作者：DWF Labs Research 翻譯：善歐巴，比特鏈視界

在我們之前的文章中，我們介紹了永續合約——包括現有永續DEX 的演變以及該領域的潛在發展。

在本文中，我們將探討永續DEX當前的代幣經濟學格局，分析協議使用的不同機制，並討論未來潛在的發展。

為什麼代幣經濟學很重要？

代幣經濟學對於協議的發展和穩定性至關重要。有了「DeFi之夏」的經驗，流動性挖礦在早期成功地引導了收益協議，但從長遠來看最終是不可持續的。該機制吸引了唯利是圖的資本，從而形成了「種植和傾銷」的惡性循環，農民不斷尋找下一個提供更高產量的協議，而種植協議卻遭到了毀滅性打擊。

其中一個例子是 Sushiswap 對 Uniswap 的吸血鬼攻擊，一開始成功吸引了大量 TVL，但最終也無法持續。與此同時，Aave 和 Uniswap 等協議以產品優先為重點，成功地吸引並留住了用戶，而可持續的代幣經濟也幫助鞏固了它們作為市場領導者的地位，並且這一地位至今仍保持著。

雖然產品主導的增長很重要，但代幣經濟學是競爭激烈的市場中永續 DEX的一個顯著因素。代幣代表了用戶根據其活動對協議的評價程度，類似於股票反映公司預測業績的方式。與傳統市場不同，代幣價格通常先於加密項目的廣泛認知和增長。

因此，擁有從協議的增長中積累價值的代幣經濟學非常重要。確保有一個可持續的代幣經濟，為新用戶的加入提供足夠的激勵也很重要。總體而言，良好的代幣經濟學是實現長期增長和保留協議價值的關鍵。

回顧：永續 DEX 格局

在我們之前的後見之明系列文章中，我們廣泛介紹了永續 DEX 的演變和機制。深入了解這些協議的代幣經濟學——dYdX 是2020 年率先在鏈上引入永續合約的公司之一，並於 2021 年 9 月推出了其代幣。該代幣因質押、LP 和交易獎勵，因為除了交易費折扣之外，沒有為持有者提供太多實用性。

針對排放的不可持續性問題的是 GMX，它於 2021 年 9 月進入市場。GMX 是最早引入點對池模式和用戶費用分享機制的公司之一，該機制從交易費用中獲取收益，按專業和支付形式支付。原生令牌。它的成功也導致了更多Peer-to-Pool模型系統的創建，例如Gains Network。它的抵押模型和收入共享參數有所不同，這對用戶造成的風險較低，但收益率也較低。

Synthetix 是該領域的另一個 OG DeFi 協議，它支持永續和期權交易所的多個前端，例如 Kwenta、Polynomial、Lyra、dHEDGE 等。它採用合成模型，用戶必須將其 SNX 代幣作為抵押品才能借款sUSD 供他們進行交易。質押者收到所有前端交易產生的 sUSD 費用。

永續 DEX的通證經濟學：比較

下表顯示了不同協議在代幣經濟方面的比較：

創建良好的代幣經濟學：需要考慮的因素

設計良好的代幣經濟學需要仔細考慮各種因素，以創建一個能夠協調參與者激勵的系統，並確保代幣的長期可持續性。我們根據當前永續 DEX 代幣經濟的格局討論以下各種因素。

1. 激勵與獎勵

激勵和獎勵在鼓勵理想行為方面發揮著重要作用。這包括質押、交易或其他鼓勵用戶為協議做出貢獻的機制。

1a. 質押

質押是一種通過將原生代幣存入協議來換取收益的機制。用戶獲得的收益要麼通過來自費用的收入分享（可以是較大上限的代幣/穩定幣），要麼來自本地代幣排放。從我們分析的協議來看，質押主要有 3 種類型：

1. 主要或穩定幣的費用共享

2. 原生代幣費用分享

3. 原生代幣中共享的排放量

從表中可以看出，費用共享可以有效地激勵用戶抵押其代幣。對於 dYdX 和 Synthetix，該表反映了最近對代幣經濟學所做的變化 – 包括為 dYdX v4 引入 100% 費用共享以及消除通脹性 SNX 排放。

此前，dYdX v3 有一個安全性和流動性質押池，該池會產生通脹性 DYDX 獎勵，因為該池並未直接從平臺上的交易量中受益。經過社區投票後，這兩個礦池均於 2022 年 9 月/11 月被棄用，因為它沒有真正達到其目的，而且對於 DYDX 代幣來說也效率不高。在 v4 中，交易量產生的費用會返還給質押者，從而激勵用戶通過質押獲得收益。

GMX 混合使用兩種類型的質押來獲得獎勵，主要分攤費用（ETH/AVAX）及其原生代幣。GMX、Gains Network 和 Synthetix 的代幣質押率非常高，這表明獎勵足以激勵用戶提供前期資本並維持其在協議內的質押。很難確定什麼是理想的機制，但到目前為止，在專業/穩定中支付一部分費用並引入原生代幣排放的歸屬是有效的。

總的來說，質押有以下好處：

1. 減少代幣的流通供應（和拋售壓力）

• 僅當產生的產量不是純排放時才有效，以確保可持續性

• 擁有主要貨幣或穩定幣產生的收益將減少拋售壓力，因為用戶無需出售即可「實現」其收益

2. 質押代幣的價值累積

• 隨著協議的發展和每個代幣產生的費用的增加，代幣的價值可以間接增長

• 擁有穩定的代幣收益率也可以吸引非交易者進入只是為了賺取收益

儘管如此，如何根據協議的目標實施質押仍需要考慮幾個因素：

1. 壽命和獎勵類型

• 考慮到規避風險的用戶不需要出售代幣來「實現」收益，擁有穩定的回報非常重要

• 排放率也很重要，可以確保用戶收到的收益不會太波動並且可以在一段時間內持續

2. 獎勵合適的用戶

• 較低的進入門檻和易於賺取獎勵（無需預付資金、無需兌現等）可能會吸引唯利是圖的用戶，從而稀釋活躍用戶（活躍交易者、長期利益相關者等）的獎勵

我們的想法：在大多數協議中，為了減少代幣的循環供應，質押是很常見的。這是一種與用戶利益保持一致的好方法，特別是在需要質押抵押品（例如 SNX）的情況下，它通過收益率回報降低了用戶頭寸的波動性。如果獎勵以部分費用和專業/穩定的形式發放，那麼質押的影響將更加積極和長期，這將適合大多數交易量不錯的永續 DEX。

1b. 流動性提供者（LP）

流動性提供者（LP）對於永續 DEX 至關重要，尤其是對於點對點模型而言，因為這將使它們能夠支持平臺上更大的交易量。對於點對池模式，有限合伙人成為平臺上交易者的交易對手。因此，從費用中分享的收益必須足以抵消交易者損失的風險。

對於像 dYdX 這樣的訂單簿模型，LP 是用戶賺取獎勵的一種方式。然而，大部分 TVL 仍然來自做市商，DYDX 中發放的獎勵是純粹的通貨膨脹。因此，LP 模塊將於 2022 年 10 月被棄用。Synthetix 是一個例外，從技術上來說，質押者是與其集成的平臺（Kwenta、Polynomial、dHEDGE 等）上的 LP，並從交易量中賺取費用。

GMX 和 Gains Network 都採用點對點池模型，要求有限合伙人作為在平臺上進行的交易的對手方。比較兩種協議：

• GLP 的 TVL 顯著高於 gDAI——可能是因為產量更高

• gDAI 用戶的損失風險較低，交易者的盈利得到 GNS 鑄幣的支持，而 GMX 則通過 GLP 支付用戶資金

• 風險厭惡程度較高的用戶會被收益率較高的 GLP 所吸引，而風險厭惡程度較低的用戶則可以在收益較低的情況下存入 gDAI

Gains Network的機制類似於GMX的前身，也稱為BNB上的Gambit Financial。Gambit 在推出後產生了相當大的成交量和TVL。雖然 Gambit 和 GMX 在點對點模型和收益共享機制上具有相似的特徵，但它們的參數卻有所不同。

雖然 Gambit 獲得了不錯的吸引力，但 Arbitrum 上的 GMX 在對其代幣經濟和結構進行了改變後，在交易量和用戶方面出現了爆炸性增長。根據示例，我們注意到以下關鍵變化：

• 向利益相關者/有限合伙人提供大部分收入份額

• Gambit 僅將 40% 的收入份額（20% 給 USDG + 20% 給 Gambit 質押者）分配給持有人/質押者，而 GMX v1 分配了 100%（70% 給 GLP + 30% 給 GMX 質押者）

• 增加針對質押者/有限合伙人的收益產生了良好的敘述，吸引了除純粹交易者之外的更廣泛的受眾

• 將風險轉移給作為直接交易對手的有限合伙人

• Gambit 僅將 20% 的收入份額分配給 USDG，而 GMX 將 70% 的收入份額分配給 GLP

• USDG和GLP都是通過存入白名單資產來鑄造的，為平臺交易提供流動性。Gambit 向 LP 提供較低收益率的原因是 USDG 是穩定幣，平臺將 50% 的收入分成作為抵押，以確保 LP 的資金贖回。相比之下，GMX 將風險轉移給有限合伙人，他們首當其衝地承受交易者的盈利或虧損

從 Gains Network、Gambit 和 GMX 的案例研究表明，與吸收一些風險的協議相比，增加的 LP 收益率可以激勵更大的流動性。在 GMX v2 中，代幣經濟學發生了細微的變化，將質押者和 GLP 持有者的費用份額減少了 10%。調整詳情：

• GMX V1：30% 分配給 GMX 質押者，70% 分配給 GLP 提供商。

• GMX V2：27% 分配給 GMX 質押者，63% 分配給 GLP 提供商，8.2% 分配給協議金庫，1.2% 分配給 Chainlink，該協議已獲得社區投票批准。

社區成員基本上支持投票， GMX v2 的 TVL 持續增長表明這一變化對該協議是積極的。

大幅獎勵有限合伙人是有好處的，特別是對於點對點模型來說，他們是關鍵利益相關者之一：

1. 通過穩定的產量增強對協議的粘性

• 降低有限合伙人失去初始資本的風險

• 再加上穩定的收益率，它減少了改變頭寸的慣性，因為他們不需要清算代幣來「實現」收益率

• 考慮到原生代幣中發出的收益率波動性，該機制不適用於 dYdX v3

2. 原生代幣的價值增值

• 對於 GMX 來說，GLP 和平臺交易量的增長間接增加了 GMX 的價值（以每個代幣產生的費用計算），這是對代幣需求的巨大推動力

需要考慮的因素：

1. 調整 LP 對協議的風險

• 如果不根據風險和市場條件更改參數，有限合伙人可能會面臨點對池和訂單模式的風險

• SNX 質押者最近因 TRB 的市場操縱事件損失了 200 萬美元，因為 OI 上限被設置為 TRB 代幣數量，而不是美元金額

• 過去，GLP 持有者很大程度上從交易者的損失中受益，但該機制的可持續性存在疑問。隨著代幣經濟的變化，任何重大交易者的勝利都 可能 得到協議金庫的支持

我們的想法：這種機制對於點對池模型至關重要，因為增長需要激勵用戶的流動性。隨著時間的推移，GMX 一直有效地做到了這一點，擁有高比例的收入份額並增加了交易者的損失。雖然交易者獲勝時有限合伙人會面臨風險，但我們相信中型協議的收益率可以顯著抵消該風險。因此，我們認為，充分激勵有限合伙人對於建立強大的用戶群非常重要。

1c. 貿易

交易獎勵主要用於激勵交易量，因為它們主要是排放量，通常是協議的原生代幣。獎勵通常按照交易量/費用佔特定時期計劃獎勵總額的百分比來計算。

對於 dYdX v3，為交易獎勵預留的總供應量為 25%，是前 2 年的主要排放來源。因此，交易獎勵的金額往往超過交易者支付的費用，這意味著代幣排放具有高度通脹性。由於幾乎沒有持有動機（主要是為了交易費折扣），隨著時間的推移，這導致 DYDX 面臨巨大的拋售壓力。dYdX v4 的這一變化將在下面的部分中進行探討

Kwenta 還為平臺上的交易者提供了交易獎勵，上限為總供應量的5% 。它要求用戶質押 KWENTA 並在平臺上進行交易才有資格。獎勵由質押 KWENTA 的百分比和支付的交易費用相乘決定——這意味著獎勵不會超過用戶的前期成本（質押資本 + 交易費用）。獎勵有 12 個月的託管期，如果用戶想提前兌現獎勵，獎勵最多可以減少 90%。

總體而言，引入交易獎勵的明顯好處是：

1. 短期內的激勵量

• 藉助 dYdX v3 獎勵，交易者基本上可以通過交易獲得報酬，這有助於推動交易量的增加。

需要考慮的因素：

1. 協議想要吸引的用戶類型

• 對於 dYdX 來說，獲得獎勵的容易性和缺乏兌現條款可能會吸引許多短期用戶，從而稀釋真實用戶的獎勵。

• 對於 Kwenta 來說，預付資本和兌現條款的要求將使其對短期用戶失去吸引力，這可能會減少長期用戶獎勵的稀釋。

我們的想法：交易獎勵可能是從一開始就引導協議的有效方式，但不應無限期地使用，因為持續的排放會降低代幣的價值。它也不應該在每月的供應和通貨膨脹中佔據很大的比例，而且兌現對於協議隨著時間的推移分散拋售壓力非常重要。

1d。價值鏈應計價值

案例研究：dYdX

dYdX鏈的推出標誌著該協議的一個新的裡程碑。1月18日，dYdX鏈甚至一度超過Uniswap，成為交易量最大的DEX。

展望未來，我們可能會看到更多永續 DEX 追隨這樣的腳步。dYdX 鏈更新後的代幣經濟學的主要變化包括：

• 質押是為了支持鏈安全，而不僅僅是為了產生收益

• 在 v3 中：安全池中的獎勵以 DYDX 代幣排放形式發放，但在社區投票贊成DIP 17後最終終止

• 在 v4 中： dYdX 鏈需要質押 dYdX 代幣，以便驗證者運行並保護該鏈。委託（質押）是一個重要的過程，質押者委託驗證者執行網絡驗證和區塊創建

• 100%的交易費用將分配給委託人和驗證人

• v3中：所有產生的費用均由dYdX團隊收取，這一直是社區中一些人關心的問題

• 在 v4 中：包括交易費和 Gas 費在內的所有費用將分配給委託人（質押者）和驗證人。這種新機制更加去中心化，並且符合網絡參與者的利益

• PoS 質押者（委託人）可以選擇驗證者來質押他們的 dYdX 代幣，然後從驗證者那裡獲得收益分成。委託人（質押者）的佣金範圍從最低 5% 到最高 100%。目前，根據Mintscan 的數據，dYdX 鏈上的平均驗證者佣金率為 6.82%

除了這些變化之外，新的交易激勵措施還確保獎勵不超過支付的費用。這是一個重要因素，因為圍繞 v3 的許多擔憂都集中在通貨膨脹和不可持續的代幣經濟上，這些經濟一直在更新，但對代幣性能影響很小。能夠「遊戲」獎勵的問題是由色諾芬實驗室和其他社區成員提出的，過去也曾多次討論過。

在 v4 中，用戶最多只能獲得支付給網絡的淨交易費用 90% 的交易獎勵。這將改善需求（費用）與供應（獎勵）平衡並控制代幣通脹。獎勵上限為每天 50k DYDX，持續 6 個月，確保通貨膨脹不會顯著。

我們的想法： dYdX Chain 處於行業去中心化的前沿驗證過程在新鏈中發揮著幾個關鍵作用：保護網絡、對鏈上提案進行投票以及向利益相關者分配質押獎勵。再加上 100% 的費用分配給質押者和驗證者，它確保獎勵與網絡參與者的利益保持一致。

1e. 流動性中心的應計價值

案例研究：Synthetix

Synthetix 充當永續合約和期權交易所多個前端的流動性中心，例如 Kwenta、Polynomial、Lyra、dHEDGE。這些集成商創建了自己的自定義功能，建立了自己的社區，並為用戶提供了交易前端。

在所有集成商中，Kwenta 是領先的永續交易所，為整個 Synthetix 平臺帶來了大部分交易量和費用。Synthetix 能夠捕捉到 Kwenta 和其他交易所帶來的價值，而成功則得益於 Synthetix 的代幣經濟。主要原因是：

• 質押 SNX 是在積分商上進行交易的第一步

• 即使擁有自己的治理代幣，Kwenta 也只能針對 sUSD 報價其資產價格，而 sUSD 只能通過質押 SNX 代幣來鑄造。

• 除了 Kwenta 之外，Lyra 和 1inch & Curve (Atomic Swaps) 等其他集成商也使用 sUSD 以及 SNX 代幣。因此，Synthetix 的前端集成商允許 SNX 代幣增值。

• 流動性中心對集成商的獎勵分配

• 2023 年 4 月，Synthetix 宣布了激動人心的消息，即向交易者發放大量 Optimism 代幣分配。在 20 周的時間裡，Synthetix 每周發放 300k OP，而 Kwenta 每周發放 30k OP。

• 從 2023 年第二季度到第三季度，Synthetix 能夠吸引更高的交易量和費用。這是 Synthetix 價格增長的主要催化劑。

從圖表中也可以看出，質押的 SNX TVL 數量與 SNX 的價格表現高度相關。截至 2022 年 1 月 22 日，Synthetix 的質押 TVL 約為 8.32 億美元。與 dYdX、GMX 和 Gains Network 相比，他們的代幣質押百分比最高（81.35%）。

我們的想法：對於流動性中心來說，關係應該是互利的。在 Synthetix 為這些集成商提供流動性的同時，它也從這些集成商那裡獲得了交易量費用的價值，從而間接推動了 Synthetix 的 TVL。隨著集成商交易需求的增加，這將導致 SNX 的需求增加並降低銷售壓力，從而間接推高代幣的價值。因此，與更多前端集成商合作對於Synthetix及其代幣持有者來說是有利的。

2.回購與銷毀

回購可以通過拿出一部分收入在市場上購買代幣來直接推高價格或銷毀以減少代幣的流通供應量來完成。這減少了代幣的流通供應量，由於供應量減少，未來代幣的價格可能會上漲。

Gains Network 有一個回購和銷毀計劃，根據 gDAI 的抵押情況，交易者損失的一定比例可以用於回購和銷毀 GNS。該機制已導致超過606,000 個GNS 代幣被銷毀，相當於當前供應量的約 1.78%。由於 GNS 通過其鑄幣和銷毀機制提供的供應具有動態性，目前尚不清楚回購和銷毀是否會對代幣的價格產生重大影響。儘管如此，這是對抗 GNS 通貨膨脹的一種方法，GNS 的通貨膨脹在過去一年中使供應量徘徊在 30-3300 萬之間。

Synthetix 最近投票決定引入回購和銷毀機制，作為其 Andromeda 升級的一部分。該提案可能會重新引發人們對 SNX 的興趣，因為質押者的質押費用和持有通縮代幣的立場會受到雙面影響。這降低了純粹質押的風險，因為回購和銷毀的分配可以用作任何事件（例如 TRB 發生的事件）的後盾。

該機制的主要優點：

1. 控制/減少供應的能力

• 這確保了代幣持有者不會隨著時間的推移被獎勵或其他利益相關者代幣的排放所稀釋

2.激勵用戶持有代幣

• 代幣的持有者/質押者可以獲得額外的效用，即賺取獎勵並持有「通貨緊縮」的資產

然而，回購的效果也很大程度上取決於：

1. 協議收益維持銷毀意義

• 如果沒有穩定的收入來源，該機制將不可持續，其影響的降低可能會削弱用戶繼續持有代幣的動力。

我們的想法：銷毀機制可能不會對價格產生直接影響，但可以促進購買通縮代幣的敘事。這對於那些產生強勁收入並且其總供應量的很大一部分已經流通的協議來說非常有效（例如 RLB）。因此，它非常適合用於像 Synthetix 這樣已經建立並且沒有太多供應通脹的協議。

3. 代幣分配和歸屬時間表

記錄不同利益相關者的代幣分配和歸屬時間表對於確保參數不偏向某些利益相關者非常重要。對於大多數協議來說，利益相關者之間的主要分歧是投資者、團隊和社區。對於社區代幣，包括空投、公開發售、獎勵和 DAO 代幣等。

當我們查看這些協議的分配和歸屬時，我們發現了一些觀察結果：

• GMX 和 Gains Network 是例外，因為它們僅通過公開銷售代幣籌集資金。擁有「社區擁有」的協議可以減少用戶對投資者管理費用的擔憂，並激勵他們持有代幣並參與該協議。

• dYdX 和 Synthetix 都為投資者保留了大量供應——27.7% 和 50%（在供應變化之前）。然而，dYdX 有大約 2 年的長懸崖，而 Synthetix 有 3 個月的懸崖，在 TGE 後有 4 個季度解鎖。

• GMX 和 Gains Network 均從另一種代幣轉換為當前代幣，這意味著大部分供應在發布時已解鎖。這意味著未來獎勵的進一步排放量佔流通供應量的比例將很小。

• dYdX 和 Synthetix 都保留了大量的供應量 (>=50%) 作為獎勵。然而，dYdX 獎勵是純粹的排放量，而 Synthetix 則給出了 12 個月內歸屬的部分費用 + 排放量。與 DYDX 相比，這減少了 SNX 的通貨膨脹。

代幣分配或歸屬沒有明確的公式，因為不同協議的利益相關者和所採用的機制差異很大。儘管如此，我們相信以下因素通常會給所有利益相關者帶來有利的代幣經濟學。

我們的想法：

• 社區應該分配最多的代幣

• 團隊的代幣分配不應該太多，行權時間表應該比大多數利益相關者更長，因為這可以表明他們對項目的信念

• 投資者的代幣應該有最小的分配並在相當長的時間內歸屬

• 排放量應分散在一段時間內，並包括某種形式的兌現，以防止在任何時間點出現嚴重通貨膨脹

4. 治理與投票

治理對於永續 DEX 非常重要，因為它使代幣持有者能夠參與決策過程並影響協議的方向。治理可以做出的一些決策包括：

• 協議升級與維護

• 永續 DEX 通常需要升級和改進，以增強功能、可擴展性和增長。這確保了協議保持最新且具有競爭力

• 例如，在 GMX 最近的快照中，治理通過了在 GMX V2（Arbitrum）上創建BNB 市場和 GMX v2費用分割的提案

• 風險管理和安全

• 代幣持有者可以集體決定抵押品要求、清算機制、漏洞賞金或發生違規或利用事件時的緊急措施。這有助於保護用戶資金並建立對協議的信任

• Synthetix最近因 TRB 價格波動而遭遇事件，導致質押者損失 200 萬美元。這凸顯了持續審查參數的重要性——添加波動性熔斷機制，並提高對定價波動性峰值的偏斜參數的敏感性

• 流動性和用戶激勵

• 代幣持有者可以提出策略並進行投票，以激勵流動性提供者、調整費用結構或引入增強流動性供應的機制

• 例如，dYdX 的治理已經通過了v4 啟動激勵提案

• 透明的去中心化社區

• 治理應該建立具有透明度和問責制的去中心化社區。公開的治理流程和鏈上投票機制提供了決策的透明度

• 例如，dYdX、Synthetix、GMX 等 DEX 採用鏈上投票機制來促進去中心化

我們的想法：通過治理，有助於為參與去中心化永續 DEX 的利益相關者創建一個強大且包容的社區。擁有鏈上投票機制和決策透明度可以在利益相關者和協議之間建立信任，因為該過程是公平的並對公眾負責。因此，治理是大多數加密協議的關鍵特徵。

嘗試新機制

除了上述因素之外，我們相信還有許多其他創新方法可以引入額外的效用並刺激對代幣的需求。協議需要根據其目標利益相關者以及對他們來說最重要的利益相關者，優先考慮引入新機制。下表顯示了主要利益相關者及其主要關注點：

鑑於關注範圍廣泛，不可能滿足所有利益相關者的需求。因此，對於協議來說，獎勵合適的用戶群體以確保持續增長非常重要。我們認為，還有空間引入新的機制，以更好地平衡不同利益相關者的利益。

結論

總之，代幣經濟學是任何加密協議的核心部分。沒有明確的公式來確定成功的代幣經濟學，因為影響績效的因素有很多，包括那些超出項目控制範圍的因素。無論如何，加密貨幣市場正在快速發展且不斷變化，這凸顯了響應能力和根據市場進行調整的能力的重要性。從上面的例子可以看出，嘗試新機制也可以非常有效地實現指數增長。