jakiro
作者：あずま
<スパンリーフ="">
DeFi が再び最前線に立っています。
<スパンリーフ="">過去数年間の業界における最も重要な物語の方向性として、DeFi は暗号通貨業界が進化し拡大し続けるという期待を担っています。私はそのビジョンを強く信じており、ステーブルコインのポジションの 70% 以上をさまざまなオンチェーンの利息獲得戦略に展開することに慣れており、このために一定のリスク確率を受け入れるつもりです。
<スパンリーフ="">しかし、最近多くの安全上の事故が発生しているため、<スパンリーフ="">いくつかの歴史的出来事の巻き添え効果や、もともと水面下に隠されていた固有の問題が徐々に明らかになり、DeFi市場全体に危険な雰囲気を与えています。<スパンリーフ="">、そこで、著者自身が先週、オンチェーン資金のほとんどを集めることにしました。
何が起こったのでしょうか？
<スパンリーフ="">第 1 章: 不透明な高金利ステーブルコイン
<スパンリーフ="">先週、DeFiでは注目すべきセキュリティインシデントが多数ありました。バランサーの盗難が予期せぬ孤立したケースであるとすれば、Stream Finance (xUSD) と Stable Labs (USDX) という 2 つのいわゆる収入ベースのステーブルコイン プロトコルの連続的なアンアンカリングにより、いくつかの根本的な問題が明らかになりました。
<スパンリーフ="">xUSD と USDX の共通点は、どちらも Ethena (USD) と同様のモデルにパッケージ化されていることです。<スパンリーフ="">e) は、主にデルタニュートラルなヘッジ戦略と裁定取引戦略を使用してアンカリングを維持し、収益を生み出す合成ステーブルコインです。このタイプの利息付きステーブルコインは、このサイクルで非常に人気がありました。ビジネスモデル自体は複雑ではなく、USDeには段階的な成功例があるため、バッチで登場したさまざまなステーブルコインは、26の英語文字とUSDという単語の組み合わせも試してきました。
<スパンリーフ="">ただし、<スパンリーフ="">xUSD や USDX を含む多くのステーブルコインの準備金と戦略的ステータスは十分に透明ではありません<スパンリーフ="">しかし、十分に高い利回りによって刺激されたため、そのようなステーブルコインは依然として大量の資金流入を引き付けました。
<スパンリーフ="">比較的穏やかな市場変動であれば、このようなステーブルコインは依然として運営を維持できますが、仮想通貨市場は常に予期せぬ大きな変動に見舞われます。トレーディング戦略分析によると<スパンリーフ="">、xUSDの理由<スパンリーフ="">ほとんどアンカーされておらず、<スパンリーフ="">主な理由は、ストリーム・ファイナンスの不透明なオフチェーン取引戦略が、10月11日の極端な市況下で取引所の「自動レバレッジ解消」（ADL）に遭遇したことだ。<スパンリーフ="">仕組み<スパンリーフ="">これにより、元のデルタ ニュートラル ヘッジ バランスが崩れ、Stream Financ が破綻します。<スパンリーフ="">e社の過度に積極的なレバレッジ戦略は不均衡の影響をさらに増幅させ、最終的にはストリーム・ファイナンスの大幅な破産とxUSDの完全な固定解除につながりました。
<スパンリーフ="">Stable Labs とその USDX の状況も同様であるはずです。同プロトコルの関係者は、その後の発表でアンアンカリングの原因を「市場の流動性条件と清算のダイナミクス」にあるとしているが、同議定書がコミュニティの要求に応じて準備金の詳細や資金の流れの詳細を一度も公表していないこと、そして創設者容疑者が主流のステーブルコインを貸付するために融資プラットフォーム上でUSDXとsUSDXを抵当に入れ、異常な行動を返済するよりも最大100％の金利コストを負担することを望んでいることを考慮すると、<スパンリーフ="">この協定の状況はさらに悲惨になる可能性がある。
<スパンリーフ="">xUSD と USDX の状況は、新興のステーブルコイン プロトコル モデルの重大な欠陥を明らかにしました。透明性が欠如しているため、このようなプロトコルの戦略には明らかなブラックボックス領域があります。<スパンリーフ="">多くのプロトコルは、一般に発表される際にデルタニュートラルモデルであると主張していますが、実際のポジション構造、レバレッジ倍率、ヘッジ取引、さらには清算リスクパラメーターさえも開示されていません。外部ユーザーが本当に「中立」であるかどうかを検証することはほとんど不可能であり、基本的に外部ユーザーはリスクを移転される当事者になります。
<スパンリーフ="">このタイプのリスクが発生する古典的なシナリオは、ユーザーが xUSD や USDX を鋳造するために USDT や USDC などの主流のステーブルコインに投資し、魅力的な収益率を獲得する新興ステーブルコインを待っているときですが、いったん契約に問題が発生すると (一部は本物の事故と偽物の事故に分かれます)、ユーザーは完全に受動的な立場になり、彼らが手にしているステーブルコインはパニックの押し寄せですぐに不安定になります。協定が厳格であれば、残った資金を補償金に充てることもある（補償金が支払われたとしても、個人投資家の順位は最下位になることが多い）。そうでなければ、ただ逃げて何も起こらないでしょう。
<スパンリーフ="">しかし、デルタニュートラルな利付ステーブルコインをすべて一度に廃止するのは不公平です。産業拡大の観点から、収入の多様化の道を積極的に模索する新興ステーブルコインは前向きな意義を持っています。 Ethena に代表されるいくつかのプロトコルは、明確な開示を行う予定です (Ethena の最近の TVL も大幅に縮小しましたが、状況は異なります。Odaily は、これについては後ほど詳しく説明する別の記事を書きます)。しかし、xUSDやUSDXと同様の問題が未公開、もしくは不十分なプロトコルでどれだけ発生しているのか分からないのが現状です——<スパンリーフ="">この記事を書いた時点では、利益を得ることができなかったので、「サンダーストーム」契約を例としてしか使用できませんでした。ただし、ご自身の立場の安全の観点から、疑わしい場合には利益を与えることをお勧めします。
<スパンリーフ="">第 2 章: 融資契約と資本プール「キュレーター」
<スパンリーフ="">これらの新興ステーブルコインで遊ぶのをやめることはできないのかと疑問に思う人もいるかもしれません。<スパンリーフ="">これは、DeFiのシステミックリスクのこのラウンドの後半における2つの主役、モジュラーレンディングプロトコルとキュレーターにつながります。<スパンリーフ="">（コミュニティでは徐々に「マネージャー」と訳すことに慣れてきているようで、以下ではこの訳をそのまま使用します）。
<スパンリーフ="">要するに、<スパンリーフ="">Gauntlet、Steakhouse、MEV Capital、K3 Capitalなどの専門機関は、比較的複雑な収入戦略をMorpho、Euler、ListaDAOなどの融資プロトコル上の使いやすい資本プールにカプセル化する管理者として機能し、一般ユーザーがワンクリックでUSDTやUSDCなどの主流のステーブルコインを融資プロトコルのフロントエンドに入金して高金利を獲得できるようになります。<スパンリーフ="">、そしてマネージャーは、配分の重み付け、リスク管理、リバランスサイクル、引き出しルールなど、バックエンドでの資産の具体的な利息獲得戦略を決定します。
<スパンリーフ="">このタイプの資本プール モデルは、多くの場合、Aave などの古典的な融資市場よりも大きな収益をもたらすことができるため、このモデルは自然に資金を引き付けます。デフィラマのショー、<スパンリーフ="">主要な経営者によって運営および維持されている資本プールの合計サイズは、過去 1 年間で急速に増加しました。 10月末と今月初めには一時100億米ドルを超えたが、この記事の執筆時点ではまだ暫定的に73億米ドルと報告されている。
<スパンリーフ="">マネージャーの利益経路は主に業績分配と資本プール管理手数料に依存しています。この利益ロジックは、経営者が管理する資本プールが大きくなり、戦略的収益率が高ければ高いほど、利益も大きくなるということを決定します。そして、ほとんどの入金ユーザーはマネージャーのブランドの違いに敏感ではないため、入金するプールの選択は表面上の APY 番号のみに依存することがよくあります。これにより、資本プールの魅力度が戦略の収益率に直接関係するため、戦略の収益率が最終的に運用会社の収益性を決定する中心的な要素となります。
<スパンリーフ="">収益性を重視したビジネスロジックと明確な説明責任の欠如のもとで、一部の経営者は最初に考慮すべき安全性の問題を徐々に曖昧にし、「とにかく、元本はユーザーのもので、利益は私のものだ」という絶望的なリスクを取ることを選択しました。最近のセキュリティインシデントでは、MEV Capital や Re7 などの管理者が xUSD や USDX に資金を割り当てたため、Euler や ListaDAO などの融資プロトコルを通じて入金した多くのユーザーが間接的にリスクにさらされました。
<スパンリーフ="">経営者は責任を負うことはできず、ローン契約の一部にも責任がある。<スパンリーフ="">現在の市場モデルでは、多くの預金ユーザーは元本の役割や存在さえよく知りません。むしろ、利子を得るためによく知られた融資契約に資金を投資しただけだと単純に信じているのです。<スパンリーフ="">このモデルでは、貸付契約は実際にはより明示的な承認の役割を果たします。<スパンリーフ="">、そしてこのモデルを通じて達成されたTVLの急上昇からも恩恵を受けているため、管理者の戦略を監視する責任を負うべきでしたが、どうやら一部のプロトコルはそうすることができませんでした。
<スパンリーフ="">要約すると、このタイプのリスクの古典的なシナリオは、ユーザーが USDT、USDC を貸付契約の資金プールに投資することです。しかし、それらのほとんどは実際には、管理者が資金を利用して利子を稼ぐ戦略を実行していることを知りませんし、戦略の具体的な詳細も知りません。バックエンドマネージャーは、金利を理由に、前の部分で述べた新興ステーブルコインに資金を投入します。新興ステーブルコインの爆発の後、資本プール戦略は失敗し、預金ユーザーは間接的に損失を被りました。その後、貸付契約自体に不良債権が発生し（時間内に清算できれば良いようだが、清算を回避してアンアンカーステーブルコインのオラクル価格を強制すると、大規模なヘッジ借入により問題が増幅する）、より多くのユーザーグループが巻き込まれることになった…。<スパンリーフ="">この経路に沿って、リスクも組織的に伝達され、拡散されます。
なぜこのようなことになったのでしょうか？
<スパンリーフ="">このサイクルを振り返ると、トレード側はすでに地獄のような困難を迎えています。
<スパンリーフ="">伝統的な機関は、ごく少数の主流資産のみを支持します。アルトコインは下落を続けており、底が見えない。ミーム市場ではインサイダー操作や機械プログラムが横行しています。 10月11日の虐殺と相まって、多くの個人投資家がこのサイクルに巻き込まれ、あるいは損失さえ出ています。
<スパンリーフ="">この文脈では、<スパンリーフ="">財務管理は、一見より決定的な道であるように見えますが、徐々に市場の需要が高まっています。<スパンリーフ="">、ステーブルコイン法の画期的な進歩と相まって、利息付きステーブルコインとしてパッケージ化された多数の新興プロトコルがバッチで登場し（おそらく、これらのプロトコルはそもそもステーブルコインと呼ぶべきではないでしょう）、年率10ポイント以上、場合によっては数十ポイントの利回りを通じて個人投資家にオリーブの枝を投げました。もちろん中にはエテナのような優等生もいるが、好悪が混在するのは避けられない。
<スパンリーフ="">非常に複雑な利息を生むステーブルコイン市場において、商品の利回りをより魅力的なものにするために——<スパンリーフ="">長期的な持続可能性を達成する必要はなく、より良いデータを使用してコインの発行と排出を維持するだけです。<スパンリーフ="">——一部のプロトコルは、レバレッジを高めたり、オフチェーン取引戦略（まったく中立ではない可能性があります）を展開したりすることで、より高いリターンを追求します。
<スパンリーフ="">同時に、<スパンリーフ="">分散型融資プロトコルとマネージャーは、未知のステーブルコインに関する一部のユーザーの心理的閾値の問題を完全に解決します。<スパンリーフ="">——「xxxUSDに入金するのが心配だとは思いますが、USDTやUSDCに入金している場合、自分のポジションがDashboradにリアルタイムで表示されます。それでも心配できますか？」
<スパンリーフ="">上記モデルは1年以上順調に稼働しており、少なくとも長期間にわたって大規模な雷雨は発生していません。市場全体が比較的上昇段階にあるため、先物市場とスポット市場の間には基本的な裁定取引の十分な余地があり、ほとんどの利付ステーブルコインプロトコルは比較的かなりの利回りパフォーマンスを維持できます。その過程で多くのユーザーも警戒を緩めました。<スパンリーフ="">2桁のステーブルコインまたは資本プールの利回りが財務管理の新たな常態になっているようですが、これは本当に合理的なのでしょうか?
一時的に撤退することが強く推奨されるのはなぜですか?
<スパンリーフ="">10月11日、仮想通貨市場は大惨事に見舞われ、数百億ドルが清算された。Wintermuteの創設者兼最高経営責任者（CEO）のEvgeny Gaevoy氏は当時、ロング・ショートのヘッジ戦略を運用している一部の人々が深刻な損失を被ったのではないかと疑っているが、誰が最も被害を受けたのかは不明だと述べた。
<スパンリーフ="">今にして思えば、ストリーム・ファイナンスなどのいわゆるデルタ・ニュートラル・プロトコルの相次ぐ暴動は、エフゲニーの推測を部分的に裏付けた。<スパンリーフ="">しかし、水中にどれだけの地雷がまだ隠されているのかはまだわかりません<スパンリーフ="">。たとえ当日の清算によって直接打撃を受けなかったとしても、1011年の大規模清算後の市場の流動性の急速な逼迫と、市場センチメントの冷え込みによる基本的な先物裁定取引スペースの縮小も相まって、利子を稼ぐステーブルコインの生存圧力も高まるだろう。<スパンリーフ="">この時、様々な予期せぬ予期せぬ出来事が起こることが多く、不透明な様々な資本プール戦略が根底で複雑に絡み合っていることが多いため、市場全体が「一手一手が全身に影響を与える」という同時多発的な状況に陥りやすい。
<スパンリーフ="">ステーブルウォッチのデータによると、利付ステーブルコインは10月7日までの週に2022年のルナUST破綻以来最大の資本流出を経験し、流出総額は10億米ドルとなり、この流出傾向は続いている。さらに、Defillama のデータは、マネージャーが運営・維持する資金プールの規模が月初から 30 億米ドル近く減少したことも示しています。<スパンリーフ="">資金提供が現在の状況に行動で対応したことは明らかです。
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<スパンリーフ="">DeFi は、投資市場における古典的な「不可能な三角形」にも当てはまります。つまり、高収益、安全性、持続可能性を同時に満たすことは決してできません。<スパンリーフ="">現在の「安全」という要素は崩壊しつつあります。
<スパンリーフ="">おそらくあなたは、特定の安定した通貨や利息を得る特定の戦略に資金を投資することに慣れており、過去に長い間この運用を通じて比較的安定した収益を獲得してきたでしょう。ただし、常に同じ戦略を使用する製品であっても、そのリスク プロファイルは静的ではありません。現在の市場環境は、リスク係数が比較的高く、事故が最も発生しやすい時期です。<スパンリーフ="">このときは慎重に、適切なタイミングで撤退するのが賢明な選択です。結局のところ、あなたに起こる確率が低い場合、それは100％です。
