نقطة تحول لسوق الأسهم الأمريكية

<سبان ليف = "">ولا تنبع هذه الظاهرة من توقعات سياسة بنك الاحتياطي الفيدرالي – فلا تزال سوق السندات تشير إلى أن احتمال خفض أسعار الفائدة في ديسمبر يتجاوز 70٪.بل إنه يعكس مخاوف المستثمرين بشأن الأساسيات الاقتصادية، وخاصة ضعف سوق العمل، والمخاطر الشديدة في الائتمان الخاص، والاتساع السريع للفروق على السندات الأكثر خطورة.وقد أدى تشابك هذه العوامل إلى دفع الأصول الخطرة مثل البيتكوين إلى الانخفاض بنحو الثلث، مما أدى إلى محو معظم مكاسب هذا العام.تميل وسائل الإعلام الرئيسية مثل سي إن بي سي إلى إلقاء اللوم في انخفاض بيتكوين على التأخير المحتمل للاحتياطي الفيدرالي في خفض سعر الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في ديسمبر، لكن هذا التفسير يتجاهل القضايا الهيكلية الأعمق.تشير البيانات إلى أن عملة البيتكوين انخفضت من ذروة بلغت 125000 دولار في 6 أكتوبر إلى ما يقرب من 84600 دولار في 21 نوفمبر، بانخفاض قدره 33٪.هذه الجولة من الانخفاض ليست مجرد حساسية لسعر الفائدة، ولكنها صورة طبق الأصل للانكماش الإجمالي في الرغبة في المخاطرة.

<سبان ليف = "">مخاوف سوق العمل: تسطيح منحنى بيفريدج

<سبان ليف = "">إن المفتاح إلى فهم الاضطرابات الحالية في السوق يكمن في ديناميكيات سوق العمل، وليس التقلبات القصيرة الأجل في أسهم التكنولوجيا. ويظهر منحنى بيفريدج، وهو مقياس للعلاقة بين الوظائف الشاغرة ومعدل البطالة، علامات التسطيح.وينحدر هذا المنحنى عادة نحو الأسفل، مما يعكس العلاقة العكسية بين زيادة الوظائف الشاغرة وانخفاض البطالة أثناء التوسع الاقتصادي.ومع ذلك، تظهر البيانات الصادرة في سبتمبر 2025 أن المنحنى آخذ في التسطيح: حيث يظل معدل الشغور الوظيفي عند حوالي 4.3%، ويرتفع معدل البطالة قليلاً إلى 4.44%، وتنخفض الكفاءة المقابلة.وأظهر تقرير التوظيف المتأخر لشهر سبتمبر/أيلول والذي أصدره مكتب الولايات المتحدة لإحصاءات العمل أن العمالة غير الزراعية زادت بمقدار 119 ألف وظيفة، متجاوزة التوقعات البالغة 50 ألف وظيفة، ولكن هذا يخفي حقيقة أكثر خطورة: فعلى مدى شهرين متتاليين، أظهرت الدراسات الاستقصائية التي أجرتها الوكالة انخفاضاً صافياً في تشغيل العمالة، كما أدت الدراسات الاستقصائية للأسر إلى المزيد من انكماش العمالة.

<سبان ليف = "">ويرجع هذا التسطيح إلى الاحتكاك البنيوي: فقد اشتد عدم تطابق المهارات، وتحول التوظيف في الشركات إلى “صيد غير مشروع” للموظفين بالفعل بدلا من العاطلين عن العمل، مما يجعل من الصعب ملء الوظائف الشاغرة.أشارت دراسة أجراها بنك الاحتياطي الفيدرالي في سانت لويس إلى أن فرص العمل قد ارتفعت منذ عام 2010، لكن كفاءة المطابقة انخفضت إلى أقل من مستويات ما قبل الوباء في النصف الثاني من عام 2025. وعززت تقارير الأرباح الصادرة عن عمالقة التجزئة مثل تارجت وهوم ديبوت هذا الاتجاه: حذرت تارجت من تباطؤ الإنفاق الاستهلاكي، وأفادت هوم ديبوت عن ضعف الطلب في صناعة البناء والتشييد.ورغم أن أرباح وول مارت في الربع الثالث تجاوزت التوقعات، إلا أن إدارتها أكدت أن “الإنفاق الحذر من جانب المستهلكين” أصبح هو القاعدة.هذه البيانات ليست حالات معزولة، ولكنها صورة مرآة كلية لتسطيح منحنى بيفريدج، مما يشير إلى أن تباطؤ التوظيف قد يتحول إلى تسريح العمال على نطاق واسع.

<سبان ليف = "">وينقسم الاقتصاديون حول هذا الأمر.ويعتقد المتفائلون مثل ديفيد ميريكل من بنك جولدمان ساكس أن معدل البطالة مستقر عند مستوى 4.3% تقريباً وأن نمو الأجور معتدل (يرتفع متوسط ​​الأجر في الساعة بنحو 3.5% سنوياً)، وهو ما يدعم سرد “الهبوط الناعم”.لكن المتشائمين يحذرون من أن المنحنى المسطح يشبه مقدمة عام 2008، عندما أدى انخفاض كفاءة المطابقة إلى أزمة ائتمانية.وقالت سوزان كولينز، رئيسة بنك الاحتياطي الفيدرالي في بوسطن، إن سوق العمل “في المكان المناسب” ولكن يجب أن تكون حذرة من المخاطر السلبية.وإذا أكدت بيانات نوفمبر (المتوقع صدورها في ديسمبر) هذا الاتجاه، فقد يرتفع معدل البطالة إلى ما يزيد عن 4.5%، وهو ما من شأنه أن يدفع بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى التحول نحو التيسير الأكثر قوة.

<سبان ليف = "">تأثير “الصرصور” للائتمان الخاص: تحذير من شركة Blue Ou Capital

<سبان ليف = "">وتؤدي الآثار المترتبة على ضعف سوق العمل إلى تفاقم المخاطر في قطاع الائتمان الخاص.وهذا ما يسمىسوق “الظل المصرفي” بقيمة 3 تريليون دولاروالتي كان من المفترض أن تسد الفجوة الناجمة عن انسحاب البنوك التقليدية، لكنها تعرضت للضعف بسبب انتشار “القروض غير المرغوب فيها”.”إذا رأيت صرصورًا واحدًا، فهذا يعني أن هناك المزيد”، حذر جيمي ديمون، الرئيس التنفيذي لشركة جيه بي مورجان، في مكالمة هاتفية مع محللين في أكتوبر. هذا صحيح: فقد شهد عام 2025 بالفعل إفلاس العديد من الشركات الخاصة المدعومة بالائتمان، مثل شركة تمويل السيارات Tricolor (التي خسرت 170 مليون دولار) ومورد قطع الغيار First Brands.

<سبان ليف = "">أصبحت حادثة Blue Owl Capital هي الزناد. أعلنت الشركة في أوائل تشرين الثاني (نوفمبر) عن دمج صندوقين ائتمانيين خاصين: صندوق التنمية العقارية (OBDC)، وهو صندوق متداول عام بقيمة 17.1 مليار دولار، وصندوق (OBDC II)، وهو صندوق غير متداول بقيمة 1.7 مليار دولار، في محاولة “للقضاء على التكاليف المزدوجة”.ومع ذلك، نشأ الذعر بعد الكشف عن التفاصيل: لم يتمكن مستثمرو Obc II من استرداد أموالهم خلال فترة الاندماج واحتاجوا إلى تبادل الأسهم بسعر سهمOBDC (خصم 20٪)، وهو ما يعادل خسارة قسرية تصل إلى 20٪.اندلعت احتجاجات المستثمرين، وأطلقت شركة المحاماة جلانسي برونجاي وموراي تحقيقًا في الاحتيال في الأوراق المالية.وسرعان ما ألغى لانو عملية الاندماج في 19 نوفمبر/تشرين الثاني، قائلا إن “ظروف السوق الحالية” ليست مناسبة للمضي قدما.سوف يستأنف برنامجOBDC II عمليات الاسترداد ربع السنوية في الربع الأول من عام 2026، لكن هذا الامتياز كشف عن مشكلة أعمق: لقد وصل ضغط الاسترداد إلى نقطة حرجة.

<سبان ليف = "">إن التأثير الصارخ للائتمان الخاص ينبع من الاستدانة والغموض. ويتمتع الصندوق بدرجة عالية من الاستدانة (متوسط ​​نسبة الاستدانة 4-6 مرات)، وأصوله في الغالب عبارة عن قروض مقدمة للمؤسسات المتوسطة الحجم، والتي تعتبر حساسة لتكاليف العمالة.ومع تسطيح منحنى بيفريدج، تتعرض أرباح الشركات للضغوط ويرتفع معدل التخلف عن السداد إلى 2.5% (ارتفاعًا من 1.8% في عام 2024).ويحذر صندوق النقد الدولي من أن الترابط بين بنوك الظل والبنوك التقليدية آخذ في التزايد: فالبنوك الأوروبية وبنوك الاتحاد الأوروبي معرضة لعشرات المليارات من الدولارات للائتمان الخاص، وإذا أدت موجة من عمليات الاسترداد إلى بيع بأسعار بخسة، فإنها سوف تلوث النظام برمته.إن حادثة البومة الزرقاء ليست حالة معزولة: فقد واجه صندوق أوكونور التابع لبنك يو بي إس بالفعل عمليات استرداد ضخمة في أكتوبر/تشرين الأول، الأمر الذي فرض استراتيجية مماثلة “للتظاهر الموسع”.واعترف المطلعون على الصناعة مثل كيب ديفير، الرئيس المشارك لآريس، بأن “الدمج صحي، لكن معنويات السوق حساسة”.

<سبان ليف = "">كان هذا الحدث بمثابة التحول من “اللحظة الذهبية” إلى “التجارة المؤلمة” في الائتمان الخاص.ووفقا لتحليل بلومبرج إنتليجنس، ستصل إصدارات الائتمان الخاص إلى 570 مليار دولار أمريكي في عام 2025، لكن عمليات الاسترداد المتسارعة أدت إلى جفاف السيولة.وإذا لم يتدخل بنك الاحتياطي الفيدرالي، فقد يرتفع معدل التخلف عن السداد إلى 5%، مما يكرر تأثير وباء 2020. وجهة النظر المتفائلة هي كما قال جون كورتيز، المدير التنفيذي لشركة أبولو: “هذه ليست مخاطرة نظامية، ولكنها تعديل دوري”.ولكن استعارة ديمون “الصرصور” تذكرنا بأن التعتيم يؤدي إلى تضخيم حالة عدم اليقين، وينبغي للمستثمرين أن يتوخوا الحذر من العدوى.

<سبان ليف = "">نداء تنبيه لفروق أسعار السندات عالية المخاطر: ارتفاع الخطاف الثلاثي

<سبان ليف = "">وتتجلى غموض الائتمان الخاص في أسواق السندات العالية المخاطر.فروق أسعار السندات غير المرغوب فيها – الفرق بين العائدات على السندات الخطرة وسندات الخزانة – هي مقياس للرغبة في المخاطرة في السوق.بدءاً من السابع من أكتوبر 2025، ارتفع الفارق بين السندات ذات الخطاف الثلاثي (درجة CCC وما دونها، وهي أعلى درجة من المخاطر) بشكل حاد: من حوالي 800 نقطة أساس في نهاية أغسطس إلى حوالي 850 نقطة أساس في 20 نوفمبر، بزيادة قدرها 27 نقطة أساس، في حين توسع إجمالي السندات ذات العائد المرتفع بمقدار 13 نقطة أساس فقط.يُظهر ICE BofA CCC والفروق المعدلة لخيارات المؤشر ذات العائد المرتفع (OAS) أن ضغط السيولة آخذ في الظهور: يتم إعاقة المبيعات وتكثيف تقلبات الأسعار.

<سبان ليف = "">تزامن هذا الارتفاع مع ذروة عملة البيتكوين: بلغت عملة البيتكوين ذروتها عند 126000 دولار في 6 أكتوبر، ثم وصل الارتباط السلبي بين انتشار الخطاف الثلاثي وأصول العملة المشفرة إلى -0.75. والسبب هو التداول بالرافعة المالية: حيث يسحب المستثمرون الأموال من الأصول الخطرة ويبحثون عن الأمان.فقد بلغ معدل التخلف عن السداد للسندات الثلاثية 4.2%، وهو أعلى من المتوسط ​​التاريخي الذي بلغ 3.5%، متأثراً بالصناعات المرتبطة بالمستهلكين، مثل الرهن العقاري الثانوي وتجارة التجزئة.وأشار ستيفن أوه، الرئيس العالمي للدخل الثابت في شركة PineBridge Investments، إلى أن “أدنى علامة على وجود مشكلة تستدعي الحذر”.

<سبان ليف = "">والارتباط بالائتمان الخاص واضح: فأصول الظل المصرفية هي في معظمها قروض غير مرغوب فيها، وقد أجبرت ضغوط السداد الصناديق على بيع سندات السوق العامة، مما أدى إلى تفاقم اتساع فروق أسعار الفائدة.وتشير تقديرات بنك مورجان ستانلي إلى أن الائتمان الخاص سوف يصل إلى 5 تريليون دولار بحلول عام 2029. وإذا تجاوز هامش الربح الثلاثي 900 نقطة أساس، فسوف يتم تحفيز البيع الجهازي.ينقسم المحللون: يعتقد يانوس هندرسون أن تشديد فروق الأسعار أمر مستدام بسبب أرباح الشركات القوية (ارتفعت أرباح S&P 500 في الربع الثالث بنسبة 13.4٪).ومع ذلك، حذر بنك جولدمان ساكس من أن التعريفات التجارية قد تؤدي إلى ارتفاع التضخم بنسبة 0.5-0.75 نقطة مئوية، مما يزيد من انخفاض الرغبة في المخاطرة.

<سبان ليف = "">مفترق طرق للاحتياطي الفيدرالي: لعبة خفض أسعار الفائدة في ديسمبر

<سبان ليف = "">ومن المفترض أن تعمل توقعات سياسة بنك الاحتياطي الفيدرالي على استقرار الأسواق، ولكن البيانات الحالية تخلق معضلة.وبعد اجتماع سبتمبر، انخفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى 3.75% – 4%، وهو ما يمثل تخفيضين متتاليين لسعر الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس.ومع ذلك، أظهر محضر اجتماع نوفمبر أن الانقسامات داخل اللجنة قد اشتدت: كان الصقور مثل رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في مدينة كانساس سيتي جيفري شميد يشعرون بالقلق إزاء تضخم التعريفات، في حين دعا الحمائم مثل نائب رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس لوري لوجان إلى المزيد من التيسير.تظهر أداة CME FedWatch أن احتمالية خفض سعر الفائدة في ديسمبر انخفضت من 98.9% في أكتوبر إلى حوالي 67% في 21 نوفمبر، مما يعكس عدم اليقين في البيانات.

<سبان ليف = "">أكد رئيس مجلس الإدارة جيروم باول في 29 أكتوبر أن خفض سعر الفائدة في ديسمبر “بعيد عن أن يكون نتيجة حتمية”.وعززت تعليقات رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك جون ويليامز يوم الجمعة السوق. وقال إن هناك “مجالًا لمزيد من التخفيضات في أسعار الفائدة على المدى القريب” وخفض أسعار الفائدة إلى مستوى محايد (حوالي 3.5٪ -3.75٪).وأضاف المدير فيليب جيفرسون أن المخاطر السلبية على التوظيف أكبر من المخاطر الصعودية للتضخم، لكنها تحتاج إلى “التقدم ببطء”.ومع ذلك، توقع كبير الاقتصاديين في Morningstar بريستون كالدويل أنه قد يتم تخطي شهر ديسمبر نظرًا لأن بيانات سبتمبر “لم تسوء كما كان متوقعًا”.

<سبان ليف = "">ويدعم الضعف في القوى العاملة خفض أسعار الفائدة، لكن التضخم العنيد (نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي 2.6%) ونقص بيانات إغلاق الحكومة يزيد من عدم اليقين.وأبقى دويتشه بنك على توقعاته بخفض سعر الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس، لكنه قال إنه “قريب من اتخاذ القرار”.وفي حالة تخطيه، قد يتم التخفيض في الربع الأول من عام 2026؛ وإذا تم تنفيذها فسوف تعمل على تعزيز الثقة في الهبوط الناعم. لكن باول يحتاج إلى جسر الخلافات لتجنب تكرار معارضة مماثلة في عام 2023.

<سبان ليف = "">بيتكوين ومرآة الأصول الخطرة: من الازدهار إلى الانهيار

<سبان ليف = "">إن هبوط البيتكوين هو تركيز الضغوط المذكورة أعلاه.وفي الحادي والعشرين من نوفمبر/تشرين الثاني، انخفض السعر إلى 84600 دولار، أي بانخفاض قدره 33% عن الذروة التي بلغها في أكتوبر/تشرين الأول، مما أدى إلى محو كل المكاسب التي حققها في عام 2025. وليس بنك الاحتياطي الفيدرالي العامل الوحيد: إذ تعمل تصفية الروافع المالية على تضخيم التقلبات، كما تصل الرافعة المالية للعقود الآجلة الدائمة في البورصات مثل كوين بيز إلى 1:10، مما يؤدي إلى تصحيح بسيط لتحفيز سلسلة من البيع.عكست التدفقات الخارجة من صناديق الاستثمار المتداولة البالغة 1.8 مليار دولار عمليات سحب مؤسسية.

<سبان ليف = "">إن الارتباط مع فروق الأسعار ذات الخطاف الثلاثي يكشف عن الجوهر: تقلص القدرة على تحمل المخاطر.تعد عملة البيتكوين، باعتبارها أصلًا عالي بيتا، حساسة لاسترداد الائتمان الخاص، حيث أن انهيار نظام الظل المصرفي من شأنه أن يستنزف السيولة.ويقدر بنك ستاندرد أنه إذا انخفض سعر البيتكوين إلى أقل من 90 ألف دولار، فإن نصف المراكز التي تحتفظ بها الشركات القابضة للعملة (مثل MicroStrategy) ستكون “تحت الماء”.تتوقع 101Blockchains أن النطاق السعري في نهاية العام سيكون بين 100000 دولار أمريكي و135000 دولار أمريكي، اعتمادًا على تأثير النصف والاعتماد المؤسسي.لكن المحلل المالي لشركة Siebert Financial، بريان فيتن، يرى أن هذا “تصحيح للسوق الصاعدة” وكانت هناك خمسة تصحيحات بنسبة 20-30٪ في التاريخ.ويحذر المتشائمون من أنه إذا تعمقت أزمة الائتمان الخاص، فقد تنخفض عملة البيتكوين إلى 25 ألف دولار، مما يكرر الانهيار بنسبة 75٪ في 2018/2022.

<سبان ليف = "">رؤى وتوقعات الخبراء: المعنى الأعمق للنفور من المخاطرة

<سبان ليف = "">إن العودة الحالية للنفور من المخاطرة في السوق تبدو مألوفة – على غرار دورة التشديد في عام 2022. تشير تقارير الأرباح من Target وHome Depot وTJX إلى استهلاك التبريد، مما يطغى على تفاؤل Nvidia بشأن الذكاء الاصطناعي.كرر الرئيس التنفيذي جنسن هوانغ أن الطلب على شرائح بلاكويل “ينفجر” ونفى وجود فقاعة ذكاء اصطناعي، لكن انعكاس سعر السهم يظهر أن المستثمرين يعطون الأولوية للأساسيات الاقتصادية.

<سبان ليف = "">يعتقد أنجيلو كوركافاس، كبير الاستراتيجيين في شركة إدوارد جونز، أن التقرير المالي لشركة Nvidia “يدعم سرد الذكاء الاصطناعي”، لكن العوائد قصيرة المدى مشكوك فيها. وقال توماس مونتيرو، محلل موقع Investing.com، إن ثورة الذكاء الاصطناعي “بعيدة عن ذروتها”.ومع ذلك، حذرت سارة ديفرو، مديرة السندات في فانجارد، من أنه لن يكون هناك سوى تخفيضات في أسعار الفائدة بنسبة 1-2 في عام 2026 للوصول إلى مستوى محايد.وبحسب تحليل رويترز، تلاشت “الرواية الذهبية” للائتمان الخاص، وتشير حادثة “بلو أو” إلى معاملات مؤلمة.

<سبان ليف = "">وبالنظر إلى عام 2026، إذا أصبح منحنى بيفريدج أكثر تسطيحًا وتجاوز هامش سعر الفائدة ثلاثي الخطاف 900 نقطة أساس، فإن موجة من التخلف عن سداد الائتمان الخاص قد تؤدي إلى حدوث حدث نظامي. يحتاج بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى دراسة ما إذا كان يستطيع خفض أسعار الفائدة لتهدئة العمالة أو إبقاء التضخم تحت السيطرة.المستثمرون يتحولون إلى الدفاع: الذهب هو الملاذ الآمن المفضل، وستشتري البنوك المركزية كميات قياسية من الذهب في عام 2025. وقد تستفيد أسواق الأسهم الأوروبية من تنويع المخاطر المركز.في النهاية، المتوسط ​​(المشروبات) يهيمن على إنفيديا، والدورة الاقتصادية، وليس فقاعة التكنولوجيا، هي التي تحدد الاتجاه.