120–130 倍的提升空間：當大量持有穩定幣的用戶希望上鏈交易時，它有望成長為全球體量最大的交易所之一。為什麼用戶會選擇鏈上交易？因為門檻更低、更易用，而且高槓桿及其相關產品更匹配需求。我大概會把重心放在這裡。顯然，Bitcoin 本身也會表現不錯，但我不好給出具體數字，從彈性放大效應看，不及上述賽道。
Kyle Chasse：你還提到過穩定幣可能讓美聯儲的作用被邊緣化，能否再詳細解釋一下？
Arthur Hayes：美聯儲之所以重要，是因為它設定短端利率：制定有效聯邦基金利率並設定其目標區間；同時管理準備金付息（interest on reserves, IOR），通常位於區間的下邊；也設定逆回購利率（ON RRP），通常位於區間上邊。如果財政部在向逐利的私營機構發債、賣 T-bill，而美聯儲給的利率高於我這邊 T-bill 的利率，那資金就會直接進入 ON RRP 或者把錢放在銀行、按準備金付息利率借給美聯儲。結果就是，財政部的發債利率不能低於美聯儲區間的下限。
但如果有一家穩定幣發行方被法律限定：只能把底層資產存入銀行（但 TBTF 銀行並不缺存款，利息幾乎為零），或購買 T-bill；不能進 ON RRP、不能買其他 「新奇」 的金融資產 — — 因為我把規則寫進法條，你就只能做這兩件事。
在這種框架下，短端利率就由我來定：新增邊際資金不再來自貨幣市場基金，而是來自穩定幣發行方。他們手裡有大量美元頭寸，需要賺一筆利差，就必須接受我（Secretary Bessent）給出的收益率。如果我認為經濟需要 2% 的短端利率，我就按 2% 賣 T-bill。不過名義上仍會有一個有效聯邦基金利率（假設我無法直接控制美聯儲理事會），但市場交易會圍繞我定的 T-bill 收益率下行（比如低 100bp 之類的幅度）。
因為穩定幣被監管為只能用於購買我規定的東西，那我就能按我想要的價格把它賣給你。除非美聯儲配合，但這就是讓美聯儲失去實權的一種工具組合。
Kyle Chasse：Matt Hougan 最近也表示穩定幣並不會傷害經濟，它們只是把銀行的利潤拿走，因為在 DeFi 裡，儲蓄端可以直接出資給借款端。你同意這種看法嗎？
Arthur Hayes：除非有一兩家商業銀行主動擁抱穩定幣，否則我認為商業銀行體系將被邊緣化。這也是為何穩定幣是否支付利息是個 「大議題」 — — 發行方完全可以直接付息。那我為什麼還要把錢放在 JPMorgan 的帳戶裡？JPMorgan（或 Citi、Wells Fargo 等 TBTF 銀行）給活期存款的利率，大概也就 1.5%–2%。而聯邦基金利率目標區間在 4.25%–4.50%，貨幣市場基金的收益率更高。那麼結果不是存款人兩下點擊就把錢轉去 穩定幣，就是銀行被迫抬價去追平穩定幣的利率，壓縮自身利潤。
穩定幣發行方最大的優勢在於極簡的人力與流程：合規與 KYC 自動化，沒有 90 年代遺留的老舊技術棧，也沒有一堆高薪但低效的管理層。我曾提到，Tether 可能是人類歷史上 「人均最賺錢」 的銀行」：員工規模大約百人量級，人均利潤可能是數億美元級別。這其實就是銀行該做的事：吸收你的資金並按之付息；而你拿著這份品質完備的抵押品，在 DeFi Lego 體系裡再加槓桿、交易、賺取更多收益 — — 若你願意的話。至於作為 「銀行」 的我，只需做簡單可靠的事：安全地把你的錢從 A 點轉到 B 點。相較之下，TradFi 裡我們卻容許銀行做那些亂七八糟的業務，我對此很是不滿。
若從 「法幣貶值（貨幣稀釋）」 來看，Bitcoin 是歷史上表現最好的資產。是的，S&P 500 以美元計價在上漲，但換算為黃金計價後，自 2009 年以來，S&P 500 仍未回到 2008 年危機前的黃金計價高點；住房市場用黃金計價同樣未修復。真正在黃金計價下表現更好的，可能只有美國科技股的部分龍頭。若把一切換算為 Bitcoin 計價，其他資產在圖表上幾乎微不足道 — — 這正凸顯了 Bitcoin 在 「貨幣貶值交易」 上的超額表現。
再談 TradFi 與加密的差異。本質上並無二致：TradFi 投資者同樣相信，一旦局面需要，美聯儲、財政部、BOJ、ECB、PBOC、SNB 等央行 / 當局會投放流動性（印鈔）；他們也知道典型做法是買債。因此，在他們的框架裡：買 10 年期美債從 5% 降到 4%，疊加 30 倍槓桿，就能取得可觀回報 — — 許多宏觀投資人（如 Ray Dalio）長期做的也正是這種利率下行的久期交易。我們與 TradFi 的信念並不衝突：大家都相信會印鈔；不同只在於我們在加密裡選擇了 「更快的馬」（更高彈性的資產），而 Bitcoin 在這一主線上歷史表現最佳。
如果只盯著幾個月的窗口，比如問 「為何 Bitcoin 還沒到 150,000 美元」，那我只能說：半年前才買入的人或許會失望；但兩三五十年前就配置的人，此刻大多收益顯著，遠超美元及其他法幣的貶值幅度。因此，沒必要因 Bitcoin 沒有每天 「創歷史新高」 而情緒化。S&P 500 無論現在在 6,700 點還是其它點位，以黃金計價仍低於危機前水平。大家需要調整預期：如果指望 「買了 Bitcoin，明天就能開蘭博基尼」，大概率會因為錯誤的槓桿與預期而爆倉。
穩定幣若現萬億美元級增量，誰會是最大受益者？
Arthur Hayes：也許是 Lido、以及 ETH staking 相關的東西。再強調一次，我不是 「什麼都做」 的人，我的組合很集中，對自己持倉的基本面非常熟。我不敢說這些會有 1000 倍回報；如果你去買一枚市值約 500 萬美元的低質 meme 幣，然後它飛到天上，你可能確實會賺得比我多。
但我不願意去承擔那種風險。我需要把大量資本部署在少數標的上，而且不會 24/7 盯著手機。投資類型會影響你的選擇：你也許會說，「這些標的不可能給我 1000 倍的收益」 — — 我完全同意。但這些產品 — 都有市場契合（PMF），數千名用戶，年化營收規模以十億美元計，並且不會隨時消失。
Kyle Chasse：我想問一個我個人很感興趣的點。你我上次在新加坡聊天時，你提到過 HYPE（我當時就覺得已經錯過；現在似乎又漲了差不多將近 2 倍）。它一直吸引我的注意，但我至今沒買。以目前這個 FDV 約 570 億美元的估值看，你覺得仍有很大上行空間嗎？
Arthur Hayes：我不清楚他們現在的員工具體人數；我上次與 Jeff 聊時，大概10 人，現在也許略有增加。以我運營大型交易所的經驗，這個團隊的代碼交付能力極其驚人。Ethena 團隊大概 20 人。這些小而精的團隊，單點打磨某個產品，交付質量遠勝很多中心化公司。Hyperliquid 是槓桿衍生品交易平臺，正通過 HIP-3 的去許可上幣機制拓展現貨，目前永續合約也能無許可上架。很多協議之前都做過類似嘗試，dYdX 就是其中一個，表現不錯；但遺憾的是，他們並未把賺到的真金白銀回饋給代幣持有者，所以它們的代幣表現才會如此的…… 我認為，Hyperliquid 的下一目標是超越 Binance。它如何從現在走到 「全球任何形態下的 №1 交易所」？顯然不會那麼容易，需要大量工作與運氣。
但這正是我押注的方向，而且我看到它在朝正確方向前進。僅就 USDH 相關提案各大穩定幣發行方的積極參與度，就足以說明 Hyperliquid 在加密交易生態中的核心地位，並且前景極佳，同時認知的持續提升只會變得更好。唯一讓我略有顧慮的是，11 月會有一筆巨大的團隊代幣解鎖，屆時需要看倉位與結構如何演變。正如我在演講中所說，如果出現我設想的穩定幣大規模擴張，我對 2028 年的回報目標區間是 100 倍以上。這就是我為何在臺上對 HYPE 表示看多的原因。
如果最終有約 10 萬億美元資金流入穩定幣，那麼 Hyperliquid 有望成長為全球體量最大的交易平臺之一。至於 「貨幣貶值」 的問題 — — 它的癥結在於：它迫使那些沒有大量金融資產的人去當投機者。因為他們會想：我買不起房、買不起一整枚 Bitcoin、做不了我想做的那些事。
但有槓桿交易平臺擺在那兒 — — 只要我押中了某個 shitcoin（山寨代幣），或者在這個 「美國式賭場」 的股市裡挑對了某隻 meme stock，我也許就能買車 、還清那個 「毫無價值」 的學位的助學貸款。這對社會來說極其糟糕，但掌權者選擇了打造這樣一套體系，而大多數人也隨之附和。
本年度的DAT模式是否有可能成為「FTX 時刻」的導火索
Arthur Hayes：目前可以公開的信息是，我擔任過某 Solana 生態相關項目的顧問，所以我本能上相信，DAT 這一 「元敘事」 會在 TradFi 的公司金融圈持續演進。不過，我認為每條主流資產的賽道裡最終只會有一兩家贏家。在 Bitcoin 賽道，微策略已經在那兒了。想做一家 「Bitcoin DAT」 並超越微策略，非常難。市場上也有 Block.one 等嘗試，但要撼動 Michael Saylor 並不容易。而在 ETH 賽道，有 Bitmine 等；在 Solana 賽道，有 Upexi 以及其他項目；幾乎任選一條主流鏈，都會出現對應的 DAT 模式公司。
對投資者來說，關鍵要看清這套 「公司金融鍊金術」，如果我把股價、成交量、流動性推到足夠高，就能打開一整套機構資金通道（允許我發行 / 出售債務與股權類衍生品）。股價越高、「敘事」 越大，我能設計的資本結構工具就越 「多樣」，從而把更多的 Bitcoin 或其他標的持續 「滾入」 資產負債表，進而增厚股東權益。這是一場關於規模、分發與渠道的博弈。
Michael Saylor 已經證明了：有一大票業績落後的資金管理人與指數資金，他們希望獲得 Bitcoin 的風險波動及其極佳的風險回報比，但是他們不能購買 Bitcoin ETF（在不少投顧 / 委託約束下，被視為貨幣或商品，不在授權範圍）；他們不能自己託管 Bitcoin（不在其職能 / 流程內）。於是他們只能買上市公司股票。如果你能把一家底層持有加密資產的上市公司推到他們的 「合規籃子」 裡，他們就會花費 $2/$3/$10 去購置 $1 的淨資產 — — 這並非是 「非理性」，他們只是在遵循規則。但是這場遊戲最終每個賽道可能也就一兩家能取得勝利。
當然，周期後段會湧現更新的發行人，它們會訴諸更激進的公司金融工具來追求更高股價彈性。價格下行時，這些做法就會反噬。我判斷，本輪周期底部會出現大型 DAT 事故：FTX 是在底部階段爆雷的，BlockFi 也是在底部出問題的，比如 Bitcoin 從 $1,000,000 回撤 70% 那類場景。屆時，這些公司會翻車，其股票或債券可能出現巨幅折價，為全球二級市場的套利資金提供 「抄底 — 壓縮折價 — 解鎖金庫裡的加密資產」 的機會。
從歷史的角度若Q4市場情緒極度亢奮，會如何面對？
Arthur Hayes：我最在意的是：市場對 「印鈔」 的預期與路徑。在我看來，川普其實尚未開始發力；我認為他會在 2026 年年中前把政策 「拼圖」 擺齊，從而大幅刺激美國經濟。
關鍵在於：市場對這輪印鈔的 「前瞻定價」 如何。如果我判斷市場對川普可動用的印鈔規模的預期已過於瘋狂，那我會適當減倉。因此我沒有具體的價格位目標，更多看一種「預期是否過高或過低」 的體感閾值。我現在正寫一篇文章，主題是「由法國違約引發歐元崩潰」。全球市場還有其他事件，可能持續強化這條 「必須印鈔」 的邏輯。同時，我們正處在單極向多極的世界秩序轉場之中；政治家在 「變局」 下傾向於印鈔安撫。綜合這些因素，我對本年代末之前的印鈔規模持相當樂觀的判斷。
接下來要看：加密生態與宏觀資金對這條主線的預期。我認為市場普遍低估了權益、加密等風險資產的上行空間。各國政府非常需要印鈔 — — 是的，周期盡頭可能會走向某種 「末日式清算」，但我不認為我們已到那個階段。各國政府剛剛重新找回 「印鈔」 的衝動：買軍工、給民眾發福利等。
中國在與通縮對抗，採取零敲碎打的刺激；我認為它最終也會加入這場行動。日本、歐洲、美國都不得不這樣做，而且很可能同步進行。與此同時，AI 與機器人會帶來通縮衝擊，若就業承壓而債務仍需償付，傳統的部分準備金銀行體系可能被 「逼到牆角」，最後不得不轉向更高準備金並繼續印鈔以維持銀行體系穩定 — — 因為國家不會允許系統性破產。
我們面臨的是社會性大抉擇。而歷史經驗表明，政府的第一選擇往往是：先印鈔。所以，我認為我們只是處在這場巨大變革的 「第一局」 — — 關於我們如何重新組織全球經濟社會。因此，我並不認同 「四年周期」。在這層宏觀疊加之下，我認為市場有能力一路上攻，把 Bitcoin 推到 15 萬、17 萬，乃至 20 萬美元的區間 — — 這就是我對現在到本年代末的判斷。
