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著者：Prathik Desai、出典：tokendispatch
20世紀、オーガスタナショナルゴルフクラブは、その明らかなエリート主義で批判されています。マスターのホストとして、クラブには300人のメンバーしかいませんが、参加プロセスは非常に厳格であり、潜在的なメンバーは直接適用することさえ許可されていません。招待状を通じてメンバーシップを取得する必要があります。別の方法は、誰かにノミネートしてから辛抱強く待つことです。
批評家はそれを究極の「メンズクラブ」と呼んでいます。これは実際に2012年以前に事実です。さらに悪いことに、クラブはアフリカ系アメリカ人がメンバーになることを禁止しました。スポーツジャーナリストは、なぜゴルフで最も権威のあるイベントが人間の99.9％を除く会場で開催されるのかと疑問を呈しています。非常に貧弱な世論：裕福な白人男性の小さなグループは、何百万人もの人々が経験したいと思う機会を制御しています。
クラブは、4回のマスターズチャンピオンのアーノルドパーマー、ビジネスジャイアンツのウォーレンバフェット、ビルゲイツ、米国第34代大統領、ドワイトD.アイゼンハワーなど、有名なメンバーがいることを誇りに思っています。
明らかに、これはクラブを運営する最も民主的な方法ではありません。
しかしなぜ世界クラスのゴルフコースを普及させるのですか？ Open Accessがハイエンドブランドを作成することはめったにありません。クラブは卓越性を追求しています。メンバーは300人で、外部のプレイヤーが少ないため、スタジアムは年間を通して元の形に残っています。すべての詳細は非常に正確に管理されています。
例えば、オーガスタナショナルゴルフクラブブランドの伝説に必要な厳格なメンテナンスを担当することができます。それについて考えて、ハサミで手でトリミングするフェアウェイ、、そして森全体を動かして、完璧なテレビの角度を実現します。利害関係者が少ないことは、より高い精度を意味します。アクセスが制御されると、品質は完璧です。
同じロジックは、今日の暗号通貨スペースで最も誤解されている傾向の1つを説明しています。なぜ現実世界の資産（RWA）トークン – 財務省の債券から不動産までのデジタル表現 – は、少数の財布が圧倒的に保持しています。
しかし、ここでの排他性は性別や人種に基づいていません。
BlackRockのトークン化されたマネーマーケットファンドBuidl（BIDL）USD機関のデジタル流動性基金）は約24億米ドルの資産ですが、2025年7月31日の時点でのみ、81人の所有者がいます。
同様に、Ondo Financeの米国財務基金Ousg（Ondo短期米国政府債券基金）は、チェーンに75人の所有者のみを示しています。USDT/USDCなどの主要なスタブコインは、何百万もの住所（ネットワーク全体で約1億7500万人のStablecoin保有者）によって保持されています。
初め一見、これらのデジタルドル資産は、ブロックチェーンが解決すべきすべての問題のようなものです。集中化、。ウォレットアドレスをコピーして貼り付けることができるので、他の暗号資産のようにこれらの収益性の高いトークンを購入してみませんか？
答えは、オーガスタナショナルゴルフクラブが独占的な運営権を維持しているのと同じ運用ロジックにあります。これらのトークンの設計は集中化されています。
規制された現実
財政的排他性の歴史は、多くの場合、排除を通じて特権を維持することについての物語です。しかし、これらの場合、排他性はさまざまな目的に役立ちます。システムを準拠、効率的、持続可能に保ちます。
ほとんどのRWAトークンは証券または資金を表しており、登録なしでは一般に自由に提供することはできません。代わりに、発行者は、米国の規制や国外の規制など、証券取引委員会（SEC）によって規制された民間または限られた発行を使用して、資格のあるまたは準拠した投資家にトークンを制限します。
セキュリティを通じて提供されるBuidl（BlackRock）は、米国の資格のあるバイヤーにのみ開かれています（最低投資家のサブセットは約500万ドル）。
同様に、OndoのOUSG（トークン化された財務基金）は、投資家が資格のある投資家と資格のあるバイヤーの両方であることを要求しています。
これらはarbitrary意的な障害ではありません。これらは、特定の種類の金融商品を合法的に所有できる人を決定する規則D 506（c）に基づくSECの検証の要件です。
さまざまな規制フレームワーク向けに設計されたトークンを見ると、コントラストはより明白です。OndoのUSDYは、米国以外の投資家（Reg Sに従って海外で販売）専用です。米国の制限を回避することにより、それはより広い分布を達成し、KYCの非USの完了を可能にします中国人はUSDYを購入します。USDYの所有者の数は15,000であり、これは多くのことではありませんが、Oousgの75をはるかに超えています。
同じ会社と同じトークン化された資産には、規制の枠組みが異なります。その結果、分布の差は200倍になります。
これそこで、オーガスタナショナルゴルフクラブとRWAの比較が正確になります。上記の目標を達成するために、RWAトークンプラットフォームは、コンプライアンスをトークンコードまたは周辺インフラストラクチャに統合します。自由に取引可能なERC-20トークンとは異なり、これらのトークンは多くの場合、スマートコントラクトレベルで制限を転送する可能性があります。
ほとんどのセキュリティトークンは、ホワイトリスト/ブラックリストモデル（ERC-1404やERC-3643などの標準を介して）を使用し、トークンは事前に承認されたウォレットアドレスによってのみ受信または送信できます。アドレスが発行者のホワイトリストにない場合、トークンのスマートコントラクトはそのアドレスへの転送をブロックします。
これは、コードによって実行されるゲストリストのようなものです。ウォレットアドレスを持ってドアに現れて、入場を求めることはできません。誰かがあなたの身元を確認し、資格のある投資家のステータスを確認し、承認リストに追加する必要があります。この方法でのみ、スマートコントラクトを使用すると、トークンを受け取ることができます。
バッキングされた金融のトークンには、2つの形式があります。パッケージングトークンは、「ホワイトリストアドレスのみがトークンと対話できるようにする」ため、ユーザーがKYCに合格した後、自動的にホワイトリストに追加されます。
効率証明
外から、このシステムは排他的なようです。内部からは、効率的に見えます。なぜ？発行者の観点から見ると、集中型ホルダーベースは、ビジネスモデルと制約を考えると、しばしば合理的または意図的な選択でさえあります。
追加のトークンホルダーは、潜在的なコンプライアンスリスクと、鎖およびオフチェーンの両方の追加コストです。これらの前払いのコンプライアンスコストにもかかわらず、オンチェーントラックは、特に自動純資産価値の更新（NAV）、従来の市場T+2と比較した即時集落、およびプログラマ性（自動関心の割り当てなど）の観点から、長期的な運用効率をもたらします。
トークン化を実装し、分散型台帳技術（DLT）を展開することにより、資産マネージャーは、資産管理スケール（AUM）の0.13％に相当する運用コストを23％削減できます。
トークン化は、各ファンドの利益と損失の明細書の改善に役立つと予測しており、利益は310万ドルから790万ドルを追加します。
資産管理業界全体では、UCIT、英国、米国（40 ACT）の資金で合計1,353億ドルの節約を獲得できます。
既知の参加者に配布を制限することにより、発行者は各所有者が要件（資格のある投資家のステータス、管轄区域検査など）を満たし、トークンが誤って悪い人の手に渡るリスクを減らすことを保証することが容易になります。
数学的には理にかなっています。多数の小規模投資家ではなく少数の大規模な投資家をターゲットにすることにより、発行者はオンボーディングコスト、投資家関係、継続的なコンプライアンス監視を節約できます。5億ドルのファンドのために、それぞれ1億ドルを投資した5人の投資家を通じて容量に達することは、それぞれが10,000ドルを投資した50,000人の投資家よりも商業的に意味があります。前者の管理ははるかに簡単です。オンチェーン転送は自動的に解決されますが、KYC、認定、およびホワイトリストを含むコンプライアンスレイヤーはまだ鎖でなく、投資家の数と直線的に拡大します。
多くのRWAトークンプロジェクトは、明らかに小売投資家ではなく、機関投資家または企業投資家を対象としています。彼らの価値提案は、多くの場合、ファンドマネージャー、フィンテックプラットフォーム、または大規模な現金残高を持つ暗号資金に暗号化ネイティブ収益チャネルを提供することを中心に展開します。
フランクリン・テンプルトンがトークン化されたマネーマーケットファンドを立ち上げたとき、彼らはあなたの銀行の当座預金口座を置き換えるつもりはありませんでした。彼らは、フォーチュン500の金融幹部がアイドル状態のビジネスキャッシュリザーブでお金を稼ぐ方法を提供したいと考えています。
Stablecoinsの例外
同時に、スタブコインがさまざまな方法で規制上の課題を解決するため、安定コインとの比較は完全に公平ではありません。USDCとUSDTは証券自体ではなく、投資契約ではなく、米ドルのデジタル表現として設計されています。この分類は、慎重な法的構造と規制への参加を通じて得られ、投資家に制限なしに自由に流れることができます。
しかし、Stablecoinsでさえ、現在の流通スケールを達成するために、膨大なインフラ投資と規制の明確性が必要です。Circleは、コンプライアンスシステムの構築、規制当局との協力、銀行関係の構築に長年費やしました。ユーザーが今日楽しんでいる「ライセンスフリー」エクスペリエンスは、高度にライセンスされたベースで構築されています。
RWAトークンはさまざまな課題に直面しています。実際の投資収益率を持つ実際の証券を表しているため、証券法の対象となります。トークン化された証券がより明確な規制の枠組みを持つ前に（最近可決された天才法はこれに対処し始めました）、発行者は既存の制限内で動作する必要があります。
将来の見通し
RWAトークンの現在の集中化は、従来の金融運営の最も近い形式です。従来のプライベートエクイティファンドまたは資格のある機関バイヤーへの債券発行を制限することを考慮すると、参加者は通常、少数の投資家に限定されます。
違いは透明性です。従来の金融では、何人の投資家が資金または債券を保有しているかわかりません。この情報は非公開です。規制の開示が必要です。チェーンでは、各ウォレットアドレスが表示されるため、集中化は明らかです。
さらに、排他性は、オンチェーントークン化された資産の特徴ではありません。これは常にそうでした。RWAトークン化の価値は、これらの資金を発行者の管理を容易にすることです。
図のデジタル資産登録技術（DART）は、ローンのデューデリジェンスコストをローンあたりの500ドルから15ドルに削減し、数週間から数日から数日までの決済時間を短縮します。ゴールドマンサックスとジェフリーズは、トークンと同じくらい簡単にローンプールを購入できるようになりました。一方、Buidlのようなトークン化された財務省は突然プログラム可能になり、これらの通常の政府の債券を担保として使用して、デリビットでビットコインデリバティブを取引できます。
最終的に、民主化アクセスの高尚な目標は、規制の枠組みを通じて達成できます。排他性は一時的な規制摩擦です。プログラマ性は、従来の資産をより柔軟で取引可能にする永続的なインフラストラクチャのアップグレードです。
戻るオーガスタナショナルゴルフクラブでは、彼らの制御されたメンバーシップモデルがゴルフトーナメントを完璧と同義にしています。限られた数のメンバーは、すべての詳細を正確に管理できることを意味します。排他性は卓越性の条件を作り出しますが、逆説的には、それをより費用対効果にします。そして、より広く、より包括的な視聴者に同じ精度とホスピタリティを提供するために、コストは増加します。
また、管理された保有者ベースは、コンプライアンス、効率性、持続可能性を確保するために、ファンド発行者にとって利便性を生み出します。
しかし、チェーンの障壁は徐々に低下しています。規制の枠組みが進化するにつれて、パッケージング製品の出現とインフラストラクチャの成熟により、より多くの人々がこれらの利点にアクセスできます。場合によっては、そのようなアクセスは、基礎となるトークンを直接所有するのではなく、無制限のバージョンのバックされた金融など、より広い流通用に設計された仲介者や製品を通じて達成される場合があります。
物語はまだ初期段階にありますが、なぜ物事が今日のものであるかを理解することは、それが起こることになっている変容を理解するための鍵です。
