Ray Dalio: Los enormes peligros de las enormes burbujas y la disparidad de riqueza

Autor:Ray Dalio

Si bien todavía soy un inversionista activo con pasión por invertir, en esta etapa de mi vida también soy un maestro, tratando de enseñar a otros lo que he aprendido sobre cómo funciona la realidad y los principios que me han ayudado a enfrentarla.Dado que he estado involucrado en macroinversiones globales durante más de 50 años y he aprendido muchas lecciones de la historia, lo que enseño es naturalmente relevante.

El contenido de este artículo cubrirá:

La diferencia más importante entre riqueza y dinero, y
Cómo esta distinción genera burbujas y crisis, y
Cómo esta dinámica, cuando va acompañada de enormes disparidades de riqueza, perfora burbujas y conduce a colapsos que son devastadores no sólo a nivel financiero, sino también a nivel social y político.

Es importante entender la diferencia entre riqueza y dinero y la relación entre ellos, lo más importante: 1) cómo surgen las burbujas cuando la riqueza financiera se vuelve muy grande en relación con la cantidad de dinero y 2) cómo estallan las burbujas cuando la necesidad de dinero conduce a la venta de riqueza para obtener dinero.

Este concepto tan básico y fácil de entender de cómo funcionan las cosas no se comprende ampliamente, pero me ha ayudado mucho en mi carrera inversora.

Los principios fundamentales a dominar son:

La riqueza financiera se puede crear muy fácilmente, pero esto no representa su verdadero valor;
La riqueza financiera sólo tiene valor si se convierte en dinero disponible para el consumo;
Para convertir la riqueza financiera en dinero que pueda gastarse es necesario venderla (o cobrar sus ganancias), lo que a menudo provoca el estallido de burbujas.

Acerca de «La riqueza financiera se puede crear muy fácilmente, pero esto no representa su verdadero valor.”, por ejemplo, hoy en día si el fundador de una startup vende una participación en la empresa (digamos que vale 50 millones de dólares) y valora la empresa en mil millones de dólares, ese vendedor se convierte en multimillonario. Esto se debe a que la empresa está valorada en mil millones de dólares, cuando en realidad la riqueza real de la empresa no se acerca a los mil millones de dólares. Del mismo modo, si un comprador de una empresa pública compra una pequeña cantidad de acciones a un vendedor a un precio específico, todas las acciones se valorarán a ese precio, por lo que al valorar todas las acciones se puede determinar la cantidad total de riqueza que posee la empresa.Por supuesto, el valor real de estas empresas puede no ser tan alto como estas valoraciones, ya que el valor de los activos depende del precio al que se venden.

Acerca de «La riqueza financiera es esencialmente inútil a menos que se convierta en dinero.“Esto se debe a que la riqueza no se puede gastar, pero el dinero sí.

El tercer principio se aplica cuando la riqueza es muy grande en relación con la cantidad de dinero, y la persona que posee la riqueza necesita venderla para obtener el dinero: «Para convertir la riqueza financiera en dinero que pueda gastarse es necesario venderla (o cobrar sus ganancias), lo que suele provocar el estallido de una burbuja.«

Si comprende estas cosas, podrá comprender cómo se crean las burbujas y cómo estallan, lo que le ayudará a predecir y responder a las burbujas y los choques.

También es importante señalar que si bien tanto el dinero como el crédito pueden usarse para comprar cosas, a) el dinero es el medio por el cual las transacciones se liquidan en última instancia, mientras que el crédito crea deuda que requiere recaudar fondos en el futuro para pagar la transacción; b) el crédito es fácil de crear, mientras que el dinero sólo puede ser creado por un banco central. La gente puede pensar que se necesita dinero para comprar cosas, pero esto no es del todo cierto porque la gente también puede comprar cosas con crédito, y el crédito crea deuda que debe pagarse.A menudo surgen burbujas de esto.

Ahora, veamos un ejemplo.

Si bien todas las burbujas y crisis a lo largo de la historia funcionan esencialmente de la misma manera, utilizaré la burbuja de 1927-1929 y la crisis de 1929-1933 como ejemplos.Si se piensa en términos de mecanismos sobre cómo se produjo la burbuja de finales de la década de 1920, el crac de 1929-1933 y la Gran Depresión, y las medidas que tomó el presidente Roosevelt para mitigar el crac en marzo de 1933, se puede ver cómo funcionan los principios que acabo de describir.

¿Qué fondos impulsaron el mercado de valores a dispararse y eventualmente formaron una burbuja? ¿Y de dónde viene la formación de burbujas?El sentido común nos dice que si la oferta monetaria es limitada y todo debe comprarse con dinero, entonces comprar cualquier cosa significa desviar dinero de otra cosa. Como resultado de la liquidación, el precio de la mercancía apropiada puede caer mientras que el precio de la mercancía comprada puede aumentar.Sin embargo, entonces (por ejemplo, a finales de los años 1970) y ahora, no fue el dinero sino el crédito lo que impulsó el auge del mercado de valores. El crédito se crea sin dinero y se utiliza para comprar acciones y otros activos que componen la burbuja.El mecanismo en aquella época, y el más clásico, era el siguiente: la gente creaba y pedía prestado crédito para comprar acciones, creando así deuda, que debía ser reembolsada.Cuando el dinero necesario para pagar la deuda excede el dinero generado por las acciones, los activos financieros tienen que venderse, lo que provoca una caída de los precios.El proceso de formación de burbujas, a su vez, hace que la burbuja explote.

El principio general detrás de estos factores dinámicos que impulsan burbujas y choques es:

Se forma una burbuja cuando la compra de activos financieros se financia mediante una expansión crediticia masiva y la cantidad total de riqueza aumenta significativamente en relación con la cantidad total de dinero (es decir, hay mucha más riqueza que dinero);y se produce una crisis cuando es necesario vender la riqueza para obtener fondos.. Por ejemplo, entre 1929 y 1933, hubo que vender acciones y otros activos para pagar la deuda utilizada para comprarlos, y la dinámica de la burbuja revirtió su curso y se convirtió en un colapso. Naturalmente, cuanto más pide prestado y compra acciones, mejor se comportan las acciones y más gente quiere comprarlas. Estos compradores no tienen que vender nada para comprar las acciones porque pueden comprarlas a crédito.A medida que aumentan las compras de crédito, el crédito se contrae y las tasas de interés aumentan, tanto por la fuerte demanda de préstamos como porque la Reserva Federal permite que las tasas de interés aumenten (es decir, endurece la política monetaria).Cuando es necesario reembolsar el dinero prestado, hay que vender acciones para recaudar fondos para pagar la deuda, de modo que los precios caen, se producen impagos de deuda, el valor de las garantías disminuye, la oferta de crédito disminuye y la burbuja se convierte en una crisis que se refuerza a sí misma, seguida de una depresión.

Para explorar cómo esta dinámica, que viene acompañada de una enorme brecha entre ricos y pobres, podría perforar una burbuja y conducir a una crisis que podría causar estragos en la sociedad, la política y las finanzas, examiné el siguiente cuadro.Este gráfico muestra la brecha riqueza/dinero pasada y presente, así como la relación entre la capitalización bursátil total y el dinero total.

Los dos gráficos siguientes muestran cómo esta métrica predice los rendimientos nominales y reales durante los próximos 10 años.Los gráficos hablan por sí solos.

Cuando escucho a alguien intentar evaluar si una acción o un mercado de valores está en una burbuja determinando si la empresa finalmente será lo suficientemente rentable como para respaldar el precio actual de sus acciones, a menudo tengo la impresión de que simplemente no entienden cómo funcionan las burbujas. Los rendimientos a largo plazo de las inversiones son importantes, pero no son la razón principal por la que estalla la burbuja.Las burbujas no estallan porque la gente se despierta una mañana y de repente se da cuenta de que los ingresos y beneficios futuros de la empresa no serán suficientes para sostener el precio actual de las acciones.Después de todo, a menudo se necesitan muchos años, incluso décadas, para ver si se pueden generar suficientes ingresos y ganancias para respaldar un buen retorno de la inversión.Los principios que debemos recordar son:

Las burbujas estallan porque las entradas de activos comienzan a agotarse y los tenedores de acciones u otros activos patrimoniales necesitan vender sus activos a cambio de divisas para algún propósito (más comúnmente, pagar deudas)..

¿Qué suele pasar después?

Después de que estalla una burbuja, cuando el dinero y el crédito son insuficientes para satisfacer las necesidades de los tenedores de activos financieros, los mercados y las economías decaen, y el malestar social y político interno a menudo se intensifica.Esto es especialmente cierto si existe una gran brecha entre ricos y pobres, ya que esto puede exacerbar las divisiones y la ira entre ricos/derecha y pobres/izquierda.En el caso de 1927-1933 que examinamos, esta dinámica desencadenó la Gran Depresión, que a su vez condujo a graves conflictos internos, especialmente entre ricos/derecha y pobres/izquierda.Esta dinámica condujo en última instancia al derrocamiento del presidente Hoover y a la elección del presidente Roosevelt.

Naturalmente, cuando la burbuja estalla y los mercados y las economías se hunden, trae consigo enormes cambios políticos, enormes déficits fiscales y una monetización masiva de la deuda.En el caso de 1927-1933, las crisis económicas y de mercado se produjeron en 1929-1932 y se produjeron cambios políticos en 1932. Estos factores provocaron que la administración del presidente Roosevelt tuviera un gran déficit presupuestario en 1933.

Su banco central imprimió dinero en grandes cantidades, lo que provocó que la moneda perdiera valor (en relación con el oro, por ejemplo).Esta devaluación alivia la escasez de divisas y: a) ayuda a los deudores de importancia sistémica que están abrumados por su deuda a pagarla; b) hace subir los precios de los activos; c) estimula la economía.Los líderes que llegan al poder durante esos períodos también suelen realizar muchas reformas fiscales impactantes que no puedo explicar en detalle aquí, pero estoy seguro de que estos períodos a menudo conducen a grandes conflictos y enormes transferencias de riqueza.En el caso de Roosevelt, estas condiciones condujeron a una serie de importantes reformas de política fiscal diseñadas para transferir riqueza de arriba hacia abajo (por ejemplo, aumentar la tasa marginal máxima del impuesto sobre la renta del 25 por ciento en la década de 1920 al 79 por ciento, aumentar significativamente los impuestos sobre sucesiones y donaciones, y aumentar significativamente los programas y subsidios de bienestar social).Esto también ha llevado a enormes conflictos dentro y entre países.

Esta es una dinámica típica.A lo largo de la historia, esta situación se ha repetido en innumerables países y durante muchos años, obligando a innumerables líderes e innumerables bancos centrales a responder una y otra vez, en casos demasiado numerosos para enumerarlos aquí.Por cierto, antes de 1913, Estados Unidos no tenía un banco central y el gobierno no tenía el poder de imprimir dinero, por lo que los impagos bancarios y las depresiones deflacionarias eran más comunes.En cualquier caso, los tenedores de bonos sufrirán pérdidas mientras que los tenedores de oro obtendrán grandes ganancias.

Si bien el ejemplo de 1927-1933 es un buen ejemplo de un ciclo clásico de estallido de burbujas, ese evento también fue algo extremo.La misma dinámica fue evidente en las acciones tomadas por el presidente Nixon y la Reserva Federal en 1971 que llevaron a casi todas las demás burbujas y crisis (por ejemplo, la crisis financiera japonesa de 1989-1990, la burbuja de las puntocom de 2000, etc.).Hay muchas otras características típicas de estas burbujas y crisis (por ejemplo, el mercado es extremadamente popular entre inversores inexpertos que quedan atrapados en el revuelo, compran con apalancamiento, pierden enormes cantidades de dinero y luego se enojan).

Este patrón dinámico (es decir, la demanda de dinero es mayor que la oferta) ha sido cierto durante los últimos miles de años.La gente tiene que vender su riqueza para obtener moneda, las burbujas estallan y con ellas los impagos, la emisión de moneda y las malas consecuencias económicas, sociales y políticas.En otras palabras, el desequilibrio entre la riqueza financiera y la cantidad de dinero, y la conversión de la riqueza financiera (especialmente los activos de deuda) en dinero, ha sido una fuente de corridas bancarias, ya sean bancos privados o bancos centrales controlados por el gobierno.Estas corridas condujeron a impagos (que ocurrieron en su mayoría antes de que se creara la Reserva Federal) o impulsaron a los bancos centrales a crear dinero y crédito para instituciones que eran demasiado críticas para no garantizar que pudieran pagar sus préstamos y evitar la quiebra.

Así que tenga esto en cuenta:

Cuando el tamaño del certificado que promete entregar dinero (es decir, el activo de deuda) es mucho mayor que la cantidad total de fondos existentes, y es necesario vender activos financieros para obtener fondos, es importante estar alerta al estallido de la burbuja y asegurarse de estar protegido (por ejemplo, evitar asumir riesgos crediticios excesivos y mantener una cierta cantidad de oro).Si esto sucede durante un período de grandes disparidades de riqueza, es necesario prestar mucha atención a la posibilidad de que se produzcan cambios políticos y de redistribución de la riqueza significativos y asegurarse de estar preparado para afrontarlos.

Si bien el aumento de las tasas de interés y las restricciones crediticias son las razones más comunes por las que las personas venden activos para obtener los fondos necesarios, cualquier motivo de necesidad de fondos, como los impuestos sobre el patrimonio, así como la venta de riqueza financiera para obtener fondos, puede contribuir a esta dinámica.

Cuando una gran brecha entre riqueza y moneda coexiste con una gran brecha de riqueza, debería considerarse una situación extremadamente peligrosa.

Desde la década de 1920 hasta la actualidad

(Puede omitir esta sección si no desea leer un breve resumen de cómo llegamos desde la década de 1920 hasta el presente).

Si bien he mencionado antes cómo la burbuja de la década de 1920 condujo al colapso y la Gran Depresión de 1929-1933, para resumir rápidamente, el estallido de esta burbuja y la Gran Depresión resultante llevaron al presidente Roosevelt en 1933 a incumplir la promesa del gobierno de Estados Unidos de entregar la moneda entonces fuerte (oro) al precio prometido. El gobierno imprimió mucho dinero y el precio del oro subió aproximadamente un 70%.Pasaré por alto cómo la reflación de 1933-1938 condujo a la deflación de 1938;cómo la «recesión» de 1938-1939 creó los factores económicos y de liderazgo que, combinados con la dinámica geopolítica del ascenso de Alemania y Japón para desafiar a las dos grandes potencias de Gran Bretaña y Estados Unidos, condujeron a la Segunda Guerra Mundial; y cómo el clásico «gran ciclo» nos llevó de 1939 a 1945 años (el viejo orden monetario, político y geopolítico se derrumba y se establece uno nuevo).

No entraré en los motivos, pero es importante señalar que estos factores llevaron a que Estados Unidos se volviera extremadamente rico (Estados Unidos controlaba dos tercios de la moneda mundial en ese momento, y esa moneda era el oro) y poderoso (Estados Unidos generaba la mitad del PIB mundial y era la fuerza militar dominante en ese momento).De modo que cuando el sistema de Bretton Woods estableció un nuevo orden monetario, todavía se basaba en el oro, con el dólar estadounidense vinculado al oro (otros países podían usar los dólares que recibían para comprar oro a 35 dólares la onza), y las monedas de otros países vinculadas al oro.Luego, entre 1944 y 1971, el gobierno de Estados Unidos gastó mucho más de lo que recaudó en impuestos, por lo que se endeudó mucho y vendió esa deuda, creando derechos sobre el oro que excedieron con creces las reservas de oro del banco central.Al ver esto, otros países comenzaron a cambiar sus billetes por oro.Esto condujo a una restricción extrema del dinero y el crédito, por lo que en 1971 el presidente Nixon siguió el ejemplo del presidente Roosevelt en 1933 y una vez más devaluó las monedas fiduciarias en relación con el oro, lo que provocó que los precios del oro se dispararan.En pocas palabras, desde entonces hasta el día de hoy, a) la deuda pública y los costos del servicio de la deuda han aumentado drásticamente en relación con los ingresos fiscales necesarios para pagar la deuda pública (especialmente en el período 2008-2012 después de la crisis financiera mundial de 2008 y la crisis financiera de la COVID-19 de 2020); b) las brechas de ingresos y riqueza se han ampliado hasta el punto que lo hacen hoy, creando diferencias políticas irreconciliables;c) Puede haber burbujas en el mercado de valores, alimentadas por la especulación con nuevas tecnologías, apuntaladas por el crédito, la deuda y la innovación.

El siguiente gráfico muestra la proporción de ingresos del 10% superior en relación con el 90% inferior; se puede ver que la brecha ahora es bastante grande.

donde estamos ahora

Estados Unidos y todos los demás gobiernos democráticos excesivamente apalancados se enfrentan ahora al dilema de que a) no pueden aumentar la deuda tanto como antes; b) no pueden aumentar los impuestos significativamente; yc) no pueden recortar significativamente el gasto para evitar incurrir en déficits y aumentar la deuda.Ahora se encuentran en un dilema.

Explícalo con más detalle:

No pueden pedir prestado suficiente dinero porque ya no hay suficiente demanda del mercado libre para su deuda. (Esto se debe a que ya están muy endeudados y sus tenedores de deuda ya tienen demasiada deuda).Además, los tenedores de activos de deuda en otros países, como China, temen que un conflicto bélico pueda impedirles cobrar sus deudas, por lo que están comprando menos bonos y cambiando sus activos de deuda al oro.

No pueden aumentar los impuestos porque si aumentan los impuestos al 1-10% superior (que posee la mayor parte de la riqueza), a) estas personas se irán, llevándose el dinero de sus impuestos, o b) los políticos perderán el apoyo del 1-10% superior (que es crucial para financiar campañas costosas), o c) harán estallar la burbuja.

Tampoco pueden hacer recortes profundos en el gasto y los beneficios porque eso sería política e incluso moralmente inaceptable, especialmente porque tales recortes perjudicarían desproporcionadamente al 60 por ciento inferior…

Entonces están atrapados.

Debido a esto, todos los gobiernos de democracias con elevadas deudas, enormes brechas de riqueza y valores profundamente divididos están en problemas.

Dadas estas circunstancias, así como el funcionamiento de los sistemas políticos democráticos y la naturaleza humana, los políticos que prometen soluciones rápidas no logran resultados satisfactorios y son rápidamente derrocados y reemplazados por una nueva generación de políticos que también prometen soluciones rápidas, fracasan y son reemplazados nuevamente, y así sucesivamente.Es por eso que Gran Bretaña y Francia, dos países con sistemas para un cambio rápido de liderazgo, han tenido cada uno cuatro primeros ministros en los últimos cinco años.

En otras palabras, ahora estamos viendo un patrón clásico típico de esta fase del gran ciclo. Esta dinámica es extremadamente importante y ya debería ser obvia.

Al mismo tiempo, el mercado de valores y el auge de la riqueza están altamente concentrados en las principales acciones relacionadas con la IA (por ejemplo, los “7 Magníficos”) y en manos de un puñado de individuos ultraricos, mientras que la IA está reemplazando a los humanos, exacerbando la brecha riqueza/moneda y la brecha de riqueza entre las personas.Esta dinámica ha ocurrido muchas veces en la historia, y creo que es muy probable que desencadene una fuerte reacción política y social que al menos cambiará significativamente la distribución de la riqueza y, en los casos más graves, puede incluso conducir a graves disturbios sociales y políticos.

Ahora veamos cómo esta dinámica y las grandes brechas de riqueza se combinan para crear problemas para la política monetaria, y cómo los impuestos a la riqueza pueden perforar burbujas y desencadenar crisis.

Cómo se ven los datos

Ahora compararé el 10% superior en riqueza e ingresos con el 60% inferior en riqueza e ingresos.Elegí el 60% inferior porque constituyen la mayoría.

En resumen:

Las personas más ricas (entre el 1 y el 10 por ciento superior) poseen mucha más riqueza, ingresos y acciones que la mayoría (el 60 por ciento inferior).
Las personas más ricas obtienen gran parte de su riqueza de la apreciación de activos, que no se grava hasta que se vende la riqueza (a diferencia de los ingresos, que se gravan cuando se ganan).
A medida que la inteligencia artificial crece, estas brechas se amplían y es probable que lo hagan a un ritmo aún más rápido.
Si se gravara la riqueza, sería necesario vender los activos para pagar el impuesto, lo que podría hacer estallar la burbuja directamente.

Más específicamente:

En Estados Unidos, el 10 por ciento de los hogares más ricos son los mejor educados y económicamente productivos: representan alrededor del 50 por ciento de los ingresos, poseen alrededor de dos tercios de la riqueza total, poseen alrededor del 90 por ciento de las acciones y pagan alrededor de dos tercios de los impuestos federales sobre la renta, y estas cifras están creciendo rápidamente.En otras palabras, viven una buena vida y hacen grandes contribuciones.

En contraste, el 60 por ciento inferior de la población tiene menos educación (por ejemplo, el 60 por ciento de los estadounidenses lee por debajo del nivel de sexto grado) y tiene una productividad económica relativamente baja. Ganan sólo alrededor del 30 por ciento del ingreso total de la nación, poseen sólo alrededor del 5 por ciento de la riqueza total, poseen sólo alrededor del 5 por ciento del total de acciones y pagan menos del 5 por ciento del total de impuestos federales.Su riqueza y sus perspectivas económicas están relativamente estancadas y, por lo tanto, están pasando apuros financieros.

Naturalmente, existe una tremenda presión para gravar y redistribuir la riqueza y el dinero del 10% más rico al 60% más pobre.

Aunque Estados Unidos nunca ha tenido un impuesto a la riqueza, ahora hay un fuerte clamor por uno tanto a nivel estatal como federal. ¿Por qué antes no había impuesto a la riqueza y ahora sí?Porque el dinero se concentra entre ellos, es decir, las personas más ricas se enriquecen principalmente a través de la apreciación de los activos, más que a través de los ingresos laborales, y la parte de la apreciación actualmente no está gravada.

Hay tres problemas principales con el impuesto al patrimonio:

Los ricos pueden emigrar. Una vez que inmigran, se llevan consigo sus talentos, productividad, ingresos, riqueza y capacidad para pagar impuestos. El lugar de donde salen disminuirá, mientras que el lugar donde se mudan aumentará;
Son difíciles de implementar (por razones que probablemente conozcas, pero no entraré en detalles porque este artículo ya es demasiado largo);
Es extremadamente irreal quitar fondos utilizados para inversión y mejora de la productividad y entregárselos al gobierno, con la esperanza de que éste pueda utilizarlos eficientemente para que el 60% más pobre de la población se vuelva productivo y próspero.

Por estas razones, preferiría una tasa impositiva aceptable (por ejemplo, 5-10%) sobre las ganancias de capital no realizadas.Pero ese es otro tema para otro momento.

Entonces, ¿cómo funcionaría exactamente un impuesto sobre el patrimonio?

Exploraré este tema más a fondo en un artículo posterior.En resumen, el balance de los hogares estadounidenses muestra una riqueza total de alrededor de 150 billones de dólares, pero menos de 5 billones de dólares en efectivo o ahorros.Por lo tanto, un impuesto anual sobre el patrimonio del 1-2% requeriría reservas de efectivo superiores a 1-2 billones de dólares por año, y el tamaño real del fondo de efectivo líquido sería mucho menor que eso.

Cualquier cosa así haría estallar la burbuja y provocaría el colapso de la economía.Por supuesto, un impuesto sobre el patrimonio no se aplicaría a todos, sino sólo a los ricos. Este artículo es bastante extenso, por lo que no entraré en números específicos.En resumen, un impuesto a la riqueza: 1) desencadenaría ventas forzosas de capital público y privado, lo que reduciría las valoraciones;2) aumentar la demanda de crédito, lo que podría elevar los costos de endeudamiento para los ricos y el mercado en su conjunto; y 3) provocar una salida o transferencia de riqueza a jurisdicciones más amigables.Estas presiones serán aún más pronunciadas si los gobiernos imponen impuestos sobre el patrimonio a las ganancias no realizadas o a los activos ilíquidos como el capital privado, el capital de riesgo o incluso las acciones cotizadas en manos concentradas.