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Autor: AJC, Messari-Forschungsmanager; Quelle: X, @AvgJoesCrypto; Compiler: Shaw Bitcoin Vision
Kryptowährung treibt das Branchenwachstum voran
Eine Neuausrichtung auf Kryptowährungen ist von entscheidender Bedeutung, da das meiste Geld der Branche letztendlich in diese zu investieren versucht. Die gesamte Marktkapitalisierung des Kryptowährungsmarktes erreicht 3,26 Billionen US-Dollar.Davon entfallen 1,80 Billionen US-Dollar oder 55 % auf Bitcoin.Von den verbleibenden 1,45 Billionen US-Dollar entfallen etwa 0,83 Billionen US-Dollar auf andere Layer-1-Protokoll-Token (L1).Insgesamt werden etwa 2,63 Billionen US-Dollar (ungefähr 81 % aller Mittel in Kryptowährungen) Vermögenswerten zugewiesen, die der Markt bereits als Geld betrachtet oder von denen er glaubt, dass sie wahrscheinlich einen Währungsaufschlag erhalten werden.
Vor diesem Hintergrund ist es wichtig zu verstehen, wie der Markt Währungsprämien zuweist und abzieht, unabhängig davon, ob Sie Händler, Investor, Kapitalverteiler oder Entwickler sind.Im Bereich der Kryptowährungen beeinflusst nichts die Bewertung stärker als die Bereitschaft des Marktes, einen Vermögenswert als Währung zu behandeln.Daher ist die Vorhersage, wo sich Währungsprämien in Zukunft ansammeln werden, wohl das wichtigste Element der Portfoliokonstruktion in diesem Sektor.
Bisher haben wir uns hauptsächlich auf Bitcoin konzentriert, aber es gibt auch andere Vermögenswerte im Wert von 0,83 Billionen US-Dollar, die es wert sind, erkundet zu werden, die möglicherweise als Währungen gelten oder auch nicht.Wie bereits erwähnt, gehen wir davon aus, dass Bitcoin in den kommenden Jahren weiterhin Marktanteile von Gold und anderen nichtstaatlichen Vermögensspeichern erobern wird.Aber was bedeutet das für L1-Token?Bringt eine steigende Flut alle Boote zum Aufschwung, oder gleicht Bitcoin die Lücke zu Gold teilweise aus, indem es den Geldaufschlag von anderen L1-Token wegnimmt?
Zunächst ist es hilfreich, einen Blick auf die aktuelle Bewertung von L1-Tokens zu werfen.Die vier größten L1-Token sind Ethereum (361,15 Milliarden US-Dollar), XRP (130,11 Milliarden US-Dollar), BNB (120,64 Milliarden US-Dollar) und Solana (74,68 Milliarden US-Dollar). Ihr Gesamtmarktwert beträgt 686,58 Milliarden US-Dollar, was 83 % des gesamten L1-Altcoin-Marktes ausmacht.Nach den Top 4 sanken die Bewertungen rapide (die Marktkapitalisierung von TRX beträgt 26,67 Milliarden US-Dollar), aber interessanterweise bleibt das Long-Tail-Segment beträchtlich.Der Gesamtmarktwert der L1-Token außerhalb der Top 15 beträgt 18,06 Milliarden US-Dollar, was 2 % des Gesamtmarktwerts des gesamten L1-Altcoin-Marktes ausmacht.
Wichtig ist, dass die Marktkapitalisierung von L1-Tokens nicht nur die implizite Geldprämie widerspiegelt. Es gibt drei Haupttypen von Bewertungsrahmen:
(i) Währungsprämie,
(ii) Real Economic Value (REV) und
(iii) das Bedürfnis nach wirtschaftlicher Sicherheit,
Daher ergibt sich die Marktkapitalisierung eines Artikels nicht einfach dadurch, dass der Markt ihn als Währung betrachtet.
Der Währungsaufschlag ist der Haupttreiber der L1-Bewertung, nicht der Umsatz
Trotz dieser konkurrierenden Bewertungsrahmen bevorzugt der Markt die Bewertung von L1-Token zunehmend aus einer monetären Prämienperspektive statt aus einer umsatzorientierten Perspektive.Das Gesamtpreis-Umsatz-Verhältnis (P/S) aller L1-Token mit einer Marktkapitalisierung über 1 Milliarde US-Dollar ist in den letzten Jahren relativ stabil geblieben und liegt typischerweise zwischen dem 150-fachen und dem 200-fachen.Diese Gesamtzahl ist jedoch irreführend, da sie Tron und Hyperliquid umfasst.In den letzten 30 Tagen erwirtschafteten TRX und HYPE 70 % des Umsatzes der Kategorie, machten aber nur 4 % der Marktkapitalisierung aus. Wenn man diese beiden Ausreißer ausschließt, liegt die Wahrheit auf der Hand: Auch wenn die Einnahmen sinken, sind die L1-Bewertungen gestiegen. Auch das bereinigte Preis-Umsatz-Verhältnis stieg weiter an.
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30. November 2021 – 40x
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30. November 2022 – 212 Mal
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30. November 2023 – 137 Mal
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30. November 2024 – 205 Mal
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30. November 2025 – 536 Mal
Eine umsatzbasierte Erklärung könnte argumentieren, dass der Markt lediglich ein zukünftiges Umsatzwachstum einpreist.Diese Erklärung hält jedoch einer Überprüfung nicht stand.Im gleichen L1-Token-Mix (immer noch ohne TRX und HYPE) ist der Umsatz in allen Jahren außer 2024 rückläufig:
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2021 – 12,33 Milliarden US-Dollar
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2022 – 4,89 Milliarden US-Dollar (60 % weniger als im Vorjahr)
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2023 – 2,72 Milliarden US-Dollar (Rückgang um 44 % im Vergleich zum Vorjahr)
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2024 – 3,55 Milliarden US-Dollar (plus 31 % im Vergleich zum Vorjahr)
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2025 – 1,7 Milliarden US-Dollar (Rückgang um 52 % im Vergleich zum Vorjahr)
Wir glauben, dass die einfachste und unkomplizierteste Erklärung darin besteht, dass diese Bewertungen eher von Währungsprämien als von aktuellen oder zukünftigen Einnahmen bestimmt werden.
L1-Token schneiden weiterhin schlechter ab als Bitcoin
Wenn die Bewertungen von L1-Token von Erwartungen an Währungsprämien bestimmt werden, besteht der nächste Schritt darin, zu verstehen, was genau diese Erwartungen prägt.Eine einfache Möglichkeit, dies zu testen, besteht darin, die Preisentwicklung von L1-Tokens mit Bitcoin zu vergleichen. Wenn die erwarteten Währungsprämien in erster Linie die Preisvolatilität von Bitcoin widerspiegeln, sollten sich diese Vermögenswerte ähnlich wie das Beta von Bitcoin entwickeln.Wenn andererseits die Erwartungen an Währungsprämien von Faktoren bestimmt werden, die für jedes L1-Asset spezifisch sind, dann würden wir davon ausgehen, dass ihre Korrelation zu Bitcoin viel schwächer und ihre Leistung eigenwilliger ist.
Um die Performance von L1-Tokens besser darzustellen, haben wir die Performance der zehn größten L1-Tokens nach Marktkapitalisierung (ohne HYPE) im Vergleich zu Bitcoin seit dem 1. Dezember 2022 untersucht. Diese zehn Vermögenswerte machen etwa 94 % der gesamten Marktkapitalisierung des L1-Token-Marktes aus und sind daher repräsentativ für den Sektor als Ganzes.Acht dieser zehn Vermögenswerte schnitten in diesem Zeitraum in absoluten Zahlen schlechter ab als Bitcoin, wobei sechs hinter Bitcoin um 40 % oder mehr zurückblieben.Nur zwei Vermögenswerte schnitten besser ab als Bitcoin: XRP und SOL.Die Überrendite von XRP beträgt nur 3 %, was wir nicht überbewerten würden, wenn man bedenkt, dass die historischen Kapitalflüsse von XRP hauptsächlich von Privatanlegern kamen.Der einzige Vermögenswert, der Bitcoin deutlich übertraf, war SOL, der eine um 87 % höhere Rendite als Bitcoin erzielte.
Wenn man sich die Outperformance von SOL genauer anschaut, kann es sein, dass das Unternehmen tatsächlich eine Underperformance aufweist.Im gleichen Zeitraum, in dem SOL Bitcoin um 87 % übertraf, wuchsen die Fundamentaldaten von Solana exponentiell.Der Gesamtwert (TVL) der dezentralen Finanzierung (DeFi) stieg um 2988 %, die Bearbeitungsgebühren stiegen um 1983 % und das Transaktionsvolumen der dezentralen Börse (DEX) stieg um 3301 %.Unabhängig davon, wie man es betrachtet, ist das Ökosystem von Solana seit Ende 2022 um das 20- bis 30-fache gewachsen.Als Vermögenswert, der dieses Wachstum nutzen soll, hat SOL Bitcoin jedoch nur um 87 % übertroffen.
Lies es noch einmal.
Um eine deutliche Outperformance gegenüber Bitcoin zu erzielen, müsste das L1-Kryptowährungs-Ökosystem um 2.000 bis 3.000 % wachsen, um zweistellige Überrenditen zu erzielen.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass wir glauben, dass die Bewertung von L1 zwar immer noch auf Erwartungen zukünftiger Währungsprämien basiert, das Vertrauen des Marktes in diese Erwartungen jedoch stillschweigend schwächer wird.Gleichzeitig hat der Markt das Vertrauen in die Währungsprämie von Bitcoin nicht verloren und der Vorsprung von Bitcoin gegenüber L1-Token wächst weiter.
Während Kryptowährungen technisch gesehen keine Gebühren oder Einnahmen erfordern, um ihre Bewertungen zu stützen, sind diese Kennzahlen für L1 von entscheidender Bedeutung.Im Gegensatz zu Bitcoin liegt der Kernwert von L1 im Aufbau eines Ökosystems (einschließlich Anwendungen, Benutzer, Durchsatz, wirtschaftlicher Aktivitäten usw.), das seine Token unterstützt.Wenn jedoch die Nutzung des L1-Ökosystems von Jahr zu Jahr zurückgeht, was teilweise auf sinkende Gebühren und Einnahmen zurückzuführen ist, verliert der L1-Token seinen einzigen Wettbewerbsvorteil gegenüber Bitcoin.Ohne echtes Wirtschaftswachstum wird es für den Markt immer schwieriger, der Kryptowährungserzählung dieser L1-Tokens zu glauben.
Blick in die Zukunft
Für die Zukunft gehen wir nicht davon aus, dass sich dieser Trend im Jahr 2026 und darüber hinaus umkehren wird.Mit wenigen Ausnahmen gehen wir davon aus, dass L1-Altcoin-Assets weiterhin Marktanteile an Bitcoin verlieren werden.Ihre Bewertungen werden in erster Linie durch die Erwartung zukünftiger Währungsprämien bestimmt, und diese Bewertungen werden stetig sinken, da der Markt Bitcoin zunehmend als die wettbewerbsfähigste aller Kryptowährungen anerkennt.Obwohl Bitcoin in den kommenden Jahren vor Herausforderungen stehen wird, sind diese Probleme noch unklar und werden von vielen unbekannten Faktoren beeinflusst, die nicht ausreichen, um die aktuelle Währungsprämie anderer L1-Vermögenswerte substanziell zu stützen.
Für L1-Plattformen hat sich die Beweislast verschoben.Im Vergleich zu Bitcoin ist ihr Narrativ nicht mehr überzeugend, und sie können sich auch nicht auf unbestimmte Zeit auf die weitverbreitete Marktmanie verlassen, um ihre Bewertungen zu stützen.Die Zeiten, in denen die Vorstellung, „wir könnten eines Tages Geld werden“, ausreichte, um eine Billionen-Dollar-Bewertung zu stützen, ist vorbei.Investoren verfügen nun über Daten aus einem Jahrzehnt, die zeigen, dass die Währungsprämie von L1 nur in Zeiten schnellen Plattformwachstums aufrechterhalten werden kann.Abgesehen von diesen seltenen Ausbrüchen sind L1-Token immer hinter Bitcoin zurückgeblieben, und sobald sich das Wachstum verlangsamt, verschwindet auch die Geldprämie.
