jakiro
<سبان ليف = "">المقدمة: تكرار أزمة السيولة
<سبان ليف = "">في نوفمبر 2025، أظهر النظام المالي الأمريكي مرة أخرى علامات ضغط السيولة، وخاصة التقلبات في سوق الريبو (سوق الريبو)، والتي أصبحت محط اهتمام.وباعتبارها “خط الأنابيب” الأساسي للنظام النقدي الأمريكي، فإن سوق الريبو لديها حجم تداول يومي يزيد عن 3 تريليون دولار أمريكي، وهي قناة رئيسية لتمويل البنوك وصناديق أسواق المال وصناديق التحوط.في الآونة الأخيرة، اتسع الفارق بين سعر التمويل لليلة واحدة المضمونة (SOFR) وسعر رصيد الاحتياطي الفيدرالي (IORB) إلى أكثر من 14 نقطة أساس، ليصل إلى أعلى مستوى له منذ أزمة السيولة الوبائية في عام 2020. وهذه الظاهرة ليست حادثة منعزلة، ولكنها ترتبط ارتباطا وثيقا بعملية التشديد الكمي التي ينتهجها بنك الاحتياطي الفيدرالي، وتقلبات رصيد الحساب العام للخزانة، وتراكم الصفقات الأساسية ذات الاستدانة العالية.
<سبان ليف = "">وفقًا لبيانات بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، اعتبارًا من 12 نوفمبر 2025، بلغ متوسط SOFR 3.98644%، وهو أعلى بحوالي 8.6 نقطة أساس من IORB (3.90%). ويظهر اتساع هذا الفارق أن تكلفة حصول البنوك على الأموال لليلة واحدة قد زادت، وتحولت السيولة من “وفيرة” إلى “وفيرة” أو حتى “نادرة”.وقد عززت سلسلة من التصريحات الصادرة عن مسؤولي بنك الاحتياطي الفيدرالي هذا القلق: فمن التعليقات غير العادية التي أدلى بها رئيس مجلس الإدارة جيروم باول إلى التحذيرات من المديرين السابقين والحاليين لنظام حساب السوق المفتوح (SOMA)، تراقب السلطة النقدية المخاطر المحتملة عن كثب.وإذا استمرت الضغوط، فقد تجبر بنك الاحتياطي الفيدرالي على استئناف شراء الأصول للحفاظ على الاستقرار المالي.
<سبان ليف = "">ستحلل هذه المقالة أسباب ضغط سوق الريبو، والجداول الزمنية الرئيسية، وتأثير المعاملات ذات الصلة، وتعليقات المشاركين في السوق بناءً على أحدث البيانات والتقارير الرسمية.ومن خلال التحليل الموضوعي، يتم الكشف عن التأثير المحتمل لهذه الظاهرة على الولايات المتحدة وحتى النظام المالي العالمي.
<سبان ليف = "">أسباب ضغوط سوق إعادة الشراء: الضغط المزدوج من QT وTGA والتمويل المالي
<سبان ليف = "">وتتمثل الوظيفة الأساسية لسوق الريبو في توفير التمويل المضمون قصير الأجل، وذلك باستخدام سندات الخزانة الأمريكية بشكل أساسي كضمان. وفي عام 2025، سوف ينبع الضغط على هذا السوق من تراكب عوامل متعددة.بادئ ذي بدء، منذ أن أطلق بنك الاحتياطي الفيدرالي سياسة QT في يونيو 2022، فقد خفض حجم ميزانيته العمومية بنحو 2.19 تريليون دولار أمريكي.اعتبارًا من نوفمبر 2025، انخفض إجمالي أصول الاحتياطي الفيدرالي إلى ما يقرب من 6.8 تريليون دولار أمريكي، وانخفضت أرصدة الاحتياطي المصرفي من ذروة بلغت 3.5 تريليون دولار أمريكي إلى 2.85 تريليون دولار أمريكي.وأدى هذا التخفيض بشكل مباشر إلى انخفاض المعروض من السيولة في النظام، مما أدى إلى زيادة احتياجات البنوك من الاقتراض في سوق الريبو.
<سبان ليف = "">ثانياً، أدت التقلبات غير الطبيعية في أرصدة الحساب العام للخزانة إلى تفاقم عمليات سحب السيولة.TGA هو “الحساب الجاري” لوزارة الخزانة لدى الاحتياطي الفيدرالي، والذي يستخدم لإدارة عائدات الضرائب والإنفاق الحكومي.في عام 2025، مع تأخر الإنفاق بسبب إغلاق الحكومة، ارتفعت أرصدة TGA من حوالي 890.8 مليار دولار في نهاية سبتمبر إلى 924.9 مليار دولار في 3 نوفمبر، بزيادة قدرها حوالي 137.1 مليار دولار عن الأسبوع السابق.كل زيادة بقيمة 100 مليار دولار في رصيد TGA تعادل سحب كمية مساوية من الاحتياطيات من النظام المصرفي، مما يؤدي إلى ارتفاع معدل إعادة الشراء.ويظهر تقرير بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك أن عملية إعادة بناء TGA تسببت في انخفاض نسبة الاحتياطي إلى الناتج المحلي الإجمالي من 15% في ذروة الوباء إلى حوالي 8%، وهو ما يقترب من خط التحذير التاريخي.
<سبان ليف = "">وبالإضافة إلى ذلك، فإن توسع العجز المالي والزيادة الكبيرة في إصدار الديون الحكومية يشكلان محركاً رئيسياً آخر.وفي السنة المالية 2025، سيصل العجز الفيدرالي الأمريكي إلى 1.8 تريليون دولار، وهو ما يمثل 6% من الناتج المحلي الإجمالي.ولتمويل هذه الفجوة، أصدرت وزارة الخزانة كمية قياسية من أذون الخزانة قصيرة الأجل، ومن المتوقع أن يتجاوز حجم الإصدار تريليون دولار في نوفمبر/تشرين الثاني. ويحتاج هذا الدين قصير الأجل إلى التمويل من خلال سوق الريبو، لكن احتياطيات البنوك المتضائلة جعلت من الصعب على المتعاملين الأساسيين استيعاب كل العرض، مما أدى إلى ارتفاع SOFR.
<سبان ليف = "">تظهر أحدث البيانات أنه في 5 نوفمبر 2025، وصل انتشار SOFR-IORB إلى 22 نقطة أساس، وهو ضعف الرقم عن الشهر السابق.كما تحول معدل إعادة الشراء الثلاثي (TGCR) أيضًا من متوسط 8-9 نقاط أساس أقل من IORB في سبتمبر إلى أعلى قليلاً من IORB في أكتوبر.وتعكس هذه المؤشرات أن تحول السيولة من «الاحتياطيات الوفيرة» إلى «الاحتياطيات الوفيرة» أحدث احتكاكات.
<سبان ليف = "">الجدول الزمني: من تعليقات باول إلى تنبيه مدير SOMA
<سبان ليف = "">يمكن إرجاع تطور ضغط سوق الريبو إلى أكتوبر 2025، مما يشكل جدولًا زمنيًا واضحًا ويسلط الضوء على تشكيل الإجماع داخل بنك الاحتياطي الفيدرالي.
- <لي>
<ب><سبان ليف = "">14 أكتوبر 2025
<سبان ليف = "">وقد أشار رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي باول بشكل نادر إلى سوق الريبو وانتشار SOFR خلال خطاب ألقاه في مؤتمر الرابطة الوطنية لاقتصاديات الأعمال (NABE). وأشار إلى “تشديد تدريجي لشروط السيولة، بما في ذلك ارتفاع إجمالي في أسعار إعادة الشراء، فضلا عن ضغوط واضحة ولكن مؤقتة في تواريخ محددة”.وأكد باول أن بنك الاحتياطي الفيدرالي يراقب عددًا من المؤشرات لتحديد موعد انتهاء فترة QT.ويختلف هذا التعليق عن التصريحات التقليدية بشأن السياسات الكلية في الماضي، مما يشير ضمناً إلى ظهور مخاطر خفية في السياسة النقدية.يفسر السوق أن QT قد تنتهي قبل يناير 2026.<لي>
<ب><سبان ليف = "">15 أكتوبر 2025
<سبان ليف = "">أصدر مجلس الاحتياطي الفيدرالي تقرير “تتبع المعاملات الأساسية لسندات الخزانة عبر الحدود” (ملاحظات FEDS)، والذي كشف أن صناديق التحوط اشترت صافي 1.2 تريليون دولار أمريكي من سندات الخزانة من خلال المعاملات الأساسية منذ عام 2022، وهو ما يمثل 40٪ من إصدار سندات الخزانة خلال نفس الفترة.وأشار التقرير إلى أنه تمت تصفية الصفقة جزئيًا في مارس 2020 بسبب “ضغوط كبيرة” في سوق الريبو، لكن حجمها تجاوز الذروة في 2019-2020 في السنوات الأخيرة، مع نسبة رافعة مالية تصل إلى 50:1 إلى 100:1، وإجمالي تعرض يبلغ حوالي 1.8 تريليون دولار أمريكي.قد تكون حيازات صناديق التحوط في جزر كايمان من الديون الحكومية أعلى بمقدار 1.4 تريليون دولار من الأرقام الرسمية.وهذا ما يفسر سياق تعليقات باول في اليوم السابق: تعتمد الصفقة الأساسية على تمويل إعادة الشراء، وإذا ارتفع SOFR، فقد يؤدي ذلك إلى عمليات تصفية قسرية وبيع مكثف لسندات الخزانة.<لي>
<ب><سبان ليف = "">31 أكتوبر 2025
<سبان ليف = "">وقال رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس لوري لوجان (مدير SOMA السابق) في مؤتمر مصرفي إنه “إذا لم تخفف أسعار إعادة الشراء، فلا بد من عودة مشتريات الأصول”.وشدد لوغان على أن معدل SOFR الأخير فوق IORB ليس “شذوذًا لمرة واحدة” ولكنه إشارة إلى التغيرات في ظروف الاحتياطي.إنها تؤيد إنهاء QT لتجنب تقلبات السوق. بصفته الرئيس السابق لـ SOMA، فإن آراء لوغان موثوقة.واقترحت أيضًا تحويل الهدف التشغيلي للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة من سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى TGCR ليعكس ديناميكيات سوق إعادة الشراء بشكل أفضل.<لي>
<ب><سبان ليف = "">12 نوفمبر 2025
<سبان ليف = "">صرح نائب الرئيس التنفيذي لبنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك روبرتو بيرلي (مدير SOMA الحالي) بصراحة في مؤتمر سوق الخزانة الأمريكية لعام 2025 أن “الاحتياطيات لم تعد كافية”.وأشار إلى أن ارتفاع معدل SOFR، وزيادة استخدام SRF والتغيرات في مرونة منحنى طلب الاحتياطي، كلها تشير إلى أن الاحتياطيات قريبة من المستويات “المناسبة”.وتوقع بالي أن بنك الاحتياطي الفيدرالي “لن يضطر إلى الانتظار لفترة طويلة” لبدء عمليات شراء الأصول للحفاظ على السيولة.ويتفق هذا مع وجهة نظر لوجان ويعزز الحاجة الملحة لتغيير السياسة.
<سبان ليف = "">هذا الجدول الزمني ليس من قبيل الصدفة ولكنه استجابة بنك الاحتياطي الفيدرالي في الوقت الحقيقي لمؤشرات السيولة.وعلى منصة X (تويتر سابقًا)، نشر المحلل @BullTheoryio في الأول من نوفمبر أن “ضغط السيولة قد عاد، على غرار الربع الثالث/الربع الرابع من عام 2019، مما قد يجبر الاحتياطي الفيدرالي على إعادة تشغيل التيسير الكمي”.وتتكرر مناقشات مماثلة في منشورات @GlobalMktObserv و@TheBubbleBubble، مما يعكس إجماع السوق على المخاطر النظامية.
<سبان ليف = "">الصفقات الأساسية تضخم المخاطر: المخاطر الخفية البالغة 1.8 تريليون دولار في التعرض للرافعة المالية
<سبان ليف = "">المعاملات الأساسية هي مكبرات لضغوط سوق الريبو. تتضمن التجارة أن تقوم صناديق التحوط في نفس الوقت بالشراء على سندات الخزانة الفورية والبيع على المكشوف في عقود الخزانة الآجلة، مستفيدة من فرق السعر الضئيل بين الاثنين.ويتم تحقيق التمويل بالاستدانة بشكل رئيسي من خلال سوق الريبو، والضمان هو السندات الحكومية نفسها.ويظهر تقرير الاحتياطي الفيدرالي أنه بين عامي 2022 و2024، اشترت صناديق التحوط في جزر كايمان 1.2 تريليون دولار أمريكي من سندات الخزانة من خلال هذه الصفقة، مع نسبة رافعة مالية عالية للغاية.
<سبان ليف = "">الدروس التاريخية عميقة: في مارس 2020، تمت تصفية المعاملات الأساسية جزئيًا بسبب ضغوط إعادة الشراء، مما تسبب في صدمة حادة في سوق الخزانة، وقام بنك الاحتياطي الفيدرالي بضخ السيولة بشكل عاجل. بل إن النطاق الحالي أكبر من ذلك ـ إذ يبلغ إجمالي التعرض 1.8 تريليون دولار، وهو ما يمثل ما يقرب من نصف مشتريات سندات الخزانة.وإذا استمر هامش SOFR في الاتساع، فإن ارتفاع تكاليف التمويل قد يؤدي إلى سلسلة من عمليات التصفية: تبيع الصناديق 1.8 تريليون دولار من السندات الحكومية الفورية بينما تغطي المراكز الآجلة، مما يؤدي إلى ارتفاع العائدات بشكل أكبر.
<سبان ليف = "">نشر مستخدم X @infraa_ ملخصًا في 13 نوفمبر: “لقد تجاوز حجم المعاملة الأساسي الذروة في 2019-2020، وقد يؤدي ضغط إعادة الشراء إلى عمليات بيع بقيمة 1.8 تريليون دولار أمريكي في السندات الحكومية.”وحذرت مؤسسات من بينها سيتي جروب وباركليز من أن الصفقة لم تكن “شذوذا لمرة واحدة” ولكنها مخاطرة هيكلية.
<سبان ليف = "">استجابة أدوات بنك الاحتياطي الفيدرالي: استخدام SRF ومؤشرات الاحتياطي
<سبان ليف = "">واستجابة للضغوط، أصبح مرفق إعادة الشراء الدائم (SRF) التابع للاحتياطي الفيدرالي بمثابة حاجز رئيسي. يسمح SRF للمتداولين الأساسيين باقتراض أموال من الاحتياطي الفيدرالي لليلة واحدة باستخدام سندات الخزانة كضمان، مع أدنى سعر عرض هو سقف سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية (4.00٪).واقترضت البنوك مبلغًا قياسيًا قدره 50.35 مليار دولار من صندوق طريق الحرير في 31 أكتوبر 2025، من 22 مليار دولار في 3 نوفمبر، وانخفض إلى 4.8 مليار دولار في 4 نوفمبر.وتم ضخ إجمالي حوالي 125 مليار دولار في خمسة أيام.وقال رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، جون ويليامز، إن صندوق الاحتياطي الفيدرالي “أوفى بمسؤولياته”، لكن الاستخدام المتزايد يعكس ندرة الاحتياطيات.
<سبان ليف = "">وتؤكد مؤشرات الاحتياطي أيضًا التشديد: انخفضت نسبة احتياطيات البنوك إلى المعروض النقدي (M2) إلى 13٪، بالقرب من المستوى قبل الأزمة المصرفية الإقليمية في عام 2023، والتي أدت إلى انهيار ثلاثة بنوك كبيرة بما في ذلك بنك وادي السيليكون.وكانت أرصدة إعادة الشراء العكسي (ON RRP) قريبة من الصفر، ولم ترتفع إلا لفترة وجيزة إلى 52 مليار دولار في نهاية الربع.الفارق بين سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية (EFFR) وIORB هو -7 نقطة أساس، ولكن الفارق بين SOFR-EFFR اتسع، مما يشير إلى أن السوق غير المضمونة تتأثر أيضًا.
<سبان ليف = "">تعليق السوق: من المخاوف إلى توقعات السياسة
<سبان ليف = "">أثارت تعليقات مسؤولي بنك الاحتياطي الفيدرالي نقاشًا واسع النطاق.وشدد لوجان وبالي على أن شراء الأصول قد يكون ضروريا إذا كانت الاحتياطيات “لم تعد كافية”.وحذر جيمي ديمون الرئيس التنفيذي لبنك جيه بي مورجان من “تشققات في سوق السندات”.على منصة X، أشار @ZegoodBanker إلى أن “QT + الإصدار القياسي لأذون الخزانة = ضغط السيولة، قد يحتاج بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى اتخاذ إجراء”.نقل @DarioCpx عن لوغان، توقعه أن “الإغلاق لأكثر من 35 يومًا سيؤدي إلى تضخيم أزمة إعادة الشراء.”
<سبان ليف = "">من الواضح أن مؤسسات وول ستريت منقسمة.وقال سيتي جروب إن الضغوط “ليست مؤقتة”، في حين قال باركليز إنه “لم يخرج من الأزمة بعد”.يتوقع الاستراتيجيون في بنك جولدمان ساكس أن بنك الاحتياطي الفيدرالي قد يلجأ إلى “التيسير الكمي الخفي” في عام 2026. ومع ذلك، يعتقد المتفائلون مثل @BullTheoryio أن هذا الضغط، على غرار عام 2019، سيؤدي إلى ضخ السيولة وانتعاش الأصول.
<سبان ليف = "">المخاطر والتوقعات: الصدمات النظامية وتحولات السياسات
<سبان ليف = "">وإذا استمرت ضغوط إعادة الشراء، فقد يؤدي ذلك إلى تأثير الدومينو: فتفكيك المعاملات الأساسية من شأنه أن يدفع عائدات السندات الحكومية إلى الارتفاع ويضخم تكاليف التمويل المالي؛ وندرة الاحتياطيات تمنع تحويل الائتمان، مما يؤدي إلى تفاقم الاستهلاك وتخلف الشركات عن السداد (بلغ معدل التخلف عن سداد بطاقات الائتمان 11.4%، كما اقترب معدل إعادة شراء السيارات من مستويات الأزمة المالية العالمية).وتبرز مخاطر الحركة العالمية المشتركة: يقترب العائد في اليابان لأجل 10 سنوات من أعلى مستوى له منذ 17 عاما، وتواجه سندات داو جونز السيادية في منطقة اليورو تحذيرا “متفجرا” من صندوق النقد الدولي.
<سبان ليف = "">وبالتطلع إلى عام 2026، بعد أن ينهي بنك الاحتياطي الفيدرالي فترة QT في الأول من ديسمبر/كانون الأول، فقد يشتري الأصول تدريجياً، بهدف الحفاظ على نسبة الاحتياطي إلى الناتج المحلي الإجمالي أعلى من 8%.ولكن التحدي يكمن في تحقيق التوازن بين التضخم (مؤشر أسعار المستهلك لا يزال أعلى من 2%) والسيولة.إن الرفع المالي المرتفع في السوق – حيث وصل هامش الدين إلى مستوى قياسي بلغ 1.1 تريليون دولار – يزيد من نقاط الضعف.
<سبان ليف = "">باختصار، تُعَد ضغوط سوق إعادة الشراء بمثابة نداء تنبيه للنظام النقدي، وهي نابعة من اختلالات بنيوية. إن الاستجابة السريعة من جانب بنك الاحتياطي الفيدرالي يمكن أن تخفف الضربة، ولكن إذا تم تجاهلها، فإنها سوف تتضخم وتتحول إلى أزمة شاملة.ويتعين على المستثمرين أن يتوخوا الحذر من عدم تناسق السيولة: فالقلب المالي مستقر في حين يتعرض الاقتصاد المحيطي للضغوط.
